企业负债融资问题初探

企业负债融资问题初探

一 、负债融资的概述

（一）负债融资的含义

负债融资是指通过增加企业的债务筹集资金,主要有借款,发行债券,融资租赁等.是市场经济条件下企业筹集资金的必然选择。但是这种筹资方式，在给企业带来巨大效用的同时，也会带来一些潜在的风险。

（二）负债融资的优缺点 1.负债融资的正面效应分析

（1）利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。中国《企业所得税暂行条例》中也明确规定：“在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。”负债的利息抵税效用可以量化，用公式表示为：利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。

（2）财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示：

财务杠杆效用=负债额×（债务资本利润率-负债利率）×（l一所得税税率）

在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。

（3）负债是减少管理者和股东之间代理冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的代理冲突。而负债融资可以成为减少代理冲突的工具之一。

当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少代理冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的代理冲突。

2.负债融资的负面效应分析

（1）持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直

1

接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

（2）过度负债有可能会引起股东和债权人之间的代理冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移；如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的“赌输债权人的钱”。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。

债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间代理冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的代理冲突。这是两种类型的代理冲突，但毫无疑问，企业这两种代理冲突而产生的代理成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。

（三）负债融资的方式

负债融资是指企业以负债的形式筹集资金的形式，发生于公司生命周期的任何时期，包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等。融资租赁是使用设备的一种以实物为载体的资金融通，出租人与承租人之间也是一种债权债务关系，也属于负债融资的一种。

二、企业负债融资的现状分析

（一）我国企业融资难的现状分析

1.在内源融资方面，企业自有资金不足，自我积累有限。

从世界范围来看，企业在人创业阶段基本上是靠内源融资逐步发展壮大起来的。这是由于在创业阶段，企业的经营规模尚小，产品沿不成熟，且市场风险较大，因此外源融资作为筹资不仅难度大且融资成本高，于是企业不得不把内源融资主要通过企业自筹和向关系人借贷两种形式，自筹通常表现为在流动资金不足的情况下，企业向职工集资；向关系人借贷。两种方式的利率一般高于同期贷款利率。

2.在外资融资的直接融资方面，证券市场准入门槛高。

目前，我国资本市场还很不完善，大部分企业尤其是中小企业难以通过直接融资渠道来获得资金，从股权融资来看，作为企业发行股票上市的唯一市场，沪深交易所设置了很高的门槛，绝非一般中小企业能问津。按照《公司法》《证券法》的要求，上市公司股本总额不少于5000 万元，并要求开业时间在三年以上且连续赢利。因此,平均每户注册资本80多万元的广大中小企业，根本没有资格争取到上市或发行企业债券的指标。从债券融资看，目前我国企业的债券市场的发展远落后与股票市场的发展，大企业都难以通过发行债券的方式融资资金，规模小，信誉等级相对差的中小城市企业就更不用说了。靠股权融资和债权融资来解决我国众多中小企业，尤其是非国有中小企业融资问题不现实。

3.在外源融资的间接融资方面，企业获得的资金有限。

我国企业的间接融资渠道中，商业银行贷款占绝大部分比重。而商业银行在向企业贷款方面又存在着种种限制。据统计，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的8%左右，这与中

2

小企业创造国内生产总值的1/3、工业增加值的2/3，出口创汇的38%和国家财政收入的1/4 的比例是极不对称的。

（二）负债融资所面临的财务风险

1.负债压力的增加。如果企业采用负债融资的方式来支付并购成本，其可能的风险有三：（1）高昂的利息支出；（2）债务契约限制给企业带来的机会损失；（3）未来还款的压力。负债成本的增加，其后果是将导致企业资产负债率不断扩大，它会大大增加企业出现财务危机或破产的可能性。

2.控制股权的稀释。如果企业采用股票融资的方式来支付并购成本，其可能的风险是将导致企业原发性股东的股权稀释，其后果是这些股东（包括企业本身）将部分或全部失去剩余收益的控制权或索取权。

3.业绩水平的波动。业绩水平的波动既指企业税息前利润（EBIT）水平的变化，也包括每股收益（EPS）的激烈波动。在负债融资下，EBIT的变化会引起EPS的更大程度的波动，从而增加企业出现财务危机或破产的可能性。业绩波动是一个极其不好的讯号，可能会给企业带来各种机会损失（如信誉损失）。

4.投资机会的丧失。企业负债融资不仅可能给企业增加巨额的债务，而且可能会消耗企业大量的自有资本。在这种情形下，企业即使面临良好的投资机会，也只能望而却步。投资机会的失去，其后果是可能会降低企业获取收益的能力，进而增加企业的财务风险。

5.现金存量的短缺。企业在负债融资时可能会大量消耗企业的货币资金，即使企业净资产很丰厚，但也可能会由于现金存量的不足引发各种问题，从而增加企业出现财务危机的可能性。

三、合理利用负债融资的对策

（一）负债融资的具体取得途径

1.银行贷款。银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。专项贷款通常有特定的用途，其贷款利率一般比较优惠，贷款分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。

2.债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。

3.可转换公司债券。指持有人可以根据发行时的约定，在未来的某一特定时期按照特定的价格将其转换为普通股的公司债券，亦可称为可转换债券。兼有债券、股票和期权的部分特征。

4.融资租赁。融资租赁，是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职能，对提高企业的筹资融资效益，推动与促进企业的技术进步，有着十分明显的作用。融资租赁有直接购买租赁、售出后回租以及杠杆租赁。此外，还有租赁与补偿贸易相结合、租赁与加工装配相结合、租赁与包销相结合等多种租赁形式。融资租赁业务为企业技术改造开辟了一条新的融资渠道，采取融资融物相结合的新形式，提高了生产设备和技术的引进速度，还可以节约资金使用，提高资金利用率。

5.海外融资。企业可供利用的海外融资方式包括国际商业银行贷款、国际金融机构贷款和企业在海外各主要资本市场上的债券、股票融资业务。

（二）风险的识别与防范 1.风险识别的衡量方法

（1）杠杆法。杠杆分析法是狭义的财务风险的衡量方法。主要通过计算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。

财务杠杆系数（DFL）=息税前利润（EBIT）/[EBIT-利息费用（I）]=△EPS/△EBIT

其中：DFL指财务杠杆系数，它反映企业的息税前利润（EBIT）的变化所引起的每股收益（EPS）的更大波动程度。DFL越大，说明企业的财务风险越高。

3

资产负债率（RLA）是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA越高，说明企业的财务风险越高，当RLA大于50%，一般认为企业的财务风险水平较高，当RLA接近100%水平时，说明企业的财务风险到了濒临破产的水平。

（2）EPS法。 EPS分析法主要衡量负债融资前后购买企业每股收益的预期变化，它属于广义上财务风险的衡量方法。

每股收益（EPS）=[（EBIT-I）（1-t）]/Q

其中： I为利息支出；t为加权所得税率；Q为发行在外的股票总数。当负债融资之后的EPS大于负债融资前的EPS时，说明企业负债融资决策行为是合理的，反之，则是不合理的。

（3）股权稀释法。股权稀释法主要比较负债融资前后原发股东股权结构的变动情况。它属于广义的并购财务风险的衡量指标。

股权稀释率（RIE）=（Q0+Q1）/（Q0+Q1+Q2）

RIE是股权稀释率，它反映企业原始股东所控制的具有表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的比率。其中：Q0为负债融资前企业的原始股东所持有的具有表决权的股票数量；Q1为负债融资时企业的原始股东所增持的新发行的具有表决权的股票数量；Q2为负债融资时企业的新股东所持有新发行的具有表决权的股票数量。

当负债融资前后的RIE发生激烈变化，说明负债融资行为将给企业的原始投资者带来巨大的股权稀释的风险。如果发行新股后的RIE小于50%，说明股权稀释的财务风险较高，反之，说明股权稀释的财务风险较低。

（4）成本收益法。成本收益分析法指比较负债融资的成本与收益水平。它属于广义负债融资的财务风险的衡量方法。

负债融资成本收益率（RCR）=C/R

其中：R为负债融资的预期收益。它包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预期收益；C为负债融资的预期成本。它包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。

当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本，则负债融资行为是合理的，反之依然。 （5）现金存量法。指比较负债融资前后企业预计的现金存量水平，看现金水平是否最佳及安全。常用的方法是计算现金流动资产率和现金总资产率。

现金流动资产率：RCCA=C/CA 现金总资产率: RCA=C/A

其中：C为企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等；CA为企业的流动资产；A为企业的总资产。

负债融资买后的RCCA和RCA越低，说明企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之亦然。 （6）模型法。模型分析法指借助于统计学和数学的模型构建来总体判断负债融资财务风险的方法。最常见的方式是建立回归分析模型，以识别企业是否面临的过高财务风险。

财务风险水平CR=a0+a1X1+a2X2+a3X3+…+anXn+E

其中：a0、a1、a2、a3，„，an为系数值；X1、X2、X3，，„，Xn为各种财务风险因素；E为残差。模型分析法它事先可以根据历史数据来估计一个衡量财务风险的标准值（CR0）。当企业负债融资后预期CR大于CR0，则说明企业的财务风险很高，反之亦然。

2.负债融资风险的控制对策

（1）接受风险。如果负债融资可能短期会给企业带来诸如资产负债率上升、企业股权稀释和投资机会丧失，以及业绩水平波动等风险，但是从长远来看，负债融资目标企业或许具有战略意义，诸如可以得到协同效应等。如果负债融资后的预期收益高于预期成本，则企业可以作出负债融资目标企业的战略决策。除此之外，企业还应建立以下风险管理制度：一是风险基金的设立。包括坏账准备和减值准备等；二是配备专门人员对财务风险进行预测、分析、报告；三是风险分析技术的运用，例如实时财务风险预警系统等。

4

（2）转移风险。转移风险指企业借助与其他企业或个人的合资、合营等方式，将部分或全部财务风险转移给他人承担的策略。企业转移风险的方式很多，可以根据不同的风险原因采用不同的风险转移政策。

（3）避免风险。避免风险指如果企业有多种负债融资方案可以选择，则可以放弃财务风险较高的负债融资方案。例如，当企业负债融资的预期收益远远低于并购成本，或者导致资产负债率水平剧增，以及每股收益水平严重下滑，则应放弃该负债融资方案，另行考虑其他合理方案。

（三）合理利用负债融资措施

1.以企业价值最大化为经营目标。现代企业是利害相关之间缔结的关系网，各利害相关者或者在企业中投入物质资本，或者投入人力资本，目的是获得作为单个主体无法获得的合作受益。因此，作为一个现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得持续发展。

在20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标备受推崇，但是，股东财富最大化只强调股东利益，而忽视了对其他利害相关者的关注。在我国，由于所有者缺位和一股独大等问题，使得许多上市公司盲目追求股东财富最大化，债权人权力得不到保护。

1999年5月，经济合作与发展组织(OECD)在《公司治理结构原则》中指出，公司治理应确认利益相关者的合法权利，这样，企业价值最大化就成为了科学的企业目标。企业价值是用企业持续经营期间自由现金的贴现值之和来表示的。以企业价值最大化作为经营目标考虑了利害相关者的利益，注重企业长期稳定发展。总之，只有包括债权人在内的所有利益相关者的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值最大化，从而股东财富也能持续增加。

2.加强银行的事前监控和事中监控。银行对贷款企业的监督一般分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况并且在企业使用何种资金筹措方式和融资规模方面起着重要的决定作用。在事中监督阶段，银行向企业派遣董事行使代理权，使银行避免由于信息不对称和道德风险而造成的经营风险。和股票市场上的证券融资相比，银行在筹资过程中更加具有优势，这是因为银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与管理人员保持密切的联系，使得银行在较低的成本下便可获取公司的内部信息。在我国资本市场不健全、信息不完全的条件下，充分发挥银行的监督优势，有利于用债权来约束公司治理。

目前，我国已经逐步建立和规范了一套信用评价制度和指标体系，但是公司财务数据的虚假性严重影响了信用评级结果的可靠性，在具体实施过程中，人情债、政府干预、决策失误等造成了大量的低效率贷款和关系贷款。此外，在企业使用贷款过程中，银行没有足够的机制去监督企业资金使用情况。

因此，加强银行的事前监控和事中监控，有利于降低银行不良债务的比例，同时，跟踪企业贷款资金的使用过程，有利于实现债务对经理人员过度投资的约束作用，避免经理人员投资于高风险项目，提高资金回收率，保护资金的安全完整。

3.完善破产机制。负债融资功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产机制, 破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中, 股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产, 从这个意义上而言, 我国企业的破产还不是市场选择的结果。

从股东的角度来看, 公司破产后, 剩余的款项首先用于支付职工和债权人, 多数情况下股东得不到任何利益。所以，投资者对于上市公司退市或企业破产没有足够的动力。从银行的角度来看, 一方面, 破产制度和程序对债权人的保护不够, 即使有抵押的债权也要为安置职工而受损失, 破产债权完全清偿的可能性极小, 负债很难成为促进企业改善业绩的动力；另一方面, 由于金融体制的不完善, 银行为了保持表面“良好”的业绩，宁愿维持无法收回的呆账、坏账, 也不愿企业因破产而清算资产。地方政府因自身的利益趋向，考虑到企业破产后的社会成本和职工安置成本，也不希望企业破产。

5

破产不仅是对债权人的补偿和对原有经营者的惩罚,完善破产机制可以使企业的存量资产达到最优配置。有关破产的法规是债权人在公司治理结构中发挥作用的依据。因此完善破产法律体系可以使公司治理建立在更坚实的基础上, 为债权治理功能的发挥创造条件。

4．充足的经理人员股权激励和经理人市场。负债比率的大小可以对经理人员产生激励约束作用隐含着一个重要的前提, 即公司经理人员必须持有一定的股份。但在我国上市公司中，拥有公司股份的经理人员比例很小，持有股份数额也很少。在这种情况下, 负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响, 而以资源控制收益为主的经理人员就会无限制地借款, 以求扩大公司规模。

目前, 我国尚未形成独立的有竞争的职业经理人市场，在我国为社会所承认的职业经理人员为数还很少。而职业经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础, 没有职业经理人, 就没有真正意义上的现代企业制度。充足的经理人员股权激励和经理人市场，可以让经理人员感到来自社会、市场的威胁，有利于经理人员为了独立利益和声誉，更加谨慎地选择公司决策和经营方向，有利于企业各利益相关者目标的共同实现。

负债融资不仅仅是一种融资工具，也是一种公司治理方式。我国大多数企业没有利用好负债融资的正面效应，负债融资的公司治理效应往往被弱化。由于债权人在公司治理中的作用被忽视，从而我国许多上，市公司出现高负债与低绩效、高绩效与低负债并存的情况。这对于企业实现价值最大化的目标是不利的。因此如何发挥负债融资在公司治理中的功能必须为我国企业所重视。

参考文献

1. 闭勇华，企业融资问题研究，论文网

2. 胡美兰，如何发挥负债融资的治理功能，中外企业家杂志，2006年第12期

3. 于书平、王伟红，本土经验——中国企业人力资源管理的核心法则与流程/本土经验本

土管理系列丛书，中国经济出版社，2006年1月

6