金融市场概述

第一章 金融市场概述

在现代经济系统中，产品市场和要素市场这两种类型的市场对经济的运行起着重要的主导作用。产品市场是商品和服务进行交易的场所，要素市场是分配土地、提供劳动力、资金等生产要素的市场。金融市场是要素市场的重要组成部分，是在经济系统中引导资金流向、沟通资金由盈余单位向赤字单位转移的市场。金融市场为政府开辟了筹资渠道，为中央银行的宏观调控提供了政策工具，为工商企业筹资和投资提供了机制，为居民个人创造了借贷消费和投资获利的条件，在整个经济活动中发挥着重要的作用。本章的目的就是通过介绍金融市场的各个组成要素，如金融市场的概念、功能、金融市场的结构和组织方式、金融市场的参与者和金融市场工具以及金融市场的发展趋势等知识，帮助读者初步了解和掌握金融市场的基本知识，为深入学习后面各章内容做一个理论 铺垫。

第一节 金融市场的概念与功能

一、金融市场的概念

经济学家对于金融市场（Financial Market）有许多不同的定义，如：“金融市场是金融工具转手的场所”①；“金融市场是金融资产交易和确定价格的场所或机制”②；“金融

④市场应理解为对各种金融工具的任何交易”③；“金融市场是金融工具交易的领域”；“金融是资金融通的交易活动”⑤等。一般来讲，金融市场是指以金融资产为交易对象而形成

的供求关系及其机制的总和。它包括三层含义：第一，金融市场是金融资产进行交易的 ①②③④⑤

[英] 查理斯·R.格依斯特．A Guide to the Financial Markets．London.Macmillan；1982，p.1

[美] 蒂姆·S.肯波贝尔．Financial Institutions. Markets, and Economic Activity．U.S.A. Mcgraw-Hill Inc．1982．p.2 [美] 杜德雷·G.卢科特．Money and Banking．Mcgraw-Hill Book company Second edition.；1980，p.111 赵海宽，杜金富．资本市场知识入门．南昌：江西人民出版社，1993，2 何国华．金融市场学．武汉：武汉大学出版社，2003，1

金融市场学 一个有形和无形的场所。有形的场所如证券交易所，无形的场所如外汇交易员通过电信网络构成的看不见的市场进行资金的调拨。第二，金融市场反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系，揭示了资金从集中到传递的过程。第三，金融市场包含了金融资产交易过程中所产生的各种运行机制，其中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证券的价格）机制，它揭示了金融资产的定价过程，说明了如何通过这些定价过程在市场的各个参与者之间合理地分配风险和收益。①

金融市场上的市场参与各方是以信用为基础的借贷关系和委托代理关系，其交易对象是货币资金这一特殊的商品。在金融市场上，金融机构扮演着十分关键的角色，它不仅是金融工具最积极的交易参加者，还是所有金融工具的创造者和所有金融工具交易的中介。另外，现代金融市场大部分情况下是无形市场，其参加者没有一定的限制，交易的进行也无须集中在一个具体的场所，很多交易都通过经纪人或者交易商的电话联络成交，交易双方相隔万里也能交易成功。以上这些是金融市场与产品市场以及要素市场和其他子市场的主要差异。

现代经济的发展有赖于通过市场机制的良好运行来实现资源的合理配置。金融市场作为货币资金交易的渠道，以其特有的运作机制推动着商品经济的持续运转，金融市场还以其信号系统和调控机制引导着经济资源的优化配置。金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极其关键的作用。在一个有效的金融市场上，各种金融资产的价格以及资金的利率能够及时、准确地反映出一定的信息，资金在价格信号的引导下进行合理流动。在金融市场上，价格机制是其运行的重要基础，完善的法规制度、先进的交易手段则是其顺利运行的可靠保障。

现以图1.1进一步介绍金融市场的运作机理。金融体系中的一些参与者是“储蓄者”，因而能够出售多余的资金，他们是市场上的贷款人。其他参与者是“花销者”，经常需要借钱，他们是借款人。一般把前者称为盈余单位（Surplus Unit），将后者称为赤字单位（Deficit Unit）。盈余单位是指当前的总储蓄超过当前在资本品上支出的参与者②。盈余资金就是盈余单位当前的总储蓄超过当前资本支出（即当前对真实资产的投资）的金额。赤字单位是一个当期总储蓄低于当期资本品支出的参与者。一个赤字单位的资金缺口（流量概念）反映了该单位当前的融资需求。这一缺口等于赤字单位当期的资本品支出减去当期的储蓄值。赤字单位能通过两种途径弥补其资金缺口：一种途径是出售自己所拥有的实物资产或金融资产来获取资金。另一种途径是发行金融证券来弥补资金缺口。这些金融证券可以是债务，比如发行债务证券（Debt Securities），这是发行单位承诺在将来特 ①②

张亦春．现代金融市场学．北京：中国金融出版社，2002，3

总储蓄意味着没有折旧，折旧是实物资产每年消耗的部分。净储蓄等于总储蓄减去折旧。

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第一章 金融市场概述 定日期支付固定的金额；金融证券还可以是股权，即向盈余单位发行的股权证券（Equity Securities）。这样，盈余单位就成为赤字单位的所有者之一。显然，两种途径都需要金融市场的帮助，否则就很难弥补资金缺口。特别地，金融市场就是盈余单位直接购买赤字单位所发行的直接证券（Direct Securities）的场所。当然，金融市场中还有一种类型的金融机构，叫做市场专家，赤字单位通过市场专家也可以向市场公开发行直接证券，这样的直接证券也被称为公开市场证券（Open Market Securities）。市场专家主要是投资银行（Investment Banks）或经纪人（Brokers），它们受赤字单位的委托，代为搜寻购买者、设计证券甚至包销证券等。随着直接证券通过金融市场的作用从赤字单位转移到盈余单位，资金也就由相反方向流动到了赤字单位手中。

资 金 直接融资 资 金 金融市场 直接证券 直接证券 赤 字 资 单 金 位盈余单位 金融中介（Financial Intermediaries）是金融体系中的另一个重要组成部分。不过，与金融市场的资金转移机制不同，金融中介的运作机理是：它首先购买赤字单位发行的直接证券（Direct Securities），然后再向盈余单位发行间接证券（Indirect Securities）①，成为赤字单位和盈余单位之间名副其实的媒介。②现代金融市场的一个重要趋势是金融市场的机构化（Institutionalization of Financial Markets），由于现代金融市场十分复杂且非常专业化，小规模的盈余单位如家庭或个人等市场参与者直接进行金融市场投资的参与成本（Participation Costs）甚高，因此它们往往通过金融中介机构如共同基金、保险公司等金融中介机构的专业化运作，以降低参与金融市场的成本，从而完成在金融市场上的投资活动。而另一些金融中介机构也从金融市场获取资金。例如，一个向家庭提供贷款的金融公司可能通过在市场上发行股票或债券获得资金。（在图1.1中表现为金融中介与金融 ①②

因此，不同于金融市场，金融中介的关键性职能是把直接证券转变成间接证券，并从中牟利。

[美]迈克尔·G.哈吉米可拉齐斯，卡马·G.哈吉米可拉齐斯．现代货币、银行与金融市场．中文版．上海：上海人民出版社，2003，28～35

直接证券 间接证券 金融中介 图1.1 金融市场的运作机理

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金融市场学 市场之间的资金往来关系）显然，越是发达的金融市场，越离不开金融中介机构的参与；而中介机构越是发达，金融市场的功能也越完善、运作也更有效率。二者相互促进，优势互补。表面看，二者存在互相替代的关系，实际上二者在竞争中共同获得了发展。

二、金融市场的功能

金融系统最基本的功能是在不确定性环境下，便利资源进行跨时（Intertemporal）和跨地（Cross-Sectional）的配置。联结储蓄者与投资者的金融系统主要由金融市场和金融中介机构等两部分组成。通过金融市场进行的融资属于直接融资，通过金融中介机构进行的融资属于间接融资。与金融中介机构一样，金融市场最基本的功能是充当联结储蓄者与投资者的桥梁，对资本进行时间和空间上的合理配置，即通俗意义上的融资功能。但融资并非金融市场的唯一功能，因为金融市场在融资过程中又派生出许多新的功能，比如风险管理、信息生产、公司控制等功能；与这些派生功能相比，某种意义上说，融资甚至算不上金融市场的最重要功能。根据金融市场在实现金融功能方面的自身特点，下面具体从储蓄动员与资本配置、为投资者提供流动性便利、风险管理、信息生产、公司控制等五方面阐述金融市场的功能：

（一）储蓄动员与资本配置

金融市场的基本功能就是实现储蓄向投资的转移和有效配置。在金融市场上，资源的供求双方能够跨越时间、空间的距离集合在一起；参与方能够根据发行人和投资人的需要设计出不同类型的金融工具，并将这些金融工具销售到不同的投资者手中，从而在供求双方之间建立起资本转移的良好机制。通过提供有形的或者无形的交易场所、严格的市场规制和法律监管，金融市场能很好地降低交易的搜寻成本（Search Cost）和信息成本（Information Cost），大大便利金融资产的交易，因此能够促进金融交易的展开，实现低成本、高效率的资源转移。

再者，金融市场中的供求双方通过竞争决定了金融资产的价格，或者说确定了金融资产要求的收益率。显然，公司获取资金的动力取决于投资者要求的回报率。而公司所发行的金融资产，其回报越是丰厚，金融资产的价格也就越高；营运效率越高的公司，其股价也就越坚挺。金融市场的这一特点引导着资金在金融资产间进行分配。该过程也被称为价格发现功能（Price Discovery Process）。只要价格信号能够有效反应市场的信息，那么在价格发现过程中，金融市场能够将资源从低效率利用的部门转移到高效率利用的 ①

①

秦国楼．现代金融中介学．北京：中国金融出版社，2002，83～93

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第一章 金融市场概述 部门，从而实现稀缺资源的合理配置和有效利用。

金融市场实现资金转移功能有着其他融资方式所不可比拟的优势。首先，汇集资本实际上是金融市场最基本的功能。资本积累有限的个人投资者无法从事投资规模巨大的产业，如铁路、钢铁、石油等，但通过在金融市场上发行股票的方式则能很快完成这一任务。显然，金融市场发挥着把分散的小额资本迅速联合成巨额资本的资金集聚功能。对此马克思有过生动的评述：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”①其次，金融市场不仅提供了汇集资本的手段，更重要的是还提供了分割股份的方式，并由此派生出界定产权的功能，从而实现了企业产权的初始界定；同时，通过证券市场上的股票买卖，可以将附着在物质财产上的各种权利分离出来单独进行交易，使得产权能够行使和执行。

（二）为投资者提供流动性便利

金融市场为投资者出售金融资产提供了便利。由于这个特点，它对被迫或主动出售金融资产的投资者有很大的吸引力。如果缺乏流动性便利，投资者将被迫持有债务工具直至其到期或者权益工具直至公司自愿或破产清算，那么损失可能非常大。

金融市场所提供的流动性便利在两个方面体现得尤为突出：一是为股东提供了“用脚投票”来监控公司的机制。对于股东来说，有两种监控机制，首先是“用手投票”即参与公司决策的主动型监控，再者是“用脚投票”即抛售所持有的股份的被动型监控。在成熟的金融市场上，“用脚投票”的监控机制往往对公司影响巨大，通常情况是：公司股票的大量甩卖会使股价急剧下降，既会影响管理层与股票挂钩的收入，也容易被外部接管。金融市场所提供的流动性便利还表现在这种便利能加快信息的流通。金融市场配置资金的效率依赖于价格信息的准确性。只有当金融资产的价格如实反映了该公司所有基本面的信息，金融市场才是有效率的，它对资金的配置才是有效率的。因此，金融市场的流动性便利可以使信息尽快地反应到价格中去，提高市场的资金配置效率。

（三）风险管理

快速流动、高度分散的证券市场可以为投资者提供两方面的风险管理功能：一是风险定价。证券市场在现代金融理论中又称为公开市场（Open Market），其中交易的标的主要是标准化的媒介物，如股票、债券等基础金融产品（Underlying Financial Assets）以及在此基础上派生出来的其他标准化衍生产品（Derivatives），如股指期货、股指期权、利 ①

卡尔·马克思．资本论．第1卷．北京：人民出版社，1975，688

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金融市场学 率期货与利率期权等。由于这些标的是一些标准化的媒介物，可以运用各种定价方法对其进行合理、科学的风险定价。正因为如此，资产定价理论才得以成为现代金融理论的基础之一。二是风险分散。由于证券市场的流动性好，变现性强，投资者可以方便地构造风险最小的最优风险组合，并可根据市场及时做出调整，有效地降低风险。

（四）信息生产

在投资者和储蓄者之间要实现高效的资金转移和配置，金融资产价格信号的引导和调控作用就显得十分重要。金融资产的价格必须充分反映影响各备选项目的风险收益等所有因素的信息，才能确保资金配置的效率。一般来说，金融市场具有信息生产和处理功能，主要基于一般均衡理论，强调资产定价在资源配置中的作用。这是因为证券市场上总存在着信息驱动交易者（Information-Motivated Traders），他们相信（有意或无意）自己拥有关于某种证券的尚未被他人掌握的信息，由此认定该证券被市场错误定价，可通过买卖该证券来获利。由于信息驱动交易者的存在，各种证券的内在价值总能被挖掘出来，并反映在相应的证券价格上。金融市场所生产和传递的信息可区分为前瞻信息（Prospective Information）和后顾信息（Retrospective Information）。前者是尚未实施的投资的信息，它可以帮助公司对当前的投资决策做出判断，有助于提高决策的准确性，提高未来的公司价值；后者是证券市场的交易者对公司已经做出的决策的事后判断，它为公司经理的经营绩效提供了间接定价机制。这两种信息都有利于资源的合理配置。

除了提供价格信号外，证券市场还能通过交易量、并购企图等机制提供“多元审查”（Multiple check）。一般说来，公司使用的技术越复杂，市场上关于投资该公司的收益的新信息出现得越频繁，甚至连公司该如何运作都会有分歧。此时，投资者通过买卖该公司发行的证券（包括股票和债券），甚至促使公司控制权层面的争夺来传达他们对公司的判断。因此，组成金融市场的当事人的意见是不一致的，他们的关系是竞争而非协调的。也就是说，金融市场能够传达投资者的信息。

但是，金融市场提供或传递信息是以证券市场的有效性为前提的。一般认为：如果金融市场上的金融资产价格总是与其投资价值相等，也就是说金融资产价格反映了所有关于该发行公司基本面的信息，如公司的盈亏状况、公司产品的质量与市场前景、管理层的能力等，那么就可以认为该市场是完全有效率的。这就是现代金融理论中著名的“效率市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）。在一个有效率的证券市场上，股价已经包含了所有关于公司基本面的信息，也就是说，在一个有效率的市场上，投资者只要观察股票价格的变动情况，就可以推断公司的基本面信息，并据此做出投资决策。这样一来，通过市场融资的信息成本大大降低了，资金配置也就能更加高效。当然，效率市场假说只是一个理论基点（Benchmark），不过它为分析现实中的金融市场提供了一个很

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第一章 金融市场概述 好的理论参照系。

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金融市场学 （五）公司控制

资金的转移和有效配置通常面临许多风险。其中，如何确保资金使用者能够有效运用资金并到期偿还或给予当初允诺的投资回报，是投资者决策时要考虑的重要问题之一。因此，需要有一套监控和激励机制来确保资金的高效使用。金融市场的信息生产功能主要解决投资决策做出前的非对称信息问题，即逆向选择（Adverse Selection）；而监控与激励机制则主要解决投资决策做出后的非对称信息问题，即道德风险（Moral Hazard）。监控通过外部核实或约束，来监督资金使用者的行动，防止其做出不利于投资者的行动。激励是指激励资金使用者做出符合投资者的利益的行动，防止其偷懒。对于投资者来说，运用监控和激励手段来防范资金使用者的道德风险行为，二者缺一不可。

金融市场的监控机制主要包括两类，一类是作为投资者的股东通过“用手投票”和“用脚投票”等方式对公司进行直接干预。“用手投票”的主动型监控是指股东可以参加股东大会，选举董事会成员，或就公司有关经营管理的重大事项进行投票表决，从而对管理层的经营构成直接约束；股东也可以实施“用脚投票”的被动型监控，也就是说，股东大量抛售股票所引发的股价下跌，会影响公司在市场上的再筹资，也会向市场传递该公司经营不善的信号，因此就会给信息驱动交易者提供盈利机会，他们通过外部接管行动或恶意收购等行为直接威胁管理层的生存以及在职业经理人市场上的声誉。另一类监控机制则是金融市场提供了激励公司管理层的有效机制，即对经理人的报酬采取股票期权制度，从而使职业经理人自身的效用最大化行为与公司的最大化利润重合起来。其具体做法是，职业经理人报酬的很大份额是股票或股票认购证（Warranty）、股票期权（Stock Option）等与股票挂钩的权证，那么公司未来的绩效就直接与经理人自己的期望收入联系起来。当然，这种激励机制也是以市场的有效性为前提的。如果公司业绩提高不能在股价中反映出来，即使管理层收入与股票挂钩，也不能激发他们改善经营管理的积极性；相反则可能诱使他们的短期投机行为。

第二节 金融市场的结构与组织方式

一、金融市场的结构

不同的子市场所组成的金融市场体系构成了金融市场的结构。根据不同的标准对金融市场进行划分，可以划分出存在差异的许多具体的子市场。需要注意的是，每个金融

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第一章 金融市场概述 市场都可以同时具备多种市场属性，例如股票市场又是资本市场、公开市场、初级市场、次级市场等。按照不同标准划分的金融子市场互相联系、互相依存，使用任何一种分类方法都不能包罗一切金融子市场。采取多样的分类方法有助于更好地把握每个金融子市场的具体特征，从而更充分全面地理解金融市场。

（一）按要求权的期限划分：货币市场和资本市场；按要求权的种类划分：债券市场和普通股市场①

1．按要求权的期限可将金融市场分为货币市场和资本市场

如图1.2中所示的下半部分。货币市场被称为短期金融资产市场，是指以期限在一年以下的金融资产为交易标的物的市场。而期限在一年以上的金融资产则成为资本市场。债务工具等短期金融资产在一年期或一年期以下，是货币市场的一部分，而一年期以上就归到了资本市场；由于普通股和优先股等权益工具一般都是永久性的，因此是资本市场的一部分。

货币市场的主要功能是保持金融资产的流动性，将金融资产转换成现实的货币。货币市场主要进行国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议、联邦资金等短期金融工具的买卖，交易量庞大。政府、金融机构、工商企业等是货币市场的主体。货币市场是无形市场，交易量巨大，因此也是批发市场。货币市场又是公开市场，按照市场价格进行交易，具有很强的竞争性。

货币市场的发展，为中央银行有效实施以公开市场操作为主的间接货币调控提供了必要的基础性条件，有力地促进了央行货币调控机制从行政性为主向市场化为主的转换。通过市场所形成的银行间市场的回购利率、现券交易利率以及同业拆借市场利率，不仅为全社会的金融资源配置提供了越来越重要的基准价格，也为货币当局判断市场资金供求状况，提供了一个更为接近真实的参照系。

资本市场被称为长期资金市场，是专门融通期限在一年以上的中长期资金的市场。资本市场包括两大部分：银行中长期存贷款市场和有价证券市场，证券市场是资本市场中最重要的部分。资本市场与货币市场相比，除了期限不同和交易的金融工具各异之外，融资目的、风险程度、收益水平、资金来源等方面也不相同。同时，二者又在很多方面相互联系、相互影响。例如，资金的相互流动、利率同向变动趋势、资金存量相互影响、金融工具相互重合等。

我国资本市场的建立和发展，促进了企业从间接融资为主向直接融资转变，提高了资金的使用效率，并有效地促进了社会储蓄向企业投资的转化。资本市场不仅为企业改 ①

[美]弗兰克·J·法博齐，弗郎哥·莫迪利亚尼．资本市场：机构与工具，北京：经济科学出版社，1998，10～11

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金融市场学 制筹措了巨额资金，而且通过市场化而非行政化的机制，促使资金向优势企业、高成长企业、高科技企业的流动，达到优胜劣汰的作用。与此同时，证券投资在居民家庭财产构成中也占有越来越大的比重，成为居民投资和收益的重要组成部分。

2．按要求权的种类，可将金融市场划分为债券市场和普通股市场 如图1.2中所示的上半部分。金融市场上金融资产的收益要求权可以是固定的，也可以是变动的。前一种金融资产称为债务工具，交易这些工具的市场被称为债务市场（Debt Market）；后一种金融资产称为权益工具，交易这些工具的市场被称为权益市场（Equity Market）或股票市场（Stock Market）。优先股是给予投资者获得固定收益的权益要求权，既具有债务市场又具有权益市场工具的特点。一般而言，债务工具和优先股被划分为固定收入市场（Fixed-Income Market），不包括优先股的股票市场称为普通股市场（Common Stock Market）。

固定收入证券市场：固定收益要求权 股权（股票）市场：残值或权益要求权 债券市场 债务工具 优先股 普通股 普通股市场 1年或1年以下 期限为期限在1年以上 货币市场 资本市场

图1.2 按要求权的期限和种类不同划分的金融市场

（二）按交割方式划分：现货市场、期货市场和衍生品市场 1．现货市场（Spot Market）

现货市场是须在交易协议达成后的若干个交易日内办理交割的金融交易市场。现货交易是金融市场上最普遍的一种交易方式，包括现金交易、固定方式交易以及保证金交易。现金交易是指成交日和结算日在同一天的交易，固定方式交易是成交日和结算日相隔七天以内的交易，保证金交易也叫垫头交易，是在投资者资金不足，但又想获得较多投资收益时，采取交付一定比例的现金，其余资金由经纪人贷款垫付买卖金融工具的交易方式。目前现货市场上主要是固定方式交易。

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第一章 金融市场概述 2．期货市场（Futures Market）

期货市场是指交易协议虽然已经达成，但是交割还要在某一特定时间进行的市场。期货市场上成交和交割是分离的，交割要按照成交时的协议价格进行，而成交与交割期间金融工具价格的波动变化可能会使交易者获利或受损，因此期货市场上交易者需要对市场进行判断，并要承担一定的市场风险。期货市场最主要的功能是价格发现和风险管理功能。市场经济体制的建立需要期货市场，而期货市场是资本市场不可分割的组成部分，它服务于国民经济全局，有利于实现国民经济的协调发展。从中央银行制定货币政策的角度看，期货市场为其决策提供了灵敏的价格信号。期货市场对于完善金融市场结构、提高金融市场效率、促进金融市场稳定发展也有着重要作用。

3．衍生品市场（Derivatives Market）

衍生品市场是各种衍生金融工具进行交易的市场。衍生金融工具是指由原生性金融商品或者基础性金融工具创造出的新型的金融工具，一般表现为一些合约，合约的价值由其交易的金融资产的价格决定，包括远期合约、期货合约、期权合约、互换等。20世纪80年代金融衍生市场开始快速增长，美国的交易所由于积极进行金融创新、率先开发出股指期货等金融衍生产品而获得了国际投资者的青睐，在国际金融市场占据了绝对优势。90年代后衍生品市场进入加速发展的轨道，大力提倡和扩张电子交易的欧洲期货交易所上升为衍生品市场的主角。进入21世纪，亚洲市场迅速崛起并成为衍生品市场的新主力，而且很可能成为下一个衍生品市场中心。由于具有交易速度快、流动性强、透明度高、风险监控体系严密等优势，不管是在吸引投资者还是在防范金融风险方面，衍生品市场都发挥了至关重要的作用。

（三）按金融工具是否为首次发行划分：发行市场和流通市场 1．发行市场

发行市场又称为一级市场（Primary Market），是指资金需求者将金融资产首次出售给资金的供给者时所形成的交易市场。金融资产的发行有公募和私募两种方式。前者的发行对象是社会公众，后者的发行对象是机构投资者，两者相比公募涉及的范围大、影响广、成本高、准备的手续复杂、需要的时间长。私募发行又分为包销、代销和自销。包销是由银行等承销机构按照商定的条件把全部证券承接下来负责向公众销售，包销期满后无论金融资产是否已经全部销售出去，包销机构都要如数付给发行人应得资金。代销是发行人自己承担全部发行风险，代销商如投资银行接受委托收取手续费用，销售多少是多少，不必承担任何风险。自销是发行人通过私下洽商的方式直接销售给少数的个人或者团体投资者。

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金融市场学 2．流通市场

流通市场又称二级市场（Secondary Market），是指金融工具发行后在投资者之间买卖、转让所形成的市场。金融工具通过流通市场而更具有流动性，使社会范围内的资源能够得到充分利用。按照其组织形式，流通市场又可以分为场内交易市场和场外交易市场。前者有证券交易所，后者有柜台交易或者店头交易市场，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场，一般针对未上市的证券提供交易服务。

发行市场和流通市场是密不可分的，发行市场是流通市场的基础和前提，没有发行市场就没有流通市场；而流通市场是发行市场存在与发展的重要条件之一，无论在流动性上还是在价格的确定上，发行市场都要受到流通市场的影响。

在发达的市场经济国家还存在第三市场甚至第四市场，它们都是场外市场的一部分。第三市场是原来在交易所上市的证券转移到场外进行交易所形成的市场，相对于交易所来说，其交易限制更少、成本更低。第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形成的市场，其形成的主要原因是机构投资者在证券交易中所占的比重越来越大，买卖数额巨大，因此希望避开经纪人直接交易以降低成本。

（四）按照交易的地域划分：国内金融市场和国际金融市场

国内金融市场（National Financial Market）又叫内部市场（Internal Market），是指金融交易的作用范围仅仅限于一国之内的市场，包括全国性的以本币计值的金融资产交易市场和一国范围内的地方性金融市场。国内金融市场又可分为两部分：本国证券市场（Domestic Market）和外国证券市场（Foreign Market），居住于本国的发行人发行的证券及其交易的市场成为本国证券市场；外国证券市场是指证券的发行人不居住在本国，但在本国发行和交易证券的市场。外国证券的发行遵守所在国监管当局法令的限制。如美国的外国证券市场被称为“扬基市场”；日本的外国证券市场被称为“武士市场”；英国称“猛犬市场”；荷兰称“伦勃朗市场”；西班牙称“斗牛士市场”等。

国际金融市场（International Financial Market）又叫外部市场（External Market），是金融资产的交易跨越国界、进行国际交易的场所。该市场上的证券的显著特点是：它们同时向许多国家的投资者发行，且不受一国法令的制约。国际金融市场有广义和狭义之分。广义的国际金融市场又称传统的国际金融市场，是指进行各种国际金融业务的场所，包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场以及衍生品市场等。狭义的国际金融市场是指同市场所在国的国内金融体系相分离，主要由市场所在国的非居民从事境外交易，既不受所使用货币发行国政府法令的管制，又不受市场所在国法令管制的金融市场，又叫离岸金融市场（Offshore Market）或欧洲市场（Euromarket）。离岸金融市场是无形市场，只存在于某一城市或地区而不在一个固定的交易场所，由所在地的金融机构和金融

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第一章 金融市场概述 资产的国际性交易形成。欧洲市场并不只局限于欧洲，由于该类型市场在欧洲产生，因此是习惯称谓。

国内金融市场是国际金融市场形成的基础，国际金融市场是国内金融发展到一定阶段的产物，是与实物资产的国际转移、金融业较为发达、资本的国际流动以及现代电子信息技术高度发展相辅相成的。从国际经验来看，一个国家的国内金融市场要成为国际性的金融市场，需要具备货币制度健全、外汇市场自由、拥有相当份额的国际贸易、拥有大量从事国际金融交易的机构等几个条件。

此外，金融市场还可以按照市场微观结构划分为拍卖市场、经纪人市场和交易商市场，按照中介机构的特征划分为直接金融市场和间接金融市场，按照成交与定价的方式划分为公开市场和议价市场，按照有无固定的场所划分为有形市场和无形市场。

二、金融市场的组织方式

金融市场的组织方式是指把交易双方和交易对象通过金融机构媒介联系起来，共同确定交易价格，最终实现转让交易对象目的的形式。金融市场的组织方式主要有拍卖方式和柜台方式两种。

（一）拍卖方式（Auction）

金融市场上的拍卖方式是指所有的金融交易都采取拍卖的方式成交，买卖双方通过公开竞价来确定买卖的成交价格。目前，公开竞价有两种方式，一种是人工拍卖，即由金融工具的出售方呼喊加手势报出要价，购买方之间激烈竞争报出买价，出价最高的购买方将最终获得所售金融工具。另一种方式是电脑自动撮合，即买卖双方不必直接见面，而是分别将欲买和欲售金融工具的价格输入计算机，由计算机按照时间优先、价格优先的原则自动配对，实现成交。时间优先是指同样的价格先提出优先成交，价格优先是指对购买方而言，同一时间价格高的优先成交，对出售方而言，同一时间价格低的优先成交。金融市场工具的拍卖在交易所内进行。但交易所内除了真正要买卖金融工具的市场参与者之外，还有受人委托代理买卖的经纪人和股票交易商。他们由作为交易所会员的经纪人公司和证券公司派出，这些公司受实际投资人、筹资人、保值人或者投机人的委托，按照委托人的要求以尽可能有利的价格进行交易。这是拍卖方式的一大特点。 拍卖方式可以分为单向拍卖（One-Way Auction）和双向拍卖（Two-Way Auction）。单向拍卖方式的交易双方中一方是一个交易群体（Trading Crowd），例如一批要购买或要出售的同一金融工具，而另一方是一个交易单位。后者报出买卖金融工具的出价或要价，前者中的各个交易单位围绕报价展开竞争，竞相抬价以求买进或者竞相压价以求售出。

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金融市场学 最后，后者将要出售的金融工具卖给出价最高的交易方，或以最低的价格购得要购买的金融工具。双向拍卖方式的交易双方都是交易群体，交易双方在买卖某种交易工具时，以该种工具上次成交的价格为基础，分别提出各自的出价和要价。买方希望以较低价格买入，卖方希望以较高价格卖出。买方群体中不断有人为买进而提高出价，卖方群体中不断有人为卖出而降低要价，这样双方的报出价格逐渐接近，到双方群体中最高出价和最低要价相等时便可以成交。

利用拍卖方式组织金融市场活动必须具备几个条件：（1）要有一个集中的场所和相应的设施，能够把所有的交易都集中在一起以便于相互竞价，这个场所就是交易所。（2）要有大量的可交易工具，否则无法形成大规模的拍卖交易。（3）要有相当规模的同质工具，否则交易工具的种类多而数量少，会造成拍卖成本过高，拍卖条件过于苛刻。（4）要有大量的市场中介机构，否则无法代理大量的实际交易者，也难以进行有效的价格 竞争。

（二）柜台方式（Over-the-Counter）

柜台方式是指通过作为交易中介的证券公司来买卖金融工具，而不是通过交易所竞价方式确定交易价格。这种方式中金融工具的买卖双方都分别同证券公司进行交易，或者将出售的金融工具卖给金融公司，或者从金融公司买进欲购买的金融工具。

在柜台方式组织的金融交易当中，买卖价格不通过交易双方直接竞争来确定，而是由证券公司根据市场行情和供求关系自行确定。对于同意交易的某种金融工具，证券公司以双价制（Ask and Bid System）的方式进行挂牌，即同时报出该工具的买入价格（Bid Price）和卖出价格（Asked Price），表示愿意以所报出价格买入或者卖出金融工具。证券公司一旦对某种金融工具报出双价，则在报出新的价格之前，不得拒绝以已经报出的买入或者卖出的价格来买卖该种工具。一般证券公司的报价中买入价格低于卖出价格，价差（Spread）就是证券公司的主要利润来源。

第三节 金融市场参与者与金融市场工具

一、金融市场的参与者

金融市场的主体是指金融市场的参与者，可以是自然人，也可以是法人。按照不同的角度可以将金融市场的主体划分为不同的类型。

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第一章 金融市场概述 （一）按照金融活动的特点划分金融主体

金融市场上按照金融活动的特点，可以将金融市场的主体划分为筹资者、投资者、套期保值者、套利者及监管者五类。筹资者是金融市场上资金的需求者。投资者是金融市场上资金的供给者，是指为了获取各种收益而购买各种金融工具的主体，按照交易动机、时间长短，广义投资者可以再划分为投资者和投机者两类。套期保值者是利用金融市场来转嫁风险的主体。套利者是利用金融市场来赚取无风险利润的主体。监管者则是对金融市场进行宏观调控和监管的中央银行以及其他各种金融监管机构。

在金融市场的几大主体中，筹资者和投资者是金融市场最早的参与者，二者的区别在于在具体的资金融通过程中，它们处于供求关系的不同方面，筹资者处于需求方而投资者处于供给方。筹资者和投资者的划分必须以具体的金融交易活动为基础，而金融市场上各主体往往既是筹资者又是投资者。筹资者和投资者之间的资金转移是金融市场需要解决的最基本的问题。

投资者、套期保值者和套利者的区别在于其从事的金融活动的性质不同。三者采取的策略、持有的资产结构不同，相应的风险和收益预期也各不相同。金融市场上金融资产的持有者都面临着价格随时发生波动的风险，收益或者损失是不确定的，因此具有投资者的特征。套期保值者采取的策略是在持有某种金融资产的同时对其进行反向的对冲操作，其原理是使某段时间内持有的金融资产净头寸达到零，从而固定收益，避免价格波动的风险。套利者采取的策略是利用金融市场定价过程中对于均衡价格的短暂的、微小的偏离，迅速购进或者售出价格被低估或者高估的金融资产。套利者的活动能够加快金融市场的调节速度，而金融市场的有效性越高，套利者的活动空间越小。

（二）按照自身的特性划分金融主体

金融市场上有政府部门、中央银行、金融中介、工商企业、居民个人和外国参与者等参与者。各种参与者的特性不同，在金融市场上起到的作用也各不相同。

1．政府部门

政府部门（包括中央政府、中央政府的代理机构和地方政府）是金融市场上资金的需求者，主要通过发行财政部债券或者地方政府债券来筹集资金，用于国家基础设施建设，弥补财政预算赤字等；同时，国家财政筹集的大量收入在支出前形成的资金积余又可以使其成为资金的供给者。在国际金融市场上，不同国家的政府部门可以是资金的需求者，也可以是供给者。此外，很多国家的政府部门同时担负金融市场的调节和监督职能，也是金融市场的监管者。

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金融市场学 2．中央银行

中央银行在金融市场中具有双重角色，它既是金融市场的行为主体，又是金融市场的主要监管者。中央银行在金融市场中担任着最后贷款人的职责，从而成为金融市场的资金供给者。同时，中央银行参与金融市场是以实现国家货币政策、稳定货币调节经济为目的。中央银行通过买卖金融市场工具、投放或者回笼货币来调整和控制货币供应量，并会对金融市场上资金的供求以及其他经济主体的行为产生影响。一些国家的中央银行还接受政府委托，代理政府债券的还本付息，以及接受外国中央银行的委托在金融市场上买卖金融工具，参与金融市场活动。

3．金融中介①

金融中介是金融市场上的特殊参与者，也是专业参与者。从表面上看，金融中介是金融市场上最大的买方和卖方，但实质上金融中介并不是资金的初始供给者和最终需求者，其买卖最终是为了金融市场上其他参与者的买和卖，这就是金融中介的特殊性所在。同时，金融中介又是金融市场上唯一的专业参加者。其专业就是参加金融市场活动，为潜在的和实际的金融交易双方创造交易条件，为买卖双方降低寻找成本，使潜在的金融交易的可能性变成现实。因此，金融中介也被称为市场创造者（Market Makers）。金融中介可以分为存款类金融中介和非存款类金融中介两大类：

（1）存款类金融中介

存款性金融机构是指通过吸收存款获得可利用的资金，并将资金贷给经济主体中的资金需求者，或者进行投资以获得收益的金融机构。存款性金融机构在金融市场中是十分重要的中介，同时也是套期保值和套利的主体。

① 商业银行

商业银行是存款性金融机构当中最重要的一种。早期的商业银行吸收存款，并通过承兑或者贴现的方式提供资金融通服务。现代的商业银行则发展成为金融市场中资金规模雄厚、业务领域广泛的重要的存款性金融机构。现代商业银行全面参与了金融市场中的各种活动，既是资金的需求者又是资金的供给者，同时还可以通过创造派生存款来扩张或者收缩货币，从而对整个金融市场的供求产生着重大的影响。我国目前的商业银行有工、农、中、建四大国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等。

② 储蓄机构

储蓄机构以专门吸收储蓄存款作为资金的来源，资金的运用则主要是发放不动产抵押贷款、投资国债和其他证券。与商业银行相比，储蓄机构的资产业务期限长，抵押贷 ①

我们这里把传统上称为金融机构（Financial Institutions）的组织都叫做金融中介，在本书中，如果不特别对二者作区分的话，都可以认为二者的涵义是相同的。

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第一章 金融市场概述 款比重高。一国政府经常利用储蓄机构实现其特定经济目标，例如房地产政策目标等，因此储蓄机构往往能够得到政府的特别扶持。与商业银行一样，储蓄机构在金融市场上既是资金的供给者，又是资金的需求者。

③ 信用合作社

信用合作社是指由一些具有共同利益的人们组织起来的、具有互助性质的会员组织。其资金来源主要是会员的存款，也有非会员的存款，资金运用则是提供短期贷款、消费信贷、票据贴现以及从事证券投资等。信用合作社为金融体系起到了拾遗补缺的作用，在经济生活中广泛动员了社会资金，弥补了现代金融服务难以覆盖的地区，促进了社会闲散资金的聚集和利用。随着金融的不断发展，信用合作社的业务不断拓展，资金来源与运用从以前的以会员为主逐渐向多元化发展，并且在金融市场上发挥着越来越大的 作用。

（2）非存款类金融中介

非存款性金融机构的资金来源和存款性金融机构吸收公众存款不同，它是通过发行证券或者以契约性的方式来聚集社会闲散资金，主要有以下几种类型：

① 投资银行

投资银行是资本市场上从事证券发行、买卖及相关业务的金融机构，主要通过发行股票和债券筹集资金。随着金融市场的发展，投资银行的业务领域不断拓展，涉及到证券承销和自营买卖、公司理财、企业并购、咨询服务、基金管理和风险资本管理等各个方面。投资银行既为资金需求者提供筹资服务，又充当投资者买卖证券的经纪人和交易商。目前，投资银行已经成为资本市场上重要的金融中介机构，在一级和二级市场上发挥着重要作用。

② 保险公司

保险公司主要包括人寿保险公司和财产及灾害保险公司两大类型。这两种保险公司的资金来源都主要是按照一定标准收取的保险费，但由于保险的对象不同，因此资金运用存在差别。人寿保险公司为人们因为意外事故或死亡造成的经济损失提供保险，财产及灾害保险公司为企业及居民的财产意外损失提供保险。人寿保险具有保险金支付的可预测性，因此资金可以投入到收益相对较高、期限较长的项目中，如股票等，是金融市场上资金供给者之一。财产及灾害保险公司事故的发生具有不确定性，因此资金运用更注重流动性，主要投资于货币市场上的金融工具和安全性较高的政府债券、高级别企业债券等。

③ 投资基金

投资基金是通过向社会公众出售其股份或者受益凭证来募集资金，并将所获资金分

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金融市场学 散投资于多样化的证券组合的金融机构。投资基金的当事人有四个：委托人是基金的发起人；受托人是基金经理公司，代理投资机构经营基金所募资金；受益人是投资者，即持有基金份额的人；信托人负责基金资产的保管，一般由投资银行、信托公司和商业银行等大型金融机构充当。投资基金按照基金份额的变现方式可以划分为开放式基金和封闭式基金。

④ 养老基金

养老基金是类似于人寿保险公司的一种金融组织，其资金来源是公众为退休后生活所准备的储蓄金，通常由劳资双方共同缴纳，有的只由资方缴纳。养老金的缴纳一般由政府立法规定，资金来源有可靠保障。养老基金由于能够比较精确地估计未来的支付，因此其资金运用主要是投资于长期公司债券、优质股票以及发放长期贷款。养老基金是金融市场上资金供给者之一。

⑤ 风险投资公司

除了主顾是一些起步公司而不是大公司这一点以外，风险投资公司类似于投资银行。缺乏经验的年轻公司除了资金以外，常常还需要经营企业的中肯建议，对此，风险投资公司都能提供。

风险资本家将资金投资于新的企业，帮助管理队伍将公司发展到可以“上市”的程度，即将股份出售给投资公众。一旦达到这一目标，典型的风险投资公司将售出其在公司的权益，转向下一个新的企业。

⑥ 信息咨询、资信评估等金融中介

该类机构主要是指资信评估公司及其他以金融信息资讯服务业务为主的金融机构。这类金融机构既为企业和社会服务，也为其他金融机构提供服务。最早的信息服务公司是评级机构，比如为证券业评级的穆迪和标准普尔，以及为保险行业评级的Best’s。最近发展起来的行业是提供财务数据（如彭博资讯和路透社）或进行共同基金业绩统计（如Lipper，Morningstar和SEI）的公司或公司的部门。

4．工商企业

工商企业在金融市场的运行中无论是作为资金的需求者还是资金的供给者，都具有着重要的地位。在生产经营过程中，经常会有一些企业出现暂时性的资金盈余，而另外一些企业则出现暂时性的资金短缺。此时企业不仅可以通过向金融中介机构进行资金余缺的融通，还可以在金融市场上发行或者购买各种金融工具，从而实现盈余资金的投资或者得到所需资金，以此实现企业生产经营过程当中的不同目的。工商企业还可以通过发行股票或者中长期债券等方式来筹集资金，用于扩大再生产和经营规模。此外，工商企业为了控制财务风险，也经常在金融市场上进行套期保值等活动。

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第一章 金融市场概述 5．居民个人

居民个人主要是金融市场上的资金供给者和金融工具的购买者。居民个人除掉必要的消费外，为了存集资金或者留存部分资金以备不时之需，往往会将手中的资金存入银行或者在金融市场上购买股票、债券等金融工具，通过这些金融投资组合，既可以满足居民个人日常的流动性需求，又可以达到保值增值的目的。居民的投资可以用于直接购买金融工具投资，也可以通过金融中介进行间接投资，例如投入保险、购买共同基金等，最终都是向金融市场提供资金。此外，居民有时也会有资金需求，例如用于耐用消费品的购买，住房、汽车消费等。①

6．外国参与者

外国参与者（Foreign Participants）构成了外国部门。这个部门包括所有来自国外的参与者：家庭、非金融机构、政府以及中央银行。随着世界各国逐步放开其金融市场，外国参与者参与国内金融市场和国际金融市场的现象将越来越普遍。

二、金融市场工具

金融市场中交易的各种金融工具是赤字单位向盈余单位发行的各种票据、债券、股票、外汇、凭证的简称。家庭、公司、银行、金融市场中介机构以及政府部门既可以是金融工具的发行者，也可以是金融工具的交易者。如果把金融市场分为货币市场和资本市场等两大类，那么金融工具也可以分为货币市场工具和资本市场工具等两大类，表1.1给出了美国金融市场上的主要金融工具类型。货币市场工具通常都是固定收益的（A类）；由于资本市场是现代金融市场最活跃的部分，根据流动性、收益率、风险以及权属方面的不同特点，又可把资本市场上交易的金融工具细分为固定收益资本市场工具（B类）、权益市场工具（C类）和衍生品市场工具（D类）等。由于各类型金融工具的不同特性，因此可以满足不同风险偏好者和财富拥有者的投资需求。

货币市场工具包括短期的、可转让的、具有高流动性的低风险债务工具，它是固定收益市场的一个子市场。传统的货币市场是银行（商业银行、中央银行）、政府部门等的天下，近年来货币市场基金等机构投资者的出现，使得个人也可以投资这些证券。而资本市场工具则包括长期的以及风险更高的证券。固定收益资本市场工具是由比货币市场交易工具期限更长的一些借款工具构成的，一般由国库债券和票据、联邦机构债务、市政债券、公司债券、抵押支持证券等组成。权益市场工具是指投资者通过购买公司部门公开发行的股票的方式以获取红利分配、资本增值等权力的投资方式。自20世纪70年 ①

张亦春．现代金融市场学．北京：中国金融出版社，2002

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金融市场学 代初以来，金融市场的一个显著发展就是期权和期货市场的增长，例如，从股票交易中派生出来的股票期货合约、股票指数期货合约、期权合约；从债券交易中派生出来的债券期货合约；从外汇交易中派生出来的外汇期货、货币期权、货币互换、汇率掉期的合约等。期权和期货提供的收益依赖于其他一些资产的价值，例如商品价格、债券和股票价格或市场指数价值，它们的价值是从其他资产价值衍生出来的，所以也称为衍生金融工具，而将其他金融工具称为原生金融工具。衍生金融工具的最大特点是能够以少量资金从事数倍乃至数十倍的交易，故而具有高风险性、高投机性和高收益性。

金融工具的发展是与货币、信用和金融市场的发展分不开的，由商业信用基础上发展起来的银行信用和金融市场促进了信用工具成为了金融市场上的交易工具，随着金融市场范围和深度的不断拓展，金融创新的速度不断加快，金融工具的种类也会越来越多。

表1.1 金融市场工具

货 币 市 场 资 本 市 场

A：固定收益货币市场工具 B：固定收益资本市场工具

国库券 国库债券和票据 存单 联邦机构债务 商业票据 市政债券 银行承兑汇票 公司债券 欧洲美元 抵押支持证券 回购协议和反向回购 C：权益市场工具 联邦基金 普通股 经纪人通知贷款 优先股

D：衍生品市场工具 期权和互换 远期和期货

资料来源：兹维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦·J·马科斯．投资学精要．第4版．北京：中国人民大学出版社， 2003，31

与金融工具相联系的是金融资产（Financial Assets）概念。金融资产是对实际资产所产生收益的所有权凭证（或是对政府收益的所有权凭证），可以看作是投资者所购买的金融工具的市价总值。不过，金融工具和金融资产的范畴并不完全相同，一些金融工具是金融资产，如：赤字单位所发行的各种证券是金融资产，但另一些金融工具并不是金融资产，比如：衍生品是以金融商品为标的物而衍生出的金融工具，只代表在未来时刻购买和发售金融资产的权利，是金融资产交易方式的证明，不构成金融资产。

金融资产按照投资者持有的金融工具的不同可分为三类：固定收益类金融资产、权

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第一章 金融市场概述 益类金融资产和衍生品金融资产。不过，对于优先股以及可转换债券来说，既可以算作固定收益的证券市场工具，也可以算作权益市场工具。投资者投资于金融资产能够实现消费时机的选择、风险的分配、所有权和经营权的分配，从而使得一国可以最大限度地利用经济体系中的实际资产。

金融资产的对等概念是实物资产（Real Assets）。两者的显著区别是实物资产而非金融资产构成了一国的国民财富，即土地、建筑物，机器设备、存货以及可用来生产商品和劳务的知识等。实物资产能产生净的收益，而金融资产却不能，金融资产只能决定收益或财富在投资者之间的分配。投资者投资于金融资产的收益最终来自于因发行证券而获得融资的实际资产产生的收益。对于个人和企业来说，通过将实际资源的一部分以投资的形式实现延期消费所得到的如银行存款、股票或债券等金融资产，构成了其财富的一部分，但这些金融工具所形成的金融资产又构成了其发行者的负债，而这类资产和负债分别出现在全社会资产负债表的借方和贷方，因此相互抵消，剩下的仅仅是全社会的净财富——实物资产。

①

第四节 金融市场的发展趋势

一、金融市场的形成与发展

（一）金融市场的形成

金融市场是商品经济高度发展的产物，也是信用制度发展到一定程度的结果。金融市场产生的基础是信用及其制度，而信用制度的形成与发展是与商品经济的发展紧密相连的，是商品经济发展的直接结果。但是在资本主义生产方式建立之前，虽然信用和信用制度已经有所发展，但还没有产生真正意义上的金融市场。真正的金融市场是在商品经济发达的资本主义生产方式的基础上产生和发展起来的。

古罗马时期地中海沿岸的贸易活动已经发展起来，意大利人在这一时期发明了汇票结算。13世纪到14世纪欧洲大陆出现了许多商品集散地和贸易交易所，这就是证券交易所的前身。经济贸易形式的迅速发展引发了第一次工业革命，而与工业革命相伴的金融革命正是金融市场产生的历史动因。 ①

兹维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦·J·马科斯．投资学精要．第4版．北京：中国人民大学出版社，2003，4

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金融市场学 金融革命首先是银行业的变革。14世纪与15世纪之交是银行产生的年代，标志着金融关系发生了根本的变化。1937年成立的梅迪西银行和1407年成立的圣乔治银行成为新式银行的先河。随后，欧洲大陆特别是西欧各国的银行业迅速发展。由于处于创始时期，银行倒闭时常发生，并频频诱发金融危机，从而也孕育了新的金融革命：债券与股票的产生和流通。17世纪初，西欧出现了证券交易活动。比利时的安特卫普和法国的里昂被认为是出现证券交易活动最早的地区。1608年，荷兰建立了世界上最早的证券交易所 ——阿姆斯特丹证券交易所，随后，1611年建成阿姆斯特丹证券交易所大厦，这被认为是世界上最早的证券交易所大厦，标志着金融市场的形成。

（二）金融市场的发展

金融市场发展至今已有几百年的历史，但其真正快速发展时期则是近五六十年。从17世纪到第一次世界大战以前，英国一直是世界上最大的殖民者，伦敦是国际贸易和金融中心，英国的证券市场也随之发展壮大。英国最早的股份公司是成立于1600年的东印度公司，1733年在伦敦新乔纳森咖啡馆正式成立了英国第一家证券交易所，这就是伦敦证券交易所的前身。19世纪产业革命在世界范围内基本完成，欧美各国为了确立其产业资本，竞相在伦敦发行公债，英国国内出现了一个设立股份公司的高潮，从而使英国证券市场上的股票交易和债券交易都有了相当的规模。

美国的产业资本是在从英国引进生产技术和设备的基础上形成的。美国也积极利用股份公司制度，1725年设立了纽约证券交易所。到18世纪末期，美国证券市场进入急剧发展时期。美国的独立战争发行了巨额国债，当时美国东北各州纷纷成立证券交易所以买卖这些国债。随后，各种股票也进入了交易市场，到1817年纽约证券交易所正式组建时，美国的证券市场已经初具规模。19世纪30年代开始，美国各州的州债大量发行，吸引了外国资金特别是英国资金的流入，从而使美国金融市场逐渐成长为国际性的金融 市场。

德国证券市场的发展历史可以追溯到16世纪，早在1585年法兰克福就已经出现了证券新的雏形。法国在17世纪已经颁布过有关证券交易的法令，巴黎还曾与伦敦争夺过欧洲及世界金融中心的地位。日本的证券市场大约形成于明治时期，由于其经济中的重要产业被财阀控制，因此其证券市场也是封闭和排他的。总而言之，在第一次世界大战之前，世界各主要资本主义国家都先后发展了各自的证券市场，但发展比较缓慢且极不平衡。

从第一次世界大战开始到第二次世界大战结束是金融市场发展的重要转折时期。在此期间，英国的世界领先地位逐渐被美国取代，各国在世界经济中的地位和利益格局发生了重大变化。在此期间陆续发生了许多金融事件，例如1914年战争爆发时的股票交易

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第一章 金融市场概述 所关闭事件，1920年伦敦股票市场的崩溃，1920年和1929年纽约股票市场两次大崩溃等。商品经济更高阶段的来临对金融市场的发展起到了重要推动作用。第二次世界大战之后，世界政治经济格局发生了重大变化，金融市场进入了急剧变革时期。许多大的国际金融市场先后形成，新的金融市场不断产生和发展。发展中国家和地区为了摆脱贫困，赶上西方发达国家，纷纷进行金融体制改革，逐渐培育和建立起金融市场，例如新加坡、韩国、中国香港地区和中国台湾地区。目前，新加坡和中国香港地区已经成为亚太地区最大的金融市场之一，也是世界上最大的金融中心之一。

进入20世纪80年代之后，世界金融市场有了更大步伐的发展，西方各国的金融市场逐渐地从单一化市场转变为综合化市场，有的国家出现了经营多种金融业务和提供综合服务功能的超级金融市场，金融工具的创新层出不穷，各种类型的机构投资者迅速崛起，金融市场的发展逐渐呈现新的趋势。

二、金融市场的发展趋势

（一）金融一体化、自由化进程加快

金融市场的一体化已经成为当今世界的一种重要趋势。20世纪70年代末期以来，世界经济出现了一体化趋势。国家间经济交往日益密切，国际金融市场逐渐成为联系密切的整体市场。1999年欧元进入国际金融市场，2002年7月欧元的过渡期结束，欧元现钞开始流通，欧洲货币联盟的发展进入新的时代。欧元的崛起和发展标志着区域性金融市场一体化的进程加快，并对国际金融市场的格局产生了深远影响。美元依然在国际金融市场上占据着主导地位。随着中国经济实力的增强，人民币在国际金融市场上的地位也在逐步提高，未来有望成为继欧元后国际上重要货币之一。世界各国的金融市场相互影响，任何一个局部市场的波动都可能马上传递到全球的其他市场，国际金融市场一体化的趋势更加明显。

金融自由化的趋势是指70年代中期以来，在西方国家特别是发达国家出现的一种逐渐放松甚至取消对金融活动的一些管制措施的过程，进入90年代以来表现的尤其突出①。金融自由化的内容包括：减少或者取消国家之间对金融机构活动范围的限制；放松或解除外汇管制，促进资本国际流动；鼓励金融创新，允许和支持新型金融工具的交易等。金融自由化导致了更激烈的金融竞争，促进了金融业经营效率的提高，有利于资源在世界范围内的合理配置。但同时，金融自由化也对金融机构的稳健经营提出了更高的要求， ①

张亦春．现代金融市场学．北京：中国金融出版社，2002，26

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金融市场学 给货币政策的实施和金融监管带来新的困难。

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第一章 金融市场概述 （二）高科技引领金融市场不断创新

高科技是进行金融市场创新的物质条件和技术保障，在提高市场效率和竞争力方面起着至关重要的作用，是近些年来金融市场发展的重要推动力。目前电子技术、电信网络的深入发展促进了信息的即时传送和技术的更新，使得在全球范围内进行各种复杂的交易成为可能，并引发了金融市场上的不断创新，金融工程化就是高科技在金融市场领域应用的标志之一。

金融工程化是将工程思维引入金融领域，综合采用各种工程技术方法，主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等，来设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。金融工程化的动力来自于20世纪70年代以来的社会经济制度变革和电子技术的发展，主要应用于以下四个方面：套期保值、投机、套利和构造组合。金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间，大大提高了金融市场的效率。

金融工程是一把双刃剑，在金融市场全球化、自由化的背景下，各国政府和货币当局为保卫自身经济和金融的稳定，必须积极利用这种高科技的手段，积极推进金融工程的发展应用。但在同时，金融工程也可以成为破坏金融市场秩序、引发金融危机的工具。例如在1997年的东南亚金融危机中，国际炒家就是利用金融工程的套利和投机策略，直接导致了该地区的金融动荡。

（三）资产证券化趋势明显

资产证券化（Asset Securitization）是把流动性较差的资产通过商业银行或者投资银行的集中以及重新组合，以这些资产作为抵押来发行证券，从而实现相关债权的流动化。其主要特点在于将原来不具有流动性的融资形式变成具有流动性的市场性融资。按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可分为住房抵押贷款证券化产品（MBS）与信贷资产证券化产品（ABS）。

资产证券化最早起源于美国，最初是对住宅抵押贷款的证券化。20世纪80年代后期不断产生新的发展，开始成为国际金融市场的一个显著特点。目前世界各国的资产证券化均有了不同程度的发展，以美国为例，截至2003年底，美国MBS存量达到了5.3万亿美元，ABS的存量也达到1.7万亿美元，MBS和ABS的总存量合计为7万亿美元，约占美国市场债券总存量（21.9万亿美元）的32%，存量规模是市场中最大的，甚至已经超过了国债市场。

资产证券化能够建立连接不同金融市场的通道，将短期存款资金转化为长期资本，从而实现资源和风险的最优配置。从宏观角度来看，资产证券化也有助于完善现有融资体制，提高资源利用效率，改善金融结构和化解金融风险。对于中央银行来说，资产证

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金融市场学 券化不仅有利于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策的传导效率，而且还可以拓展公开市场操作的工具。但另一方面，资产证券化中的风险也表现出复杂性，使得政府和金融监管当局在信贷扩张和货币供应量的估计上面临更多问题，金融调控监管的难度加大。

（四）强调金融子市场之间的融合统一和国际金融市场监管的协调合作

金融市场体系中包含着众多的金融子市场。随着金融一体化的发展，各子市场之间的联系也越来越密切，融合统一、相互影响的趋势越来越明显。各个子市场的资金标价越来越趋于统一，金融资产越来越具有替代性。例如资本市场上的金融资产越来越有某种货币性，货币市场的金融工具例如债券则越来越有金融资产的特征。尤其是资产的证券化发展，使得货币市场和资本市场的融合具有了现实的基础。再如外汇市场，汇率的变动必然影响到利率，从而对货币市场和资本市场也必然产生影响。因此，为了维护一国金融市场体系的稳定，各国都越来越强调金融子市场之间的有机结合和协调发展，从各个金融子市场之间的联系出发研究整个金融市场的发展，建立透明高效、互连互通、功能完善、层次分明、协调发展的金融市场体系。

在金融全球化背景下，近些年来爆发的金融危机使得世界各国不仅注重本国范围内金融市场体系的稳定，也越来越强调国际金融市场的整体稳定性，全球性的金融市场监管协调与合作得到加强。各国中央银行的金融调控职能中都包括了维护金融市场稳定的内容，作为法定支付手段的提供者和支付清算体系的监护者，中央银行担当着维护金融市场正常运行的重要职责，是防范整体金融风险的看门人。今后各国将积极研究实施防范和化解系统性金融风险的政策措施，并不断努力加强国家之间的沟通合作，共同防范区域性、国际性的金融市场风险，以防止局部的金融市场风险蔓延成为波及面广大的金融风险，齐心协力促进区域内乃至全球范围内金融市场的稳定。

本 章 小 结

1．金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所，反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系，揭示了资金从集中到传递的过程，包含了金融资产交易过程中所产生的各种运行机制。

2．金融市场作为金融资产交易的场所，从整个经济运行的角度来看，具有不同时间和不同空间资源转移的功能，聚集和分配功能，调节和激励功能，以及提供信息的功能。

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第一章 金融市场概述 3．金融市场的主体按照金融活动的特点可以划分为筹资者、投资者、套期保值者、套利者及监管者五类。按照自身的特性可以划分为政府部门、中央银行、金融机构、工商企业和居民个人几大类。

4．不同的具体的子市场组成的金融市场体系，便构成了金融市场的结构。金融市场按照标的物划分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场，按照交割方式划分为现货市场、期货市场和衍生市场，按照交易的功能划分为发行市场和流通市场，按照交易的地域划分为国内金融市场和国际金融市场。按照不同标准划分的子市场互相联系、互相依存。

5．金融市场的组织方式是指把交易双方和交易对象通过金融机构媒介联系起来，共同确定交易价格，最终实现转让交易对象目的的形式。金融市场的组织方式主要有拍卖方式和柜台方式两种。

6．20世纪80年代之后，金融市场的发展逐渐呈现新的趋势。金融一体化、自由化进程加快，高科技引领金融市场不断创新，资产证券化趋势明显，强调金融子市场之间的融合统一和国际金融市场监管的协调合作。

本章重要概念

金融市场 资本市场 流通市场 双价制

投资者

套期保值者 期货市场 国际金融市场 金融工程化

套利者

货币市场 发行市场 柜台方式

现货市场 国内金融市场 金融自由化

衍生品市场 拍卖方式 资产证券化

本章复习思考题

1．金融市场的含义是什么？它与产品市场以及要素市场的其他子市场存在哪些 差异？

2．金融市场的功能表现在哪些方面？

3．如何划分金融市场的主体？各主体在金融市场中的主要作用是什么？ 4．货币市场与资本市场有哪些区别和联系？

5．发行市场与流通市场有哪些区别和联系？

6．国内金融市场与国际金融市场有哪些区别和联系？

7．金融市场的两大组织方式是什么？各自如何实现交易目的？

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金融市场学 8．联系实际分析金融市场的未来发展趋势。

专栏1-1 中国金融市场的成长历程

中国金融的雏形是明代中叶以后出现在浙江一带的钱业市场，它具有早期银行和金融市场的功能。但由于商品经济发展缓慢，钱业市场并未发展成现代的金融市场。1840年鸦片战争后，随着外国金融势力的侵入，中国的金融市场才逐渐形成。1872年李鸿章、盛宣怀等举办轮船招商局发行的股票和1894年户部“息借商物”发行的债券是最早的证券。1918年北京证券交易所成立，这是中国历史上的第一个证券交易所。随后，上海、天津等地证券、粮食、皮毛等贸易的发展吸引了众多的投资者，证券金融市场迅速发展起来。1921年的信用风潮使90%的证券交易所倒闭，严重打击了中国的金融市场。抗日战争时期证券交易所受到敌伪支持再次出现发展高潮，但因战争而逐渐萧条。后来的国民党政府力图促进证券交易的恢复，却未能解决恶性通货膨胀问题。旧中国的金融市场缺乏经济发展动因，又频频遭遇战争，一直处于时断时续的发展过程中。

新中国成立后，在社会主义计划经济体制阶段，除了发行公债外我国的金融市场基本处于停止状态。随着社会主义市场经济体制的建立，金融市场才得到了迅速的发展。1984年我国的同业拆借市场形成，1985年票据市场初步形成。1984年北京成立了全国第一家股份有限公司——北京天桥百货有限公司，并发行了定期三年的股票。随后上海飞乐音响公司部分公开向社会发行了不偿还股票，拉开股票交易的序幕。1986年起开始办理外汇调剂业务，1988年初步建立起了外汇调剂市场。

1990年11月、1991年4月上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立，B股、H股的发行标志着中国金融市场的国际化发展。1994年1月1日起人民币汇率并轨，全国外汇交易中心成立，为建立全国统一的外汇市场奠定了基础。1996年1月建立了全国同业拆借市场，1997年6月，建立了银行间债券市场。目前银行间债券市场已成为全国规模最大的资金市场，并成为央行公开市场业务操作的重要平台。

2002年，中国人民银行在浙江温州农村信用社进行了银行利率市场化的改革试点，加快推行利率市场化的改革。2002年10月30日上海黄金交易所正式开业，从而结束了中国黄金不能自由买卖的历史，未来一旦人民币成为可自由兑换货币等条件成熟，上海黄金交易所极有可能发展成为国际六大黄金市场之一。2003年起引入合格的境外机构投资者QFII，对金融市场的发展发挥了重要作用。2005年3月21日，随着信贷资产证券化试点正式启动消息的公布，国家开发银行和中国建设银行股份有限公司拉开了资产证券化工作的序幕。2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。

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第一章 金融市场概述 目前，中国的金融市场已经取得了重要的发展，金融市场体系已经初步建立，基本建立了证券期货市场、货币市场和银行间外汇市场。金融市场参与主体日益多元化，包括了商业银行、社会保障基金、信托公司、保险公司、证券公司和投资银行等众多机构。金融市场产品不断多样化，尤其在证券和银行业产品方面不断推陈出新，例如ABS、MBS、CDO等。跨市场的金融创新产品不断出现，例如货币市场基金，银行信贷资产证券化等。

我国金融市场的快速健康发展，使得市场配置金融资源的能力极大增强，为建立货币政策间接调控体系奠定了基础，为利率市场化的改革提供了条件，促进了货币政策传导机制的改善。同时，金融市场功能的充分发挥，也为推动国民经济发展、支持国家实施宏观调控、推进国有企业和金融机构改革、防范金融风险和维护金融稳定等起到了重要作用。但是，与发达国家相比，我国的金融市场还存在着产品简单化，金融深化程度不够，压抑金融创新等问题。

随着中国加入世贸组织过渡期的结束，加入世界贸易组织的承诺和中国自身经济发展的需要都要求我国必须进一步加快金融市场的发展。今后要改造金融市场的微观基础，加强市场开放程度，大力培育机构投资者群体；要完善金融市场的法律制度环境，建立完善统一的金融市场规章制度；要完善金融市场信用体系，建立和完善信用评级机制，引导与培育信用评级机构，培养市场信用文化；要规范与完善金融市场中介服务体系，不断提升我国中介服务机构的专业化服务水平。

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