2009-4-8 17:10:36
张晓红
前言：近年来，私募股权基金投资在全球范围内飞速发展壮大，其对经济发展的促进作用和高回报特点，也引起我国金融和投资业界的高度重视，我国现有的《公司法》、《证券法》和《合伙企业法》已为私募股权投资基金在我国的发展提供了广阔的空间，但是其中的法律风险也不容忽视。为帮助大家了解这种投资的特点，我们编辑了以下材料，供内部研究时参考。
一、关于私募股权投资基金（PE）的概念
私募股权投资基金－PE（Private Equity缩写）是一种社会化的投资工具，起源于美国，已有100多年的历史。自2004年美国新桥投资以12.35亿元收购深发展（000001）17.89％的相对控股权后，PE这个概念进入国人视野。
美国对PE有严格的定义，美国联邦银行监管条例给出的定义是：业务方向为投资于金融/非金融公司的股权、资产或其他所有者权益，并且将在未来出售或以其他方式处置的，不直接经营任何商业/工业业务，最长持续不超过15年的金融工具。
在我国，PE还没有正式的官方定义，但从运作方式看，去年由政府主
导成立的渤海产业投资基金，实质上具有其特点。中国人民银行原副行长吴晓灵卸任前，曾在中国私募股本市场国际研讨会上发表演讲，强调私募股权投资基金完全是投资人的自主行为，通过民法契约原则进行调节，其实质上是集富人之资进行投资，通过专家理财的机构投资人。 二、关于PE与其他投资的区别
（一）与债权投资相比，主要区别是，PE的投资是权益性的，且其着眼点不在于投资对象目前的资产状况，而是未来发展前景和资产增值。二者的风险也不同，PE是一种风险共担、利润共享的投资模式，风险较大，而债权投资一般有相对确定的资产保证，收益相对固定，风险极小。二者针对的市场也不同，PE以未来有发展潜力的市场为重点，目标企业的市场前景、技术创新是关键因素；而债权投资更偏重易于预测的成熟市场，目标企业的现有资产和稳定收益是关键因素。
（二）与私募证券基金的区别。PE主要投资于未上市的公司，投资产品不具有很强的流通性，在整个基金存续期内投资者的投资一般被“锁定”，其转让与流通也要受到一定的限制。而私募证券基金投资于已经上市的“公众”公司，主要投资领域是二级市场，其投资产品具有很强的流通性，并且在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用市场中的公开信息对基金业绩作出评价。
（三）与风险投资的区别。可以认为风险投资（Venture Capital）是PE的一种，但风险投资更偏向于公司早期，追求高风险、高收益领域，是以广种薄收为特征。与其不同，PE主要青睐于较成熟、有稳定发展基础和前景的目标企业，追求单个投资项目的资本收益。形象地说，
前者是“雪中送炭”，后者则是“锦上添花”。 三、关于PE的法律组织形式及其比较
（一）在现有法律框架下，PE有以下三种组织形式。一是公司制，即按照《公司法》设立投资公司来协调各参与人之间的关系，如国务院特批的中瑞产业投资基金、中国东盟中小企业投资基金、中国－比利时直接股权投资基金以及各种类型的创业投资公司、投资顾问或咨询公司等；第二种是契约型，主要是通过契约形式来协调各参与人之间的关系，如近几年成立的渤海产业投资基金、湖南信托的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”、中信信托推出的“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”等；第三种是合伙制，主要是通过投资者与管理者的共同出资，形成合伙性质的组织来运作，如2007年6月29日成立的南海成长创业投资有限合伙企业。
（二）比较上述三种组织形式，可以看出：公司型PE有完整的公司治理，运作比较正规，但存在双重征税的缺点；契约型组织结构比较简单，可以避免双重征税，但因信息不对称产生的道德风险无法保障投资者的资金安全。与前两种相比，合伙制具有明显优势。其组织形式灵活，可采取最有效的激励约束机制，不存在双重征税问题，美国的私募股权基金组织形式多以有限合伙制为主。
（三）我国新修订发布的《合伙企业法》，已经为境内PE的发展提供了强有力的法律支持。包括：
——合伙人可以通过订立合伙协议，来规范合伙企业的决策以及管理，而且协议一旦被相关管理机关认可，就具有了法律的效力，受到法
律的保护。同时，新法中增加了“有限合伙”的规定，普通合伙人在私募投资公司中需要承担无限连带责任，这符合私募投资基金中多数投资人不直接参与投资管理的性质，有效的规避了基金管理人的道德风险，有利于保护投资者的利益。再者，把投资人分配利润的权力交给了合伙协议，为投资人的合理退出创造了条件。
——明确了合伙企业的税收是由“合伙人分别缴纳所得税”，从根本上避免了双重征税问题。而且新法中还增加了允许法人或其他组织作为合伙人的规定，这为私募基金吸纳有限合伙人提供了更加广阔的选择范围。同时，有限合伙企业的出资形式也比较灵活，无限责任人可以选择货币出资或者劳务出资等。
以上这些规定，加上承诺资本制、声誉机制的约束、灵活的合伙协议安排等，使得有限合伙制成为PE较为理想的组织形式。 四、关于PE在我国的投资现状
（一）从总体来看，国内95％以上的PE具有外资背景，占据主导地位，本土基金占得比例较低。例如，据著名的创业投资与私募股权研究顾问及投资机构清科集团统计，仅在2007年第1季度，就有17只可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到75.94亿美元，同比增长329.5％；同期，中国内地共有38家企业得到私募股权投资，参与投资的机构数量达到43家，投资额24.94亿美元。
（二）整个私募股权市场的投资重心偏向沿海等发达地区，尤以北京和上海两个城市为重，内陆地区只有星星点点的投资项目，但单项投资金额较大。
（三）传统行业最受PE投资机构青睐。这与国外 PE在帮助高科技和创新企业成长方面发挥主要促进作用，存在较大差异。究其原因，一是国内许多高科技企业，如生物制药等行业的发展还处于起步阶段，其稳定性和成长性都不能满足PE投资的要求；二是股票市场发展不完善，创业板市场的缺位使有意投资于高科技行业的投资者望而却步；三是与欧美等发达私募股权资本市场相比，中国政府的税收和政策优惠都不明显，且股票市场对高科技公司和私有公司的关注也不够。
（四）以IPO且主要是境外上市为主要方式实现退出。据清科集团2006年度调查报告显示，在当年26起私募股权基金退出交易案例中，有17家（占 65.4%）的退出是通过IPO。2007年上半年，我国共有36起私募股权投资退出，其中有32家（占88.0%）是以IPO的方式退出，这种退出方式与英美等国家主要是通过并购方式退出，有很大的区别。另外，由于我国缺乏创业企业IPO的良好环境，私募股权基金的退出，多选择香港市场以及新加坡市场作为境外IPO的主要场所。 五、关于PE在我国的法律风险
市场风险、法律风险、信用风险和流动性风险是目前我国PE面临的主要风险，具体表现为：
市场风险——私募市场与证券市场变动紧密相连，一旦证券市场低迷，则会引发投资实际收益率偏离预期收益率，私募机构因无法兑现承诺的收益率，而出现违约情况。
法律风险——鉴于我国有关私募基金的法律法规迄今还是空白，因缺乏相应的法律依据，私募基金的来源、组织方式、运作方式都很不规范，
例如：对投资者的门槛没有设定比例、私募基金来源缺乏合法性、基金的合约设计和运行中没有内部的风险控制机制和外部的监督约束等。 信用风险——目前，我国缺乏社会诚信体系，私募基金的运作仅倚靠管理者良好的个人信用和盈利记录，私募基金与客户签订的合同得不到法律保护，私募机构因倒闭或其他原因不能履约则会给投资人造成损失。
流动性风险——由于私募基金的流动性较差，不能上市交易，风险很难回避。
以上就是现阶段PE在我国发展的一些主要特点。由于我国经济持续高速增长，受经济全球化的影响也越来越深刻，可以预言，我国私募股权投资的政策法律环境在不远的将来，将会得到明显的改善，资本市场会提供越来越好的环境。为积极应对这一变化趋势，我们一定要提前做好各项准备，愿本文能对此有所裨益。
（作者单位：国家开发投资公司法律事务部）
信息来源：本站 2008-05-12
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