浅析金融创新对货币政策的影响——金融创新效应与我国货币政策的完善

浅析金融创新对货币政策的影响 ——金融创新效应与我国货币政策的完善

【摘要】：

金融创新对我国和世界其他各国都产生了深远的影响，尤其是对货币政的调整。金融创新对货币政的的调整主要包括对货币政策工具、中介目标和传导机制的影响。

在西方发达国家，美国等发达西方国家调整了货币政策的中介目标，从依赖单一的中介目标转向参考与经济增长和通货膨胀等有关系的一揽子先行指标；货币政策工具也经历了变革，欧元的启动，货币政策信号变得十分重要；美国的货币政策传导机制不是单一渠道而是一种多元渠道耦合的传导机制，英国中央银行也是使用一系列中间变量和多元渠道来传导货币政策意向的。在我国，货币供应量中介目标不断完善，构建了包括货币供应量、利率在内的一揽子中介目标。同时，传统的货币政策工具有所改进。货币政策传导机制不断完善，形成了竞争性信贷传导主体，提高信贷传导效率，并积极推进利率市场化进程。

【关键词】：

金融创新 货币政策 影响 变革

提纲：

一、金融创新对货币政策的影响

（一）金融创新对货币政策工具的影响

1.金融创新弱化了法定存款准备金制度的效力 2.金融创新强化了公开市场操作的作用力 3.金融创新削弱了再贴现政策的效果

（二）金融创新对货币政策中介目标的影响 1.金融创新降低了中介目标的可测性 2.金融创新削弱了中介目标的可控性 3.金融创新削弱了中介目标的相关性

（三）金融创新对货币政策传导机制的影响 1.金融创新充当着只管重要的导体角色

2.金融创新削弱了货币政策的传导的微观基础 3.金融创新增大了货币政策传导时滞的不确定性 二、金融创新背景下西方发达国家货币政策的变革 （一）西方发达国家金融创新的背景分析 （二）西方发达国家金融创新的类型和产品 1.风险转移创新 2.信用创造创新 3.流动性增强创新 4.支付结算创新

（三）金融创新背景下西方发达国家货币政策中介目标的变革 （四）金融创新背景下西方发达国家货币政策工具的变革

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（五）金融创新背景下西方发达国家货币政策传导机制的变革 三、金融创新背景下我国货币政策的完善 （一）货币政策中介目标的适当调整 1. 货币供应量中介目标的完善 2. 多变量的一揽子中介目标的构建 （二）完善货币政策工具的创新 1.完善传统的货币政策工具 2.创设新型的货币政策工具 （三）货币政策传导机制的完善

1.形成竞争性信贷传导主体，提高信贷传导效率 2.健全金融市场体系，完善资产价格传导渠道

一、金融创新对货币政策的影响

（一）金融创新对货币政策工具的影响

金融创新对我国及世界其他国家货币政策工具的运用都产生了影响，但金融工具的创新对一般性货币政策工具的影响最为重要，这是因为一般性政策工具实施对象广泛，使用频度高，且能对整个经济运行发生影响。

1.金融创新弱化了法定存款准备金制度的效力

一方面,大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场,绕开了存款准备金率的约束；另一方面,创新改变了金融机构的负债结构比例,尤其是商业银行,存款在其负债中所占比例逐渐下降,而通过国内外货币市场如同业拆借、回购协议、欧洲美元借款等短期借入款和其他短期负债如发行金融债券等的比重却稳步增加。

2.金融创新强化了公开市场操作的作用力

金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发达为中央银行开展公开市场业务提供了极大的便利,增强了这一货币政策工具的作用。中央银行的公开市场业务还可以通过变动政府债券的收益率和价格影响一般证券的收益率与价格,影响公众和金融机构对经济前景的预期,这就加强了公开市场业务的“告示效应”,扩大了影响范围,使这一政策工具不仅可以调控货币供应量,而月可以调控信用总量,还可以通过操作发布明确的信息,对经济活动进行有效的引导和微调。

3.金融创新削弱了再贴现政策的效果

首先,金融创新削弱了中央银行调整再贴现率的作用力。在调整再贴现率的操作中,中央银行本来就处于被动的地位,金融创新使这种被动性更为明显。其次,金融创新使得中央银行对再贴现票据的要求条件放松。金融机构以政府债券作抵押向中央银行借入准备金的方式在再贴现业务中所占比重越来越大,这种方式不受再贴现条件的约束。

（二）金融创新对货币政策中介目标的影响 1.金融创新降低了中介指标的可测性

金融创新模糊了可作为中介指标的金融变量的定义或含义,并使中央银行越来越难以观察、监测和分析。其典型的例子就是造成货币总量定义的混乱局面。金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大变化,这就打乱了原有的货币定义中的界限。界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵十分困难,特别是创新的持续化使得货币的概念得以不断扩展。目前,不但现金是货币,账本上的存款数字是货币,在计算机的存储器中那些肉眼看不见的信号也是货币。

2.金融创新削弱了中介指标的可控性

金融创新使各种可充当中介指标的金融变量内生性越来越强,而与货币政策工具之间的联系却变得日益松散和不稳定。以最常用的中介指标货币供应量为例,在创新中一方面扩大了货币供应的主体,加大了货币乘数,增强了货币供应量的内生性；另一方面，中央银行法定存款准备金率的覆盖面

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缩小且作用降低,再贴现率的被动性增强,而作用范围减小,这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。

3.金融创新削弱了中介指标的相关性

由于货币乘数不稳定,控制基础货币也不见得就能控制住货币总量；由于货币需求不稳定,货币供应达到中介指标也不一定能实现稳定币值的最终目标；而金融创新使货币需求利率弹性下降,利率对货币需求的作用力减弱；创新后带来的储蓄和投资实际收益的提高,又使中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。因而即使中央银行控制利率,也未必就能控制住货币量和信用总量。

（三）金融创新对货币政策传导机制的影响 1.金融创新充当着重要的导体角色

中央银行主要通过商业银行传达到经济社会,“三大法宝”也主要作用于商业银行。金融创新降低了商业银行在金融业中的地位与作用,而非银行金融机构却异军突起,地位迅速上升。商业银行为了在激烈的竞争中求得生存和发展,被迫向“非中介化”方向发展,从传统的存贷款业务为主转向多种业务并重,尤其加大了证券业务、表外业务以及服务性业务的比重。商业银行地位和业务活动的变化,削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能,特别是随着中央银行以公开市场业务为主进行货币政策操作,非银行金融机构在传导过程中的中介角色日益明显。

2.金融创新削弱了货币政策的传导的微观基础

随着金融创新,出现了大量的非银行金融机构,它们是银行强有力的竞争对手,降低了商业银行在金融中的地位与作用。商业银行为了在激烈的金融竞争中求得生存和发展,被迫向“非中介化”方向发展,证券业务表外业务和服务性业务的比重加大,这无形中削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能,中央银行存款准备金机制的作用范围缩小,特别是随着中央银行以公开市场业务为主进行货币政策操作,非银行金融机构在传导过程中的中介角色日益明显,中央银行控制货币的基础被削弱。

3.金融创新增大了货币政策传导时滞的不确定性

金融创新的不断涌现和迅速扩散,改变了金融机构和社会公众的行为,使货币需求和资产的结构处于复杂多变的状态,从而加大了传导时滞的不确定性,使货币政策的传导时滞在时间上难以把握,传导过程的易变性很高,给货币政策的判定效果带来困难。

二、金融创新背景下西方发达国家货币政策的变革 （一）西方发达国家金融创新的背景分析

从1960年代后期或1970年代初期开始，西方主要发达经济国家相继出现了金融创新的热潮。这一现象的发生，是当时特定的历史背景促成的。20世纪微电子技术、计算机技术和现代通信技术的产生与发展，对金融业发生了深刻的影响。

自1970年代开始，西方国家出现了史无前例的“滞胀”现象。特别是，1973年至1975年，爆发了世界性的经济危机。此后，西方各国政府纷纷实施了一系列旨在扩大供给、控制需求的经济政策，各国的通货膨胀率开始大幅下降。

国际货币体系经历了几次重大变化。1880年至1914年期间，国际货币制度实行的是金本位制。1918年至1939年期间，国际货币体系处于一种无序状态，各国货币纷纷贬值。1944年7月，英、美等44个国家通过了布雷顿森林协定，确立了以美元为中心的固定汇率体系（即“布雷顿森林体系”）。从1973年开始，国际货币体系正式进入自由浮动汇率制度时代。从此，国际市场上的汇率变得更不稳定。

1947年10月30日，23国家在日内瓦签署了具有历史意义的《关税及贸易总协定》。该协定所倡导的自由贸易政策，大大推动了国际贸易的发展。同时，大量金融机构为了规避国内金融管制，也纷纷在1960年代和1970年代期间走向国际市场寻求更大发展空间。

西方主要发达国家金融管制不断放松。就银行和其他存款类金融机构而言，准备金要求放松，信贷控制被放松或放弃，利率控制政策被取消，不同类型存款机构的差别待遇不再存在。就证券发

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行和交易而言，政府机构支持放松股票交易所的管制。外汇管制措施也不断放松直至取消。这些政策障碍的清除，进一步促进了金融竞争。

（二）西方发达国家金融创新的类型和产品

自1960年代至1980年代的31年时间里，西方发达国家的金融创新十分活跃，出现了大量的金融产品创新、金融技术创新、金融机构创新和金融市场创新。

1.风险转移创新

为了分散和规避因利率和汇率波动幅度加大所增加的资产价格风险，西方国家相继出现了金融期货、期权、互换等金融产品，且其交易规模迅速扩大，形成了发达的期货市场、期权市场、互换市场。

2.信用创造创新

各类债券工具的创新主要目的就是使筹资者能够更易获得所需的信用。债券的创新形式很多，其中最为引人注目的是1977年出现的垃圾债券。欧洲债券则使借款人能够逃避本国和他国的金融管制，到某一国家发行以第三国货币标价面值的债券，低成本地获取外国资金。此外，还有1980年代创新的零息债券以及在一些国家国内市场发行的国外债券，如纽约市场的扬基债券、英国市场的猛犬债券、东京市场的武士债券和西班牙市场的斗牛士债券等。

3.流动性增强创新

流动性增强创新最初产生于1970年代中后期。上面所说的贷款证券化除了可以规避信用风险外，也是增强银行资产流动性的一种创新，贷款出售也属于这种创新。诞生于1981年的票据发行便是一种以包销银行承诺为保证的中期融资工具，票据发行人在承诺期内可以循环发行短期票据。西方各国为了满足金融机构和非金融机构对流动性的需求，创造了大量短期货币市场工具。美国有短期国债、货币市场互助基金、联邦基金市场等，英国有短期贴现工具、地方政府票据等，法国有短期互助基金、短期开放式单位信托等。可转让大额定期存单、商业票据和回购协议是各国普遍使用的短期金融工具。

4.支付结算创新

这一创新主要表现在两个方面：一是电子货币的兴起和发展，二是资金清算的电子化和网络化。电子货币的实质性发展是在1990年代，但是银行卡在1960年代至1980年代的创新和进步是电子货币发展的基础，也可视为电子货币的初始阶段。在银行信用卡的基础上，后来又出现了扣款卡，电子钱包就是在此基础上于1970年代在法国首先创新出来的。1970年代至1980年代期间建立的英国的票据交换所自动收付系统和美国的联邦储备通讯系统、票据交换所银行同业收付系统等，则是十分重要的国内电子资金转账系统。

（三）金融创新背景下西方发达国家货币政策中介目标的变革 1.美国货币政策中介目标的变革

二次世界大战以后到20世纪60年代末期，美联储一直以利率作为主要的货币政策中介目标。其中，50 年代以 3 个月的国库券利率为中介目标，60 年代以后则是以联邦资金利率为中介目标。70 年代以后，一系列金融创新的出现使得利率作为货币政策的中介目标面临了越来越大的挑战。金融创新突破了货币当局对存款利率管制，最终导致了在1979年美联储终止利率作为货币政策的中介目标，转而改为货币供应量作为其货币政策的中介目标。但是，进入20世纪80年代后，金融创新和金融自由化的发展使M1与经济增长及通货膨胀率之间的关系受到了影响。在1982年，范围更广的M2取代了M1成为货币政策的中介目标。1990年代以后，美联储从依赖单一的中介目标转向参考与经济增长和通货膨胀等有关系的一揽子先行指标，包括利率、货币量（M1，M2）、汇率、产出、劳动市场状况、固定资产投资变化、零售商品趋势、制造业的形势、企业库存等变量，但主要以利率、汇率等价格型变量为主，货币供应量在其中所起的作用很小。

2.英国货币政策中介目标的变革

20世纪50年代和60年代，英国的货币政策的中介目标主要是利率。进入70年代以后，由于通货膨胀问题日益严重，英国开始实行一种控制货币供应量的信用限额制——补充特别存款制，这

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大大加重了以英镑计值的国内银行负债的实际储备要求的负担，因此，英国的金融机构进行了大量的负债管理创新。一开始，英国是用国内信贷增量作为中介目标，非正式的货币总量目标M3是在 1973年开始的，而正式的、公开的货币总量M3目标则是在1976年英国正处于通货膨胀最高峰的时候推出的。在1990-1992 年期间，英镑加入欧洲汇率机制（ERM），汇率在某种程度上成了其中介目标。但由于金融自由化加剧了国际资本的流动，也影响了汇率的稳定性，因此，随着1992年9月英镑脱离欧洲汇率机制，汇率目标也告结束。英国从1993 年起开始实施通货膨胀目标制的货币政策操作，物价稳定是最终目标。

（四）金融创新背景下西方发达国家货币政策工具的变革

由于金融创新对传统的三大货币政策工具产生了不同的影响，因此，发达国家顺应金融创新的要求，逐渐降低甚至取消了存款准备金制度，提高了公开市场业务的频率和数量。

1.欧盟货币政策工具的变革

举世瞩目的欧元已于1999年正式启动，它本身就是一项重大的金融创新。公开市场业务是欧洲中央银行体系最主要的货币政策工具，主要用于操纵利率，控制市场流动性以及向公众示意货币政策状况。欧洲中央银行体系的公开市场业务有4种类型：主要再筹资金操作、长期再筹资金操作、改进的操作和结构性操作。

同时，为了在市场上提供和吸收隔夜流动资金，并由此限定市场隔夜利率，发出欧洲中央银行体系的货币政策信号，欧洲中央银行体系还向合格交易对方提供两种长期工具，即边际贷款工具与存款工具。

2.德国货币政策工具的变革

按照货币政策工具作用效果的持续性，德国联邦银行其货币政策工具区分为“粗调”和“精调”两类。70 年代中期以前，联邦银行主要采用的货币政策工具有三个，即贴现率政策、重贴现定额和最低准备率。从70年代末期开始，联邦银行不断调整和完善其政策工具。特别是在“精调”工具方面的进一步充实，使得联邦银行对货币市场的调控更加富有弹性、灵活性和自主性。70年代末和80年代初，外汇业务的发展引起了中央银行货币的异常变动，为此，联邦银行调节了对再贴现工具的使用，多次增加再贴现定额。80年代中期以来，有价证券寄宿业务的急剧发展，使德国联邦银行的公开市场业务得到了进一步的强化。进入90年代后，联邦银行更加注重了有价证券寄宿业务回购期限的确定。另外，1993年3月，联邦银行流动性证券（BLP，Bundesbank-Liguiditatspapiere）的 出现，又为德国联邦银行的公开市场操作提供了一个新型的工具。

（五）金融创新背景下西方发达国家货币政策传导机制的变革

一个国家货币政策的实现与其传导机制是紧密相连的。以往，货币渠道是货币政策传导的主要方式，然而，随着金融创新的发展与金融管制的放松，利率渠道、汇率渠道以及资产价格渠道等在货币政策的传导过程中发挥着越来越重要的作用。

1.美国货币政策传导机制的变革

从总体上看，美国的货币政策传导机制经历了利率——信贷——利率的过程。除了20世纪70年代，利率的作用被忽视外，应该说，美国一直都十分重视利率的传导作用。但是，美联储在不同时期货币政策传导机制的选择受到当时经济条件的制约。当然，浮动汇率制的实行，资本项目的开放，资本市场的国际化，可调节性抵押贷款的推行以及抵押贷款一级市场的迅速发展等等，使美国的经济结构发生了巨大的变化，因此，除传统的利率渠道外，美国货币政策传导机制也增添了一些新的渠道，从而极大地提高了货币政策传导的总体效力。资本成本渠道是美国货币政策的主要传导渠道，影响的是商业和居民的投资和消费活动，尤其对商业的固定资产投资和居民的住宅建设，影响最大。资产价值是指个人或机构所拥有的财富，货币政策的改变不仅可以改变人们持有的资产结构，还可以影响人们的财务价格，进而影响人们的消费支出，从而影响到经济。可见，该渠道只对消费支出产生影响，相当于资产价格渠道的部分作用。

由此可见，美国的货币政策传导机制不是单一渠道而是一种多元渠道耦合的传导机制。 2.英国货币政策传导机制的变革

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英国货币政策传导机制的演变轨迹与美国类似，20世纪50年代和60年代，英国的货币政策中介目标主要是利率。进入70年代以后，英国逐步转为货币供应量指标，并先后采用了M3、M3+M1、M3+M0、M0几种货币供应量指标。在 1993 年，英国采取了以短期利率为主要手段的通货膨胀目标制的货币政策框架，货币政策传导机制即随之变化。

从英格兰银行的货币政策传导模式中，我们可以看到，预期或信心也被列为一条重要的传递渠道。这是因为，官方利率作为中央银行的货币政策信号会受到社会公众的广泛关注，其变动可以直接影响人们对经济前景包括通货膨胀、经济增长及其它经济变量的预期，进而改变人们的经济决策，影响企业和个人的支出、储蓄以及投资行为。由此可见，在英国，中央银行也是使用一系列中间变量和多元渠道来传导货币政策意向的。

3.德国货币政策传导机制的变革

与美、英不同，德国的货币政策传导模式，从其理论属性上看，主要是货币主义的。而这与德国经济的自身特点以及其金融创新的步伐是分不开的。德国金融自由化的程度较高，早在70年代之前，德国就已实现了金融自由化。1960年以前德国就已放松了外汇管制，并于1967年废除了利率管制。70 年代由西方主要国家掀起的金融创新浪潮并没有对德国产生巨大的影响。在70-80年代，德国几乎没有出现过那种易于持续地破坏货币供应总量M3作为货币指标的金融创新。但是，金融创新的缓慢进行却使德国的金融业受到了激烈的竞争，为此，90年代以来，德国的金融衍生工具得到了迅速发展。总之，产生于德国中央银行货币政策的刺激因素开始于货币市场，进而通过金触市场 得以扩展，最后全部集中到经济中的支出和物价的决定上来。

三、金融创新背景下我国货币政策的完善

目前，我国虽然仍以货币供应量作为货币政策的中介目标，但其弊端已越来越多地暴露出来，因此，在完善货币供应量指标的同时，我国应积极寻找新型的符合要求的中介目标，以促进货币政策最终目标的实现。

（一）货币政策中介目标的适当调整

目前，中央银行根据年度内物价控制幅度和经济增长目标，在年初制定并公布货币供应量各层次年度增长计划，在年终进行检验，并按月统计和公布货币供应量增长变化情况。而货币政策委员会的季度例会，也主要以前期的货币供应量增长情况和最终目标状况作为依据，决定下一个时期的货币政策取向。因此，货币供应量增长幅度的变化，仍是中国货币政策取向的风向标。

1. 货币供应量中介目标的完善

由于我国在中央银行独立性、金融体系的稳定与抗风险能力及对通货膨胀的准确预测等诸多方面均存在一定的问题，不能达到采用通货膨胀目标机制要求的制度条件、经济条件与技术条件，因此，我国也不具备由货币供应量目标制向通货膨胀目标制全面转变的条件。在我国金融市场结构较简单的情况下，货币总量的统计精度要高于西方国家，货币乘数在短期内较为稳定，这样，最终控制通胀率的目标就容易实现。然而，随着金融市场的改革和创新，必须合理的界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围，以适应货币调控的需要。

2. 多变量的一揽子中介目标的构建

在我国逐步向市场经济转轨的过程中，货币供应量指标暴露了越来越多的缺点，而其他单一的货币政策中介目标也无法满足观测转型经济中各种错综复杂的经济变化这一要求。因此，可以构造一揽子货币政策中介目标，将其适当组合并剔除缺点的干扰，更全面、准确地反映宏观经济的状况。

（1）中介目标篮子中具体指标的选择

①货币供应量。就可控性而言，中央银行难以控制 M1，而M2 的规模相对稳定；就相关性来说，M2 与中长期（一年以上）的经济波动关系密切，与经济增长相关性强，因此，M2 更适合于做我国货币政策的中介目标。

②利率。经过多年的实践，Shibor在市场化产品定价中得到了广泛运用，而金融市场也正在形成以Shibor为基准的定价群，各种利率之间的比价关系日趋合理、清晰。

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③通货膨胀率。核心消费物价指数在剔除季节性因素的同时也减少了采样的范围，不利于全面地掌握宏观经济形势。因此，我国应选用消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀率的主要标准。

④汇率。即期汇率受短期资本流入影响较大，因此，随着人民币汇率浮动区间的扩大，应合理确定汇率指标的观测时间长度。

（2）各中介目标在篮子中优先级的确定

在未来一段时期内，货币供应量仍然是我国货币政策的主要中介目标；要根据利率市 场化改革的进度，更加重视利率目标；目前汇率的改革只是刚刚取得进展，短期内只能作 为等级较低的参照目标，今后可以视汇率改革的进程，逐步提高汇率的权重；而目前影响 我国通货膨胀率的因素过多，影响的路径也很复杂，很难准确地区分出各种因素的实际作 用的大小，因此，通货膨胀率目标的优先级应该是最低的。

（二）完善货币政策工具的创新

我国从1996年开始利率市场化改革，目前，已取得了初步的成效，为利率政策的有效发挥提供了条件。2005年，我国又开始了汇率形成机制改革，为汇率政策的逐步运行打下了基础。同时，自1998年开始，人民银行每月召开由有关宏观经济管理部门、人民银行分行和商业银行参加的经济金融形势月度分析会，对商业银行进行窗口指导发挥了重要作用，从此，窗口指导作为一项货币政策工具得到了广泛的运用。另外，金融改革的深化也加大了“三农”对农村金融的需求，于是，1999年,我国开始运用支农再贷款这一特殊的货币政策工具,大力支持了农村经济的发展。2005年，商业银行可以开办人民币与外币掉期业务，而外汇掉期也被中央银行作为货币政策工具，用于从市场上收回流动性或向市场投放流动性。

1.完善传统的货币政策工具

（1）改进我国现行的差别存款准备金率制度

应当，取消存款准备金付息制度，应逐步降低甚至取消商业银行的存款准备金利息水平，增加金融机构的可用资金。对不同存款种类规定不同的存款准备金率。根据不同种类的存款流动性不同确定不同的准备金率，如活期存款流动性强，提现率高，就应确定较高的准备金率；而定期存款稳定性强，提现率低，就可以确定较低的准备金率。

（2）提高公开市场业务操作的效力

应当积极培育各种操作工具。目前，我国公开市场业务的操作工具主要集中在央行票据和国债之间，可以逐步发展其他替代资产，也可作为央行公开市场业务操作工具。

应当建立完善的一级商交易制度。应继续扩大公开市场业务一级交易商的机构范围，逐步规范信托投资公司的市场行为,使其建立起自我约束和风险防范机制,从而大胆吸收一些符合条件的信托投资公司加入一级交易商的队伍,使其成为公开市场业务的新生力量。

应当大力发展货币市场。发达的货币市场是公开市场业务高效运作的重要条件。因此，在大力发展资本市场时，也应积极发展货币市场，放宽市场主体的资格限制，发展商业票据和银行票据，打通货币市场和资本市场的通道，使资金能够在两个市场间自由流动。

（3）改革我国再贴现功能的定位

应改变原有的调控方式，将再贴现定位为价格型调控工具，这样，即使再贴现业务规模很小，它的变动也能传导中央银行的调控意图，切实影响公众预期。

将再贴现率与Shibor挂钩，设置为市场利率上限。我国目前没有目标利率，因此难以直接将再贴现率与目标利率挂钩。将再贴现的发放与申请者的资信状况相联系。设置为市场利率上限后的再贴现工具将不再具备无风险套利的吸引力，中央银行不再需要分配额度和引导资金的流向。提高再贴现工具的透明度。应将对再贴现工具的讨论作为货币政策委员会的每季度例会的一个内容，将并形成制度。

2.创设新型的货币政策工具

（1）积极采用选择性货币政策工具

我国目前可以考虑实施的选择性货币政策工具有：

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①优惠利率。优惠利率对不同地区、不同行业、不同产品进行调控的作用非常明显。

②消费信用管制。目前，应有效放松消费信用管制，完善消费信用的法律法规体系，充分发挥信用卡在消费信用中的作用。

③证券保证金比率。我国目前的证券市场不完善，发展信用交易有一定的风险，但在信用交易发展的早期，可以通过较高的保证金比率对投机规模和市场风险进行控制，然后随着市场的完善和信用交易活动的规范，逐步降低证券保证金比率。

（2）引入公告操作作为独立的货币政策工具

目前，我国在一定程度上已经具备了开展公告操作的基本条件，从 1998 年亚洲金融危机以来，我国央行执行货币政策的信誉度和透明度都有了极大的提高，尤其重要的是，目前我国同业拆借利率已经由市场决定，金融机构运作的其他限制正在逐步解除，商业银行的市场化经营水平也在迅速提高，这都为公告操作在我国的运用奠定了制度或微观上的基础。因此，在进一步提高我国央行货币政策透明度、可信度以及积极完善我国公开市场操作的各项配套措施的基础上，我国央行可以积极地运用公告操作来调节利率，实现货币政策调控目标。

（三）货币政策传导机制的完善

1998 年以来，我国资本市场有了长足的进展，股票市场和债券市场的规模和品种都有所增加。尤其是在这次股权分置改革取得成功之后，股市迎来了快速发展的时期。企业融资能力得以提高，其中既包括从股市的直接融资，也包括由于市值的提高提升了其向银行贷款的议价能力。同时，股市的繁荣满足了投资者尤其是中小散户的理财意愿，有效缓解了我国长期以来居高不下的储蓄问题，财富的增长带动了日常消费的增加，初步显示了托宾q现象和财富效应。

1.形成竞争性信贷传导主体，提高信贷传导效率 （1）大力发展和完善地方性中小金融机构

地方性中小金融机构的建立有利于打破国有商业银行的垄断地位，建立多元化的信贷传导渠道。首先，应该对非国有金融机构开放市场，以增加金融体系中的竞争。其次，对现有中小金融机构进行经营机制转换，消除地方政府干预，促其实行真正的商业化经营，尤其是农村信用社要明确产权关系，办成农民自己的银行，大力推广小额农户贷款。第三，降低地方性中小金融机构的营业税和所得税，鼓励其努力增加对中小企业的信贷支持。最后，建立地区性的货币市场，让更多的中小金融机构进入货币市场，拓宽其融资渠道，增强信贷扩张能力。

（2）改革国有商业银行的内部管理体制和机制

建立健全商业银行的公司治理结构，减少内部交易成本。以明晰的产权为契机，建立所有者和经营者之间相互制衡的法人治理结构，完善股东大会与董事会、董事会与行长为首的经营管理层之间的委托代理关系。

建立有效的银行激励约束机制。将国有商业银行管理层及员工的绩效考核和薪酬补偿要与银行整体目标的实现紧密联系起来，通过采取员工持股等方式，将员工、经营管理层的收入水平与银行的长期经营业绩挂钩，克服短期行为，激励经营者为自己的长期利益从而为所有者的长期利益努力工作。

2.积极推进利率市场化进程，增强利率传导效果

目前，我国银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场利率以及外汇存贷款利率已经放开，为加强商业银行贷款风险管理，商业银行应有确定利率的自主权，并逐步扩大其贷款利率的浮动范围，使市场利率能够灵敏地反映资金的供求状况，发挥利率优化配置资源的作用。

在推进利率市场化进程中，应加强对利率市场化带来的货币政策运行状况的监管，以便于采取积极应对措施。同时，应建立有效的风险监测体系，增强金融政策的透明度，来减少利率形成机制的偏差，提高利率市场化的有效性。

3. 健全金融市场体系，完善资产价格传导渠道 （1）加快发展货币市场

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①首先，扩大在信贷市场、货币市场和资本市场的交易主体，准许更多的中小金融机构进入同业拆借市场和银行间债券市场，准许更多的企业和居民进入银行间债券市场。

②增加货币市场的交易品种。在债券市场上，增加短期债券品种，丰富固定利率债券品种，如零息、贴现和浮动期限债券，发展资产证券化债券，增加企业债交易，发展国债投资基金，广泛吸引社会投资者，打通银行间债券市场和交易所债券市场。

（2）大力发展资本市场

①扩大资本市场总规模。当资本市场获得重大发展后，股权资本在投资者的资产组合中的比例将会提高，投资者对货币政策的敏感性亦会增强，货币政策的传导效率将得以提高。

②完善资本市场结构。进行资本市场的结构性调整，加强我国企业债券市场的建设，为企业提供一个成本更低的融资渠道。积极发展和规范产权中心、证券交易中心等形态的场外交易市场，继续发展国债市场，对国债发行、规模、结构等方面建立相应的调控标准，增强国债在市场上的流通性。

（3）提高货币市场和资本市场的一体化程度

目前，我国资本市场已经实行了QFII制度，这将缓解困扰资本市场发展的资金瓶颈。为了增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，应建立规范的证券化融资渠道，有条件地使银行业与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通；进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量；完善股票质押贷款办法；允许券商进入银行间的国债回购市场；进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势，提高货币政策有效性。

【参考文献】

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