并购企业与目标企业对价值评估方法的选择

企业并购过程中的评估工作主要是针对目标企业的评估，目标企业的评估不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响并购的成本。因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。

由于并购企业与目标企业对企业定价的角度不同，价值类型不同，它们的定价方法存在根本的不同。所以在价格的确定过程中，实际上存在三个层次的问题：一是目标企业角度的价值确定，二是并购企业角度的价值确定，三是双方的博弈过程。根据《企业价值评估指导意见（试行）》第二十三条规定，注册资产评估师受并购企业或目标企业之托执行企业价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择评估方法。

（1）并购企业通常采取的价值评估方法 A.实物期权法

企业并购的动力在于通过资本运作的方式快速整合资源或分散风险或提高盈利水平，以获得在未来得到更稳定或是更高收益的能力，因此可以将并购看成是收购方购买的一个看涨期权。期权的执行价格为目标企业有形资产的价值，而注入并购企业的无形资产后目标企业的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。

并购具有以下特征：并购收益的不确定性；并购的可延迟性；并购过程中的可转变性。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质，并购的机会相当于并购方拥有的买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并

购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效方法，尤其适用于非正常的经济环境，给企业并购投资创造了弹性,对正确定价企业经营灵活性的价值提供了一种全新的思路和计算方法，从而成为了企业价值评估的一种新的理论工具。但在实际应用中尤其是用来做量化分析时，实物期权法还存在着一些问题，实物期权的概念本身就比较新，在企业并购中的运用尚处于研究阶段。目前通常使用的是期权定价模型中最著名的Black-Scholes模型，其通常只适合上市公司，对于非上市，需考虑流动性折扣。

B.并购企业投资法

这与目标企业的现金流量折现法有共同之处，但不同的地方在于并购企业对目标企业并购以后，通过整合，包括引入经营管理经验等方面，对未来现金流的预测与目标企业对自身的预测是不同的，即并购企业对目标企业的潜在现金流有更加清楚的认识。折现率的计算也是不同的，折现率应该是收购资金的机会成本，在这种情况下，应该是并购企业所在行业的平均利润率或者更进一步是该企业近年来的利润率，这样计算出来的折现现金流量即是并购价格的最高值，即并购价格（或者说是并购企业对目标企业的投资）＜并购后的折现净现金流量，并购价格才是合理的。

C.并购与新建比较法

这种方法是比较并购和建立新公司，哪种方法对并购企业更加有利，在相同的资金下，把并购后的折现现金流量与新建后的折现现金流量进行比较，如果并购后的折现现金流量大于新建后的折现现金流量，那么并购价格是合理的，并购企业是可以接受的，如果并购后的折现现金流量小于新建后的折现现金流量，那么并购价格是不合理的，对并购企业而言并购价格是不可接受的，也即是并购企业在并购活动中对目标企业的价值是高估的。

在并购企业对目标企业的价值评估中，实物期权法是从一个购买者的角度来考虑目标企业的价值；并购企业投资法是从贴现现金流量的角度出发，考虑到并购整合以后企业的现金流量，也是从动态的角度考虑企业的潜在价值；并购与新建比较法是通过比较并购与新建后的现金流来分析这两种方法的优劣，进而确定并购价格是否合理。

（2）目标企业通常采取的价值评估方法

A.资产基础法：以资产负债表为基础，考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。由于该方法容易忽略各项资产综合的获利能力，因而只能是目标企业确定其价值的初步手段，是一个参照指标。

B.市场法:不是从企业自身的角度出发，而是从市场的角度出发，根据市场的情况来确定企业的价值。

n 公开交易的直接市场法，是将公司公开发行在外的证券的市场价值加总的方法。该方法的重要假设前提是：市场是有效的，市场价格是最好的价值衡量指标。实际的情况是市场的失效是很普遍的。股价季节

性波动、公司规模大小、控股权溢价都可能导致市场失效，使市场的价格不能很好反映公司的价值。在目前我国的市场中，该方法的适用性较差。

n 相对价值法，其理论基础是类似的资产应该有类似的价值。该方法需确定两个指标，一是价值指标V，一是与价值有关的可观测变量X，对于可比资产，V和X都要具备，对于评估对象，只需获得可观测变量的数值X即可。其中常采用的是市盈率法，即根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。

市场法最大的优点是克服了对输入参数的过度依赖；从投资的角度看，它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息，包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息；此外该方法和理论相对简单。最大缺点是没有提供目前价值评估的合理程度。对于该方法的应用而言，关键要满足两个前提条件：一是能找到可比公司，他们在行业、规模、风险等方面具有类似的特点；二是整个市场的状况不是处于极端状况，或明显高估，或明显低估。

C.现金流量折现法:从动态的角度来考虑企业的价值。由于现金流量折现法以预测的未来现金流量与折现率为基础，而预测又带有一定的主观性，再加上一些不可预测的因素，会加大评估结果的风险性。因此，这种方法常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法结合使用。评估人员设计几种可能的未来财务计划方案，分别代表在理想情况，普通情况及恶劣情况下企业未来的经营状况，并据此计算出企业的现金净流量折现值。然后以各种方案的可能性百分比为权数，分别乘

以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。

这种方法最大优点是适用面广，既可评估上市公司也可评估非上市公司，且参数少、计算明了。最大缺点是对现金流的增长率和现金流的预期折现率两大因素的依赖过大，也忽略了经营灵活性的价值。

在目标企业采取的价值评估方法中，资产基础法从静态的角度出发，只是作为价值评估的一个参考值，不能把它当作评价国有资产流失的唯一标准；市场法是通过市场的参照比较得出的结果，是市场评价的结果，在一个比较完善的市场中，这种方法是比较简单有效的；现金流量折现法实际上考虑到了企业持续经营的内在价值，从动态的角度、从企业的潜在增长能力的角度来评价企业的价值，更具有可信度。在实际操作中，要考虑把这三种方法结合起来考虑，它们都从一个角度反映了企业的价值，是企业价值评估中三个不同的层次。

（3）并购价格的最终确定

并购中并购双方价值的评估过程实际上是一个博弈的过程，由于评估的角度不同以及信息的不完全性、不对称，对价值的评估结果往往是不同的。在这个过程中，不仅要对企业自身有更多的认识，做好企业本身的预测，以做出合理的评估，同时要力求得到对方的更多信息，了解决定对方价值评估的主要因素，及相关的指标参数，从博弈均衡中找到各自的优解，实际上只有当并购企业愿意出的最高价高于目标企业所愿意接受的最低价时，并购活动才可能发生。

四、积极拓展涉外并购评估业务

1.涉外并购是中国企业全球化进程的必经之路

涉外并购包括外资在中国境内的并购活动以及中国企业在境外的并购活动。随着我国加入世界贸易组织后过渡期的临近结束，市场准入限制进一步减少，我们已深切地感觉到各行各业都弥漫着并购的气息，全球资源、全球市场、全球资本也在日益走近寻常百姓。2006年，并购大潮将迅速在中国的本土展开，中国的银行家、企业家群体正面临全球化和市场化的双重洗礼。同时，中国也将成为影响全球企业并购格局的新的重要因素。

2.资产评估机构在涉外并购中大有可为

伴随着并购的迅猛增长，中国资产评估业必将在这一历史进程中发挥重大作用。中共中央政治局常委、国务院副总理黄菊在出席中国资产评估协会第三次全国会员代表大会开幕式时强调，为了适应新形势、新任务，更好地服务于改革开放和现代化建设，专业化市场中介行业及其从业人员应充分发挥专业化市场中介行业的优势，积极拓展涉外业务，力争在“引进来”和“走出去”两个方面有更大的作为，促进建立更加开放的经济体系。

并购需要资产评估，涉外并购尤其需要具有国际水平、信誉良好的中国评估机构，不仅为把外资“引进来”提供服务，还要为中国企业“走出去”提供专业支持。

3.积极拓展涉外并购评估业务的思考

下面以我公司承办的两个案例为例，谈谈开展涉外并购评估业务需注意的一些问题。

（1）外资并购案例：2005年12月1日，石家庄三鹿集团与新西兰恒天然集团就成立一家合资企业达成协议，恒天然集团将认购石家庄三鹿集团43%的股份，注资额为8.64亿多元人民币(1.07亿美元)，这是迄今为止外国企业在中国乳品行业的最大投资。该项目谈判历时三年，企业价值评估对最终促成合资成功发挥了重要作用。尽管中外双方在某些方面分歧很大，但在评估的许多关键问题上，仍然存在不少共识：

n 对方法的要求：双方都认为收益法是唯一合适的方法。关键是评估机构在方法的应用上必须与国际接轨。我们采用了DCF法，并从诸多不确定性因素中，找出对模型结果具有重要影响的三大因素：原料价格、销售价格、折现率，然后为其设定一个合理的可能变动范围后逐一进行敏感性测试，并得出一系列测试组合结果，第一轮谈判中外双方就发现其期望值正好处于这一系列评估结果的区间值中，因此，后续的谈判异常顺利，大家关注的焦点主要是分析这些参数未来最可能实现的情况，从而判断企业最可能实现的价值。后来我们才知道，这种做法就是EDCF模型，即进阶现金流量折现模型，我们在无意识中尝试了这一国际上颇具代表性的评估方法。

n 对数据的要求：任何一种评估方法都涉及许多参数。参数选取的不同可能会使得出的结论有很大的差别。合理的结果需要可靠、适当的基础数据作为支撑。在中外双方谈判过程中，要求每一个数据都有出处、有道理。从项目一开始，我们就从中外双方、第三方收集了大量信息，并进行审慎分析。在对企业收益预测进行分析、判断和调整时,充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评

估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据。对于预测期后的收益情况及相关终值的计算，由于其影响巨大，尤其慎重。对于折现率，我们采用Bloomberg的数据，用CAPM模型和WACC模型来确定。

n 对沟通的要求：中外双方都十分关注自己的知情权，希望整个评估过程透明，评估机构能够充分考虑、重视他们的合理意见。由于评估结果直接影响交易双方的商业利益，双方都期待一个客观公允的价格，希望评估机构能够真正做到独立、客观、公正，所有评估过程中的信息应及时并同时向双方披露，避免信息的不对称，这时评估机构一定要讲信誉，因为这是保证评估公正的灵魂。并购评估中尤其强调艺术性，要善于发现买卖双方的差距和结合点，这体现在评估师的经验和洞察力中。

（2）境外并购案例：2005年，中国石油天然气股份有限公司（简称“中国石油”）出资207.4125亿元人民币用于收购母公司中国石油天然气集团公司（“母公司”）的相关海外资产。根据收购协议，中国石油将向母公司属下中油勘探开发有限公司（简称“中油勘探”）以现金方式注资并获得其50%的权益。收购完成后，中国石油将相应拥有中油勘探分布在10个国家的多项油气资产。这些国家包括哈萨克斯坦、阿塞拜疆、委内瑞拉、秘鲁、厄瓜多尔、加拿大、阿曼、阿尔及利亚、尼日尔和乍得。同时，为了整合中国石油现有的海外业务，与即将收购的海外资产形成协同效应，中国石油将向中油勘探同时转让其属下全资

附属公司中国石油天然气国际有限公司（简称“中油国际”）。中油国际主要在印度尼西亚从事油气勘探和生产业务。中油勘探将向中国石油支付5.79355亿元人民币用于购买中油国际的全部已发行股本。转让后，中油国际将成为中油勘探的全资附属公司。

该项目是首例境外大型国有资产评估项目，《企业价值评估指导意见》于项目作业期间发布并于2005年4月1日起施行，由于报告在2005年5月13日出具，应该说这也是《企业价值评估指导意见》发布后首例大规模采用收益法的资产评估项目。该项目评估对象特殊复杂，主要资产类型为长期投资，包括债权投资、股权投资、项目投资等，涉及勘探、生产、炼油、管道各个环节，具有极强的石油行业特点，多数情况下，在石油作业中采集和处理的所有资料和根据工作计划购买的所有资产包括从国外进口的资产的所有权属于资源国政府。项目合同者享有的只是在规定开发期内开采油田油气资源并获取收益的权利价值。从合同模式上，包括产品分成合同、许可证合同、风险服务合同等。即便是同种合同模式，具体条款也千差万别。因此评估价值除了通常的企业整体价值、股东全部权益价值、股东部分权益价值之外，还涉及项目权益价值以及优先股的价值评估。除了国内项目已有的一些特点之外，该项目还有以下特点：

ü 需要了解境内外会计制度和准则的差异 ü 需要了解东道国的法律制度、财政税收制度 ü 需要了解东道国的政治、经济、外交情况 ü 对阅读外文合同及现场清查的语言要求

ü 涉及多国货币转换，其中记账本位币为美元及人民币

ü 为避税及便于项目操作，存在大量的壳公司，而且国外的公司形式及组织结构极为复杂

通过承办该项目，我们觉得评估机构要走出国门，至少有以下要求： n 专业技术要求：必须根据评估对象的特点选择相应的收益口径，并妥善解决折现率与预期收益口径匹配问题。EDCF模型是一个比较好的方法。在对一些重要参数如储量、产量、CAPEX、OPEX、油价的确定均要和国际接轨。

n 人员要求：除了专业胜任能力之外，还有语言要求，因为出国后必然涉及大量书面资料的阅读及访谈、交流。

n 信息要求：出国前要尽可能多地搜集项目所在国的信息、评估基础数据信息，并做好信息的积累。如折现率的确定需要大量数据，包括无风险利率的确定，国家风险的量化等。以国家风险为例，我们采用“国家风险指南”（ICRG）的数据。尽管ICRG是一个国际性组织，它代表了国际上对各国风险的一个客观评价，但其毕竟是一家美国的机构，在对苏丹、委内瑞拉的国家风险的评定上，并不能完全反映中国的观点，这给评估结果带来一定的局限性。

n 成本控制能力：通过与旅行社合作，不仅可以尽快取得签证，还能够有效地降低成本。尽管我们目前离国际化差得很远，但我们也不必妄自菲薄，记得在国务院国资委组织的专家评审会上，中石油公司高级副总裁薄启亮先生说：“真没想到国内还有如此专业的评估机构，完全可以和国外公司媲美”。我希望通过大家的共同努力，在相关部门的大

力支持下，我们能够十分自信、从容地迎接经济全球化的挑战，切实为企业并购提供服务保障和智力支持，提升中国资产评估行业的社会公信力！