发布时间： 2011-11-21 11:42:00 来源： 理财周报 作者： 杨庆婉 张欣然
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今年上会的285个项目，被否或取消审核60个，过会率78.94% “新官上任三把火”，这是近期市场对IPO过会率下降的普遍猜测。 自10月29日郭树清走马上任，至11月14日，证监会共审核19家IPO，其中有13家顺利过关，过会率为68.42%。
这一比率低于全年的平均水平。根据同花顺数据，截至11月14日，今年共285家公司IPO上会，其中被否或取消审核达60家，过会率78.94%。 证监会是否有意放慢新股发行的节奏?一位投行人士受访时表示：“证监会对发行节奏的把握不可能一下子就出现逆转，过会率下降更重要是企业本身存在这样那样的问题，未能满足上市的要求。”
这不仅是公司的不幸，也给保荐机构重重一击，是公司本身问题多多，还是保荐机构的责任疏忽?梳理这60家被否企业，发现它们各有各的“不幸”，但“跨不过的坎”主要还是集中在持续盈利能力、独立性、历史沿革及股权转让、公司规范运作、包装过度等几个方面。 持续盈利能力不足
代表公司：绿城水务/广信农化/康地种业
公司的盈利能力直接影响上市后投资者的利益，证监会作为“把关人”对此要求严格，60家IPO被否的公司中，接近一半的企业因盈利能力不足被拒之门外。这个伤疤多数体现在财务数据上，包括现金流不足存在偿债风险、募投项目前景不明朗等方面。
11月14日，由光大证券保荐的绿城水务IPO闯关失利，即兵败于此。 虽然曾有媒体质疑，其在2011年3月份收购了南宁市生源供水有限公司(简称“生源供水”)20%的股权，使其成为绿城水务控股60%的子公司，并纳入合并报表范围内，存在突击控股关联公司的嫌疑。
但仔细翻阅招股书，可以发现绿城水务的未来市场空间不大，募投项目能否创造收益存在较大风险，持续盈利能力不足才是其折戟的主要原因。
绿城水务仅为南宁市提供供水和污水处理，增长空间不大。去年，绿城水务在南宁市的全年供水量约为2.7亿立方米，而同年，南宁市用水量则不超过3.5亿立方米。倘若想进入其他大城市的供水市场，需打破政策壁垒和付出资金代价。 既然产能基本满足南宁市供水需求，募投项目新产能则很难被消化，未来盈利能力的可持续性实在怀疑。
另一个IPO折戟原因与之相似的是广信农化，保荐人为国信证券。草甘膦是广信农化的两大业务之一，经2008年金融危机收入下滑，至今未恢复元气。 当年草甘膦曾为广信农化贡献了营业收入的42.05%，但2008年国际农药市场低迷，之后草甘膦产量逐年下滑，直至停产。2008年至2011上半年，广信农化草甘膦原药的产量分别为8437.79吨、6505.77吨、610.60吨和0吨。 于是目前主营产品为多菌灵，但广信农化却准备将募投资金5.1亿元花在异氰酸酯和氨基酸甲酯上，这两个新产品规模尚小，项目未来的风险太大。 此外，由宏源证券保荐的康地种业也是持续盈利能力不足的典型代表。招股书披露，康地种业知识产品薄弱，仅拥有两个植物新品种权，即玉米类的康地5035和棉属类的新陆早24号，而汉鼎咨询认为后者正是康地种业正计划逐步退出的市场。
而2009年康地种业的市场占有率仅为0.51%，同期登海种业、万向德农、丰乐种业则为6.4%、6.31%、2.16%。去年虽升至0.87%，仍难保有充足的盈利能力。
合法合规性存疑
代表公司：九洲药业/依顿电子/山东金创
违规前科、股权存疑、拖欠社保等也都将成为其上市路途中的又一绊脚石。据理财周报统计，60家IPO被否项目中，约40%公司有涉及此方面问题。 6月13日，由中投证券保荐的九洲药业IPO未获通过，究其原因主要在突击通过环保测评。
九洲药业在2008年4月和7月连续两次受到台州市环境保护局的处罚，因废气排放超标。2010年4月14日，该环保局发布公告，罗列了九洲药业多项不符合环保要求的内容，并要求其做相应整改。4月30日，浙江环保厅发布《关于浙江九洲药业股份有限公司上市环保核查情况的公示》，称九洲药业“基本符合上市公司环保核查有关要求”。
也就是说，在前后相隔16天的时间里，九洲药业就完成了全部不达标项目的设备购买和调试安装，这不得不让人对其环保能否达标产生怀疑。
还有，金元证券保荐的山东舒朗服饰因涉嫌违法被证监会否决。据了解，舒朗服饰成立近10年来，拒绝为大部分职工缴纳社会保险和公积金，直到去年为了配合上市，才开始补缴前三年的社保。
毋庸置疑，合法合规性包括股权转让，如果股权存疑也会成为阻碍上市的又一大山。从2008年以来三次申请新股IPO又三度被否的山东金创颇为典型，其内部职工股股东人数为3164名，发行前公司内部职工股持股比例高达20.88%。违反了《公司法》和《证券法》相关规定。 独立性存疑
代表公司：盛瑞传动/武桥重工/金冠汽车
独立性是IPO闯关考核的重点之一，《首次公开发行股票并上市管理办法》第二节共七条要求发行人资产完整及人员、财务、机构和业务独立。在今年被否公司中，就有不少违反了这一规定。而过分依赖大股东和大客户的情况最常见，比如盛瑞传动、武桥重工、金冠汽车等。
今年5月13日被否的盛瑞传动，与潍柴控股集团(大股东)有千丝万缕的关系，其最早从潍坊柴油机厂(潍柴控股集团的前身)改制收编而来，从事潍柴产品零部件的生产。盛瑞传动的主要高管都曾在潍坊柴油机厂任职。
2008年至2010年三年间，盛瑞传动对潍柴控股集团旗下公司的合计销售收入占同期营收的79.56%、88.28%和92.23%。同时，盛瑞传动也从潍柴控股集团采购部分零部件的毛胚件，占同期采购总金额的比例分别为53.31%、55.31%、45.68%。
类似的还有，金冠汽车主要产品过分依赖于主要客户农行和九洲电器。 金冠汽车产品之一防弹运钞车，占金冠汽车2010年营收的46%，主要客户为工农中建及信用社等银行金融机构，其中农行的采购最大，2008和2009年分别为11726万和2298万，在同期营收中占比32%、5.8%。但近两年来，农行的采购下滑，使得金冠汽车的业绩也随之下滑，2009年农行的采购量下滑直接导致该产品毛利下滑32%，2010年又致其营收下滑2000万元。
另一产品系统集成车，其2010年占金冠汽车营收的38.53%，但也存在客户集中风险，单一客户九洲电器在2009和2010年采购额占金冠汽车营收的比例分别为17.6%和15.6%。 过度包装，信息披露不符 代表公司：淑女屋/联明机械
在A股市场中并不缺乏镀了金的招股书，比如近期因过度包装而被证监会卡壳的淑女屋，并一度成为业内笑话。
10月28日，淑女屋招股书中一组由第三方调查机构提供的数据，将其推上了舆论浪尖。称根据深圳市服装行业协会、深圳市贸工局、北京金必德经济管理研究院等机构在全国范围内联合做出的《深圳市女装产业区域品牌规划调查研究报告》，在消费者最喜爱的女装品牌中，“淑女屋”品牌仅次于Chanel、Armani等国外知名服装品牌，受欢迎程度超越Dior、Esprit、Prada、CK、LV等，在国内品牌中位列榜首。而实际情况却是，淑女屋定位在国内中端品牌。
淑女屋从童装到成熟女装，再到床上用品旗下共五个品牌，包括淑女屋女装、淑女屋床上用品、自然元素、FairyFair、小淑女与约翰。而令众人质疑的调查数据中，不仅没有受调查人群的数量，也无调查人群年龄，更别提消费者定位标准，实在是难以令人信服。
“数据排名中既有国际奢侈品牌，又有国内中端运动休闲品牌，明显缺乏基本常识，类别不同，哪有可比性。”深圳某业内人士指出。
而作为保荐机构的华泰联合也难辞其咎。据统计，淑女屋是华泰联合今年第4个被毙的IPO项目。
事实上，今年因信息披露过度包装而被证监会卡壳的不止淑女屋一家。比如还有，由中航证券所保荐的上海联明机械，过度夸大公司废品回收能力。 “目前IPO除了在财务数据上进行包装外，对于其成长性、募投项目前景、盈利能力等均涉及二度改造。”上述人士表示，监管部门应严防过度包装、仓促上市的IPO项目。
至于接项目前的审核，我们只是做一些简单的判断，看一下近两三年来基本数据指标性的东西。例如成长性怎样，营业额高不高，营运能力强不强，公司的股权结构稳不稳定，关联交易现象是否严重，公司主要来源依存度是分散的还是单一的等等。
股权稳不稳定会影响到公司的发展，如果公司股东体系比较稳定，那么整个公司就有一个比较稳定的基础。
关联交易里面其实牵涉到比较大的税务问题。怎么说呢?如果子公司与母公司，法人是独立的话，而且这两个公司所在地也不同，那么，有些利润是可以转移的，这个主要涉及到地域税收差异问题。
举个简单的例子，子公司在上海，需要付15%的企业所得税，母公司是在成都，税率为25%。企业所得税有一个特点，子公司盈利按照15%交过所得税之后，这部分钱到母公司那边就不需要再交税了。那这样的话，母公司往往会选择把资金转到子公司之后交税，所以我们经常看到母公司与子公司之间有比较多的关联交易。
Q：现在看到很多企业在上市之前把会计事务所换掉
掌控资本游戏话语权：企业上市失败十大典型原因
发布时间： 2011-12-15 10:39:00 来源： 商界 作者： 张雪奎 相关行业： 投资行业
文/张雪奎，上海交通大学、武汉大学EMBA特邀教授
上市融资是手段不是目的，本末倒置最终将会被上市梦想所吞噬。十年间，殒命在上市途中的企业可以列一串长长的名单，他们失败的故事除了带来长长的唏嘘，更有不尽的教训。
中国股市正在经历新一轮的大滑坡，但不可否认的是，过去几年，中国股市连续创造了许多全球第一，特别是新股上市一枝独秀。2010年，中国股市创出全球融资第一的好成绩，虽然这个好成绩是以中国股市全球跌幅第二，以及股民的巨大损失换来的。但对企业来讲，这的确是一场令人向往的财富盛宴。 如果将上市当作唯一的目标，在冲刺IPO的路途中，企业经营最终会失去理性。虽然有不少企业成功冲关融资，完成了漂亮的一跃，但也有一些企业一头栽倒在上市路上。立立电子首开IPO申请先批后撤的先例;安徽九华山上会未通过，打破了内地企业二次上会没有失败的传说;深圳海联讯境外上市未果转投创业板，却被疑其股权结构转换方面存在瑕疵。
上市之路并没有想象中那么容易，对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段尤为重要。怎样掌控资本游戏话语权?如何降低上市犯错率?虽然企业上市失败的原因不尽相同，但根据最近两年的案例，我们依然可以归纳出企业上市失败的十大典型原因。 盈利能力问题
因为盈利能力问题被否决往往有两方面的原因。第一，业绩依赖严重。如税收依赖和关联方依赖，前者的问题常见于科技创新型企业，该类高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后，业绩便表现平平甚至不升反降。
未过会的南京磐能电力，通过分析其招股说明书发现，2006年至2009年上半年，公司所享受的所得税和增值税减免金额，占了公司同期利润总额的41.4%、
42.29%、29.96%和25.78%，而如果以归属上市公司净利润为基数计算，这一比率还将会更高。
而安得物流则引起关联方依赖的讨论。根据其招股说明书，在2006年至2009年上半年的报告期内，安得物流与大股东美的集团及其附属公司的业务收入占同期业务总收入的8.19%、32.53%、
29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑净利润对关联方存在重大依赖。
第二，持续盈利能力受其他因素的影响比较严重。这方面的因素比较多，如专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、重大合同不利影响等。
掌控资本游戏话语权：企业上市失败十大典型原因
发布时间： 2011-12-15 10:39:00 来源： 商界 作者： 张雪奎 相关行业： 投资行业 主体资格存在缺陷
主体资格缺陷主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动四个方面。
历史出资瑕疵。常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，2008年被发审委否决的一例个案中，首发申请企业存在无形资产出资问题，公司控股股东以原有申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作价2.16亿元向申请人前身增资。该公司设立时，控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由前身公司及改制后的申请人掌握并使用多年，且已经体现在申请人过往的经营业绩中。因此，相关无形资产作价增资存在瑕疵。 历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业需考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。
法律法规规定企业上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市;存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。
某些BVI构架的红筹公司在转为内地上市的过程中，也要注意股权转让问题。如未能过会的深圳海联讯科技股份有限公司，外界普遍猜测其被否原因是由
于海外上市未果，转为在国内上市，在企业类型由外资公司变更为内资公司时，由于BVI股权构架的问题，股权交易复杂且存在瑕疵。
实际控制人认定问题。根据未过会的北京福星晓程招股说明书显示，汉川市钢丝绳厂直接和福星生物医药间接持有的公司股份为41.97%，为公司实际控制人。问题是，福星晓程的主营业务是集成电路产品的生产与销售，实际控制人对公司业绩的提升没有明显作用。而公司第二大股东程毅作为总经理，全面负责公司经营管理工作，公司成立时的核心技术也是由程毅投入，因此市场猜测，程毅才是福星晓程真正的实际控制人，公司实际控制人认定不够准确。
管理层重大变动。创业板明确规定：“发行人最近两年内主管业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”被否决的天津三英焊业，2009年1月12日，两名董事朱树文、卢迅代替因工作变动辞职的李琦、覃西文进入董事会。此时距离公司申请上市不到一年，最终上市失败。 募投资金效益风险大
未过会的赛轮股份，招股说明书显示其募投资金投向之一是生产半钢子午线轮胎，并说明该产品80%用于出口，且北美市场占其出口总额的50%。但在赛轮股份上市的过程中，不曾料到2009年国际环境突变，美国政府宣布对产自中国的轮胎实施3年惩罚性关税，其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。 这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等，这些都需要企业给予全面的分析论证。如上海超日太阳能募投资金的投向是，将光伏电池片产能从现有的20兆瓦扩充至120兆瓦，增加幅度为5倍，同时电池组件产量增加1.82倍。但在2009年，光伏产业还未复苏，在国内也被认为是产能过剩行业，因此公司募投项目是否具有良好的市场前景和盈利能力都缺乏合理解释。
融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没有必要上市融资。如前文所述的福星等公司，申报材料时其账面显示资金充足，是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱”。
此外，募投项目与企业现有生产规模及管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风险;某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。 权属纠纷的不确定性
立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直备受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。
2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议上撤销了立立电子IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，开了证券市场IPO申请先批后撤的先例。 信息披露质量差
创业板首批上市公司神州泰岳曾在2008年冲击中小板未果，在2009年9月24日的网上路演中，神州泰岳董事长王宁对投资者表示，中小板未通过是因为“对审核所关心的问题理解不充分，回答陈述不够清楚，信息披露不够完整，导致委员有不同意见。但是公司本身不存在持续盈利能力及规范运作方面的问题”。
有不少拟上市企业，申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，尤其是对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。 在另一例个案中，某申请企业在成立之初设计了一套“动态股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。为此，公司出现了股份代持和多次内部股权转让，但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持的情形，上市最终失败。 财务会计问题
主要指企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手段粉饰财务报表。 2009年12月23日被否决发行申请的华西能源工业股份有限公司，在上市前就遭到上海国家会计学院教师郑朝晖(笔名夏草)的质疑。2006年到2009年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货量同样高速增长，而预收账款大幅下降。应收账款的上升意味着同期经营活动产生的现金流并没有增加，且大量的存货将影响未来收益。
夏草还指出，华西能源职工的薪酬和所得税费用在报告期内逐年下降，一般而言，如果企业营业收入处于持续增长时期，这两项指标应该逐年上升。综合多种疑问，表明华西能源有操纵报告期内收益的嫌疑。
因此，企业如果在准备上市的过程中出现业绩滑坡，应当暂缓上市步伐，待经营好转以后再择机上市。如果企业股东迷恋于股市火爆的“创富神话”或者迫于资金短缺的压力铤而走险仓促上市，难免偷鸡不成倒蚀把米。 独立性问题
未过会的东方红航天生物技术公司，据其招股说明书所知，在2006年、2007年的前两大客户中，上海寰誉达生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶张莉控股的公司，2006年销售第二大客户上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其销售收入占航天生物同期销售收入的80%以上。虽然航天生物已经声明上述两家公司已在2009年开始注销，但是仍然难免利益输送嫌疑。
而对苏州通润驱动公司被否的质疑声，则是根据招股说明书显示，其兄弟公司常熟市千斤顶铸造厂为其主要供应商，报告期内，2006～2008年来自铸造厂的采购金额在总金额中的占比一直高达12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通润驱动的董事、监事均在关联企业任职。 企业运营不规范
企业运营不规范往往表现为内控机制薄弱。内控机制是企业管理层为保证经营目标的实现，而制定并组织实施的一套政策、制度、措施与方法，对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现，如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。另外还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题，这些都是企业运营不规范的体现。
被举报其他问题
证监会发审委往往会以“补充公告”的方式宣布取消对该公司发行文件的审核，做出这一决定的原因多半是“尚有相关事项需要进一步落实”，但是并不对外公布详情，往往引发坊间对当事公司的种种猜测。
上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“虚假宣传炒股软件，诱骗股民投入资金升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。作为监管部门的证监会，如果有举报就会尽量核实。
企业在日常经营活动中发生纠纷在所难免，主要是看企业处理纠纷的应对能力。而且，取消这次上会资格，并不意味着企业不能再次上会。待企业补齐材料后可重新上会，并可能顺利通过。如同花顺在2009年9月24日被取消上会资格后，于11月2日再次上会并通过发行申请，并于12月25日在创业板挂牌交易。 中介报告瑕疵
企业IPO一般要聘任中介机构，如保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所。IPO的成功与否，除了企业的基本素质之外，还包括中介机构的专业能力以及服务质量。
中介报告瑕疵往往见于评估报告、审计报告及律师报告。如评估报告未经具备评估资格的评估师签字，或者相关评估机构不具备评估资格，均可被发审委认为是无效评估报告，评估结果便不能作为企业某个经营活动的依据。
企业在上市过程中也可能变更会计师事务所，要注意审计报告的签名、签字是否有错。律师报告同样如上述情况，一定要找有经验的审计、律师、评估部门参与企业上市，否则就是花小钱坏大事。
29家公司IPO被否真相揭开 病因具有警示意义
发布时间： 2011-12-14 8:24:00 来源： 上海证券报 作者： 吴正懿
相关行业： 投资行业
近期，证监会网站披露新一批百余家公司的IPO审核反馈文件，29家公司的IPO被否真相由此浮出水面。值得关注的是，服装、民爆、燃气等行业均有2家以上企业IPO铩羽，其被否背后折射出行业的共性困局及监管思路的微妙变化。
据记者统计，证监会本次披露的IPO批复文件共有108份，所涉公司的IPO上会时间从今年4月至11月初，其中29家公司IPO申请未获放行。 产能消化“牵绊”服装企业
今年以来，服装企业IPO集体受挫成为一个显著的现象。据统计，今年以来，A股市场共有13家服装企业IPO上会，闯关成功的有7家，过会率约54%。 本次披露的“不予核准”反馈文件中，集结了淑女屋、福建诺奇、维格娜丝、利步瑞、山东舒朗5家公司，可从中找寻服装企业IPO折戟的共性答案。 自称受欢迎程度超越LV而备受热议的淑女屋，IPO被否的真实原因是产能消化疑虑。据反馈文件，淑女屋募投项目中195万件服装家纺生产项目预计建设期为两年，达产后自主产能共365万件，自主产能满足率为52.09%，产能消化以直营店为主。另外，322家直营店募投项目建设期为两年，每年建设161个销售终端，同期公司计划自主扩展180家店铺，两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1—2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。
与之相似，福建诺奇、维格娜丝、山东舒朗的募投项目均包含门店扩张计划。由于店铺从开业到盈利需要一定周期，发审委对3家公司大举扩张后的持续盈利能力存疑。
以出口为主的上海利步瑞的被否情形则有所不同。报告期内，公司对美国、欧盟的销售收入逐年大幅下滑，合计销售收入比重由2008年的59.54%下降到2010年的20.54%;对日本的销售比重则大幅上升，由2008年的19.38%上升到2010年的64.35%，且对单一客户日本丸红的销售比重由2008年的9.56%快速上升到2010年的63.79%。同时，公司主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，发审委认为招股书对合理性的解释不够充分。 民爆、燃气齐陷“独立性”困扰
此外，根据本次披露文件材料，民爆、燃气行业各有2家公司被否，原因具有高度的一致性。
根据陕西红旗民爆的申报材料，榆林正泰系国有控股企业，为公司第一大客户，报告期内销售占比分别为56.27%、48%、51.4%和54.5%。
榆林正泰有19名职工为公司股东，合计持有公司1.73%的股份，其中闫志远、韩增秀、周润合3人合计持有榆林正泰34.97%的股权;景强、马志东、周润合3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。发审委认为，公司与榆林正泰职工存在利害关系，在独立性方面存在缺陷。
对于湖北民爆龙头凯龙化工，反馈文件称，湖北省内炸药生产、经营企业通过合资成立湖北联兴公司对省内工业炸药的供销进行管制。凯龙化工作为湖北第一大炸药生产企业，也是湖北联兴持股13%的第一大股东。报告期内，公司关联销售金额及比重较大，2008年、2009年、2010年发行人37%、45%、43%的销售收入通过湖北联兴实现，难以判断此种模式对公司持续盈利能力的影响。 河南蓝天燃气、佛山燃气皆因关联交易密集，独立性遭受怀疑。其中，蓝天燃气2008年至2011年上半年的关联销售分别为60387.72万元、26419.60万元、32326.18万元和25535.16万元，占各期营收比例分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%。佛山燃气在报告期内对关联公司福能发电实现销售收入分别为3921.17万元、5960.17万元及44293.83万元，分别占销售总额的4.46%、6.47%及23.16%;同时，公司向福能发电销售天然气的毛利率分别为-0.01%、5.37%和3.73%，远低于公司同期天然气销售毛利率26.54%、32.92%和22.24%。据披露，佛山燃气与福能发电的关联交易将持续进行。 现场聆讯表现不佳“失分”
查看以往IPO被否案例，经营模式、行业经营环境出现重大变化，大客户或税收依赖，关联交易过密、资产完整性等，是拟IPO公司未能过会的主要原因。而本次披露的被否案例中，有多个因招股书披露不充分或发审会现场表现不佳而影响IPO结果的案例。
比如，蔚林化工报告期内对前两大客户日本大内和明成商会销售较为集中，该两大客户是其控股子公司蔚林大内的日方股东。公司向该两大客户销售的产品由蔚林大内生产并销售，而产品的生产技术由日方股东提供，向日系企业和日本
市场的销售需通过日方股东并使用日方股东商标，蔚林大内合资期限至2015年9月届满，公司存在对日本大内和明成商会的依赖。同时，前述产品的毛利率从2009年开始大幅下降且均低于同类别产品的毛利率。发审委指出，公司申报材料和现场聆讯未就上述事项作出充分、合理解释，无法判断对公司独立性及持续盈利能力的影响。
较为罕见的疏漏是，京客隆在申报材料中，未按规定披露与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争，在现场聆讯中也未就上述事项作出合理解释，保荐机构未就上述事项按照有关要求予以核查。发审委表示，无法判断公司与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争情形及其对公司业务独立性的影响。
青岛亨达的反馈文件称，根据申报材料及公司和保荐代表人的现场陈述，公司的内控制度存在缺陷或者未能得到有效执行。另如，利民化工在申报材料中，就募投项目产能消化披露了若干销售意向，但未进一步披露其合同主体、价格和法律效力等合同主要条款内容，发审委称无法判断销售意向的有效性。
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