利率市场化改革对我国债券市场的影响

利率市场化改革对我国债

券市场的影响

管制利率政策对我国债券市场发展的制约发达国家的经验表明利率政策和债券市场是相互影响、相辅相成、相互促进的没有发达的债券市场就不会有市场化的利率政策和灵活的利率机制；没有市场化的利率政策债券市场也就缺少了一支有力的推动力量我国实行的是管制利率政策利率更主要地体现为一种分配利益的手段而不是调节资源流动的杠杆不是一个甄别投资机会和调节资金流动的工具尽管我国于1995年就开始了利率改革但仍然没有改变管制利率的实质我国的管制利率政策制约了债券市场的发展主要表现在1.债券发行利率不是债券市场资金供求关系的体现一年期存款利率是中央银行货币政策的基准利率央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率债券利率以及其他金融资产利率都是在一年期存款利率基础上确定的最典型的表现是国债利率高于同期存款利率一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的因此债券发行利率是市场信号的失真不是债券市场供求关系的真实反映2.管制利率下的金融结构限制了债

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券市场的发债主体和市场规模与管制利率政策相配套的制度安排是由国有商业银行垄断的金融结构以中介机构（银行）组织替代市场组织国有商业银行和国有企业垄断储蓄一投资机制全社会近80％的金融资产是银行贷款2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为79.415.31.34.截止到2002年末我国股票总市值为37526亿元占GDP的比重为36.6％国债（包括凭证式国债）、金融债和企业债的余额为34910亿元占GDP的比重为34.1%而该比值在主要市场经济国家是106％在亚洲市场经济国家是86％由于银行掌握了主要的金融资源严重限制了债券市场的发债主体的结构中央政府成为最大的发债主体目前地方政府基本没有发债的资格企业债发行人主要集中在超大型中央级企业；金融债全部是政策性银行发行的因此我国债券市场中国债市场占据了主要部分自1997年以来金融债和企业债余额总和不超过全部债券余额的50％3.管制利率下的金融结构导致四大国有商业银行垄断债券市场的资金供应管制利率政策主要是为了保障国有企业的资金供应与此相配套的金融制度是由国有商业银行组成的单一的金融结构国有商业银行垄断了全社会近60％的金融资产成为惟一的资金净融出部门垄断了债券市场的资金供应并成为国债市场的最大投资者4.管制利率导致交易机制的不健全造成债券市场功能的缺失管制利率淡化了利率的市场功能使得与利率机制相关的一些交易方式和品种

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无法在市场上实现比如利率期货等由于我国实行利率管制市场上的利率风险无从谈起与其说是利率风险不如说是政策性风险因此我国债券市场的交易机制就相对简单仅限于现券和回购而且企业债的回购刚刚起步这就造成我国债券市场过分突出筹资功能导致资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失5.利率管制扭曲债券收益结构在市场化国家中政府债券是国内债券市场发展的基础国债在市场上自由交易时不同期限及其对应的不同收益率形成了债券市场的“基准利率曲线”构筑了合理的利率期限结构市场因此而有了合理定价的基础其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上考虑风险溢价后确定适宜的价格我国由于利率管制收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素构筑的因此心理预期、风险估价等市场因素就难以体现在债券收益率曲线之中长短期利率差异较小各期限结构利率趋同如短期利率因受到央行准备金利率的约束而成为利率的下限管制利率和市场利率之间形成了矛盾致使收益率曲线趋于水平利率市场化改革对债券市场的影响我国早在1995年就开始了利率市场化改革的探索利率市场化实质上就是将利率管制政策转变为市场化的利率政策因此会对债券市场产生深远的影响1.短期内减少债券需求提高短期利率水平利率市场化是一个渐进的过程在现有制度不变的情况下短期内对债券市场的最直接冲击就是影响市场上的供求关系（1）影响财富分配格局目前最可以预见的政策就是扩大

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利率浮动范围实质上是利益在银行、国有企业和民营企业之间的再分配银行由于掌握一定的利率浮动权限能够利用利率杠杆甄别不同信用级别的借款人对具有不同风险和信用水平的借款人实施差别定价而不是数量配给因此能激励金融机构把资金投放到实体经济部门银行贷款会增加银行资金头寸减少对债券的需求就会减少（2）影响利率预期利率管制政策下管制利率将资源集中到国有商业银行由其垄断金融市场集中供给国有企业因此民营企业、农民等非国有体制经济主体被排斥在原贷款体制外他们对资金的需求无法得到满足民间市场的利率水平远远高于体制内的管制利率水平因此随着利率市场化试点工作的逐步展开利率预期会发生变化预期未来利率会提高从而减少债券需求（3）影响债券风险与其他资产的比较在其他条件不变的情况下利率市场化改革会加大市场的利率风险和市场风险相比较而言债券的风险大于其他资产的风险导致债券需求减少 2.增大短期债券利率与中长期债券利率的利差我国国债收益率曲线过于平缓是一个不争的事实利率管制是主要的原因之一利率市场化将促进债券收益率曲线的结构性调整是必然的（1）利率市场化首先会增加短期债券的数量加强短期债券的价格发现功能导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的增大长短期国债收益率的差距（2）增加市场创新品种和完善交易方式有利于风险规避、资产组合等市场功能的恢复有助于市场形成合理的心理预期和

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风险估价并在长期债券品种收益率中得到体现相对提高长期债券利率从而扩大长短期国债收益率的差距（3）市场化导致短期利率的波动加大短期利率的波动会对收益率曲线产生影响短期利率不影响收益率曲线的水平位置但影响曲线的斜率和弯曲率并且对前者的影响要小于对后者的影响当短期利率波动增大时收益率曲线会变得更凹债券市场利率的市场化程度越高这种影响就越大3.打破债券市场的资金供给格局利率市场化过程中需要进行配套的制度性改革其中一项重要内容就是打破国有商业银行对金融资源的垄断加快发展非银行金融机构和金融市场替代原有的单一的金融结构经济主体更多地通过市场进行融资融资结构会发生变化社会资金将会更多地通过市场在非银行金融机构和非金融机构之间流动即会产生所谓的“脱媒”现象金融资源将在各种金融机构中得到配置国有商业银行对金融资源的垄断地位受到削弱导致目前的资金净融出、融入方格局发生变化国有商业银行将无法垄断债券市场的资金供应另一方面利率市场化给予了商业银行对自己的金融产品和金融服务自主定价的权利商业银行能够利用利率杠杆进行区别定价对风险大的会要求价格中体现风险补偿因此会提高银行发放贷款的积极性；也会增强商业银行的盈利动机在贷款之外积极推出创新产品和服务加强资金头寸管理不会出现目前掌握大量头寸而不得不去债券市场淘金或去拆借市场赚取利息收入商业银行作为最大的资金供应者

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的格局就会被打破4.完善债券市场结构和功能利率市场化首先要发展债券市场释放债券市场的货币市场功能如价格发现功能、资产组合功能和避险功能等提高国债市场的广度和深度利率市场化对债券市场结构和功能的影响是深远的、渐进的和长期的（1）有助于促进债券市场的统一目前我国债券市场主要存在交易所、银行间和柜台三个市场虽然在投资主体和收益率水平方面向着趋同的方向迈进但在清算结算体系等市场基础性条件方面仍存在分割局面各个市场中的交易机制也没有明显的特点每个市场都没有充分发挥各自的作用对形成统一的市场化利率是一个主要障碍因此利率市场化的推进必然要促进债券市场的统一为利率市场化创造一个良好的市场基础（2）有助于债券市场功能和交易机制的完善随着利率市场化程度的不断提高经济主体对利率的敏感性提高市场利率的外生性增强利率的价格杠杆功能凸现那么市场主体必然会寻求规避利率风险、利用利率波动获取收益的交易工具和方式从而完善交易机制恢复缺失的市场功能（3）有助于健全定价功能实现债券市场主体结构、品种结构和收益结构的多样化、层次化和合理化利率市场化程度提高后利率甄别不同投资机会的功能增强利率风险成为市场中的主要风险之一市场对风险的衡量、补偿和规避技术提高那么市场就可以容许不同信用级别的主体进入信用级别低的主体不得不用较高的溢价补偿较低的信用；不同主体、不同品种的债券之间因为

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风险的不同而利用利率杠杆产生合理的收益差使得收益与风险对称完善市场结构和功能的一个副产品是必然要扩大市场规模增加债券供给；另一个副产品是增加市场的流动性和投资价值这必将增加债券需求因此从长期来看债券市场的均衡数量得到增加是没有争论的但债券利率的变化还要受未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素的影响长期利率的走势最终取决于这些因素共同作用的结果利率市场化会影响债券市场的供求关系、收益率期限结构、市场结构和功能债券市场的发展程度也会制约利率市场化进程及其可能达到的预期效果因此两者是无法割裂的必然齐头并进利率市场化对债券市场的影响是深远的债券市场也一定会在利率市场化进程中得到长远的发展

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