国有企业整体上市模式比较分析_李福祥

JournalofNorthwestNormalUniversity(SocialSciences)Jul.2011󰀁Vol󰀁48No󰀁4󰀁

国有企业整体上市模式比较分析

李福祥,王媛媛

(西北师范大学经济管理学院,甘肃兰州󰀁730070)

[摘󰀁要]推进国有企业整体上市是现阶段我国国企改革和发展的主要任务,整体上市模式的选择尤为关键。主业资产整体上市模式是未上市国企整体上市的主要模式,上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式是已实现部分资产上市的国企完成整体上市的主要模式。[关键词]国有企业;整体上市;模式[中图分类号]F276󰀁1󰀁󰀁󰀁󰀁

[文献标识码]A󰀁󰀁󰀁

[文章编号]1001󰀁9162(2011)04󰀁0116󰀁05

一、引言

我国国有企业改制上市从资产或业务的构成来讲有部分上市和整体上市之分。部分上市是指国企在改制上市时将部分资产或业务投入到设立的股份公司并通过公开发行股票上市的做法与安排,部分改制上市公司是我国国有控股上市公司的主要部分。整体上市是指将拟改制上市国有企业或已部分改制上市的国有控股母公司的全部经营性资产与主营业务及相关辅助设施整体投入拟上市公司或进入已上市公司的做法与安排

[1]

盈亏的现代企业的过程。可分四个阶段:第一阶段是放权让利;第二阶段是现代企业制度开始在国有

企业试点与推广;第三阶段是全面建立和完善现代企业制度

[3]

。第三阶段是从2004年至2009年,

主要政策一是不断推进股份制改革,二是进一步完善公司治理,三是不断加强现代化管理能力。第四阶段是从2010年至今后一段时间,主要措施是依托资本市场,完善公司治理,全面推进国有企业整体上市。因此,整体上市事关国企改革的深化和发展。

国有企业整体上市可分为未上市国企的整体上市和已部分上市国企的整体上市两大类型,其中整体上市模式的选择尤为关键。

。

部分改制上市曾一度是大股东占用上市公司资金和侵蚀上市公司利润的直接导因,又为占用、侵蚀上市公司资金和利润提供了渠道和手段。同时部分改制上市后,上市公司与大股东及其他关联人士所从事的业务构成或者可能构成直接或间接的竞争关系,导致同业竞争,产生大量的关联交易[2],是上市公司治理一大障碍。为此,管理层从保护中小股东利益和完善公司治理出发,在总结这一问题后得出的历史结论是国有企业的改制上市必须摒弃或抑制部分上市而走向整体上市。因此,自2006年以来整体上市成为国有企业上市的主流。同时,三十年国有企业改革的历程证明,国企改革的过程实际上是把计划经济体制下作为政府附属物的󰀁单位󰀁变为社会主义市场经济体制下自主经营、自负

二、未上市国企整体上市模式比较

从近几年的实践分析,未上市国企整体上市有五种模式。

(一)母公司整体上市模式

母公司整体上市模式是指母公司作为上市主体,在重组、剥离、处置不良资产或部分非主营业务后的所有资产、业务、人员都进入拟上市公司,不留存续企业。国有企业刚开始改制上市时,青岛啤酒等采用过这种模式。成立国有资产监管机构后,也有若干企业采取了这种模式,如上港集团改制为上海国际港务(集团)股份有限公司以实现整

[收稿日期]2011󰀁02󰀁09

[第一作者简介]李福祥(1964󰀁),男,甘肃通渭人,西北师范大学教授,从事资本市场理论与实务研究

116体上市。近几年,中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行等四大国有商业银行的改制上市基本上都采取了这种整体上市模式。如2004年8月26日,中国银行由国有独资商业银行整体改制为国家控股的股份制银行󰀁󰀁󰀁中国银行股份有限公司。经国务院批准,中央汇金投资有限责任公司代表国家持有中国银行股份有限公司百分之百的股权,依法行使中国银行股份有限公司出资人的权利和义务。

母公司整体上市模式的最大优点是能够建立彻底、规范的股份制公司,消除母公司和股份公司之间有可能产生的关联交易和同业竞争,增强上市公司的独立性。其缺点是导致国有资产监管机构直接持有上市公司股份。另外上市前需要进行部分资产与业务的剥离处置,适用范围较小。母公司整体上市模式主要适用于所有资产和业务符合上市条件与要求、且国资委或承担国有资产管理职能的机构具有直接持有上市公司股份的条件与能力的情形,以重点央企和国有商业银行的改制上市为代表。

(二)资产一次性整体上市模式

资产一次性整体上市模式是指国企改制时母公司全部资产一次性进入拟设立的公司整体上市,不留其他存续企业,但母公司作为拟上市公司的国有股权持有人被保留而不再从事任何生产经营活动,实际上成为一个󰀁空壳󰀁。这种整体上市模式在国企整体上市中比重较小,但确有案例,如中交集团全部资产基本上一次性进入拟上市公司󰀁󰀁󰀁中国交通建设股份有限公司而整体上市。因国务院国资委当时不直接持有上市公司的股份,因而中交集团保留了0󰀁04%的净资产,目的是为了保留上市公司国有股权的持有人地位。资产一次性整体上市模式的优点主要是国企母体资产一次性进入上市公司,避免了同业竞争与关联交易,适合于全部资产、业务都满足上市条件与要求的情形。这一模式的最大缺点是母公司属于󰀁空置󰀁的上市公司国有股东,因无生产经营活动,只保留党政系统人员,且党政负责人基本上都在上市公司兼职,导致上市公司的董事、经理由母公司党政负责人兼职的状况,由此形成母公司一方面是控股股东而行使控制权,另一方面在董事、经理中占有较多席位而行使决策权和经营权,进而导致上市公司的控股权与经营权合一于母公司负责人的结果,形成大股东控制与内部人控制相结合的局面。这显然是不利于保护其他中小股东利益的,导致公司治理缺陷。

(三)主业资产整体上市模式

主业资产整体上市模式是指国企改制重组设立拟上市公司时将主营业务及其资产以及与主业的生产经营相关的资产全部投入拟上市公司而整体上市,使拟上市主体具有完整的供产销系统、产业链和独立面向市场的能力,同时将非主业资产和业务留在母公司并改制成相应的存续企业。这是诸多大型国有企业整体上市采用或将采用的模式,如按照国务院国资委󰀁关于中国冶金科工集团公司整体改制并境内外上市的批复󰀁,中国中冶于2008年12月由国有独资公司󰀁󰀁󰀁中国冶金科工集团有限公司(中冶集团)与宝钢集团共同发起设立,中冶集团以其工程承包、资源开发、装备制造、房地产开发的整体经营性资产及其相关负债作为出资(净资产为192󰀁52亿元)投入,折股本128󰀁7亿股(占总股本的99%),宝钢集团以现金出资1󰀁94亿元折股本1󰀁3亿股(占总股本的1%),从而设立󰀁中国中冶󰀁并于2009年9月发行上市。中冶集团除纸业业务及其相关资产、权益仍保留在中冶集团外,其他主营业务的相关资产和权益全部投入到中国中治,实际上实现了中冶集团主业资产的整体上市。

这一整体上市模式的优点是既实现了整体上市又避免了同业竞争、减少了关联交易,有利于增强上市公司的独立性,适合于国企改制上市时只有主业资产符合上市条件而非主业资产不符合上市条件或不宜进入上市公司的情形。其缺点是非主业资产可能质量较差、盈利能力较低,存续企业富余人员可能较多、包袱较重,生存和发展面临不确定性。

(四)多元业务分别上市模式

国有企业尤其是实行多元化综合经营的大型、特大型国有企业集团,涉足多个行业或业务板块,其改制上市可采取分别上市并保留相应存续企业的模式

[4]

。一般而言主导业务、传统业务资产改制

成股份公司在国内主板市场或境外上市,新兴行业或创新业务资产可在创业板[5]或中小板上市,从而实现各业务资产整体上市。多个行业或业务板块包括:(1)同一行业的多个业务板块(如不同用途铁路运输设备的制造);(2)同一行业上下游业务或平行关联业务板块(如海洋石油生产、油田服务、石油工程、石油化工业务);(3)同一公司不同行业的多元业务板块(如发电、地产、建筑等)。改制后母公司成为股权投资性公司或国有控股公司。基本构架图示如图1:

117图1

󰀁󰀁从实践中讲,这类整体上市模式的案例较少。可以把南方汇通(000920)和中国南车(601766)的分别上市看作是南车集团通过多元业务上市而实现整体上市的案例。1998年7月中国铁路机车车辆总公司以全资企业贵阳车辆厂的铁路运输设备(车辆)的开发、制造、销售等经营性资产独家发起设立南方汇通股份有限公司,并于1999年6月发行上市。2002年7月中国铁路机车车辆总公司分离重组为国有独资公司中国南方机车车辆工业集团公司(南车集团),南方汇通股权归南车集团持有。中国南车设立时南车集团持有南方汇通42󰀁64%的股权。2007年12月经国务院国资委批准,南车集团将其下属全部主营业务资产包括机、客、货车的制造与修理,动车组和城轨、地铁车辆的研发、制造及修理,重要零部件制造及与主业密切相关且赢利能力较强的相关的资产作为出资全部投入,联合北京铁工经贸公司以货币资金作为出资,发起设立中国南车股份有限公司并于2008年8月发行上市。至此,南车集团除从事股权管理和资产管理等业务外,所有车辆的开发、生产、销售、修理服务等主营性资产分别集中在中国南车和南方汇通两个上市公司。南车集团从而完成了整体上市。

多元业务分别上市模式只适合于多元化综合经营的大型、特大型国有企业集团,且多个行业或业务板块都符合上市条件的情形,同一行业的多个业务板块或不同行业的多个业务板块分别上市需要时间较长,只能逐步上市,不能一步到位。

(五)借壳整体上市模式

所谓借壳上市,就是非上市企业通过证券市场购买一家已上市公司一定比例的股权取得上市地位,然后通过󰀁反向收购󰀁的方式注入自己有关业务及资产,从而实现间接上市的做法。一般来说,企业购买的上市公司是一些主营业务或经营发生困难的公司,企业在购买了上市公司以后,为了达到在证券市场融资的目的,一般都将一部分优质资产118注入到上市公司,使其业绩达到管理层规定的融资标准。国有企业可通过购买一家已上市公司的󰀁壳资源󰀁,然后通过这家上市公司发行相应规模的股份而国有企业以其拥有的主营业务资产购买该股份,将全部经营性资产注入上市公司而实现整体上市。这一模式可称为借壳整体上市。如国有企业靖煤集团在2005年通过借壳ST长风特电实现了部分煤炭资产的上市(靖远煤电,000552)。靖煤集团计划将其他煤炭资产通过购买非公开发行的股票方式注入靖远煤电,从而实现主业资产整体上市。

一般来讲借壳上市较直接上市在经营期限、业绩、规范化等方面的要求较为󰀁宽松󰀁,能够实现较快上市,但借壳在前,整体上市在后,从借壳到整体上市需要分步实施。另外借壳阶段的协调谈判工作量大,过程复杂,成功的概率较小,同时因信息不对称而对壳公司难以做到全面周详的了解,可能会承担或有问题。

三、已部分上市国企的整体上市模式比较

已部分上市国企的整体上市是指已有一个上市公司的国有母公司为解决与上市公司的同业竞争,减少关联交易,完善上市公司治理,或出于借助资本市场实现国有资产增值的市场化、最大化、证券化,或基于做大做强上市公司的战略需要而实现整体上市的模式或途径,从实践中来看主要有以下三种:

(一)母公司上市换股合并已上市公司模式母公司上市换股合并已上市公司模式是指国有母公司整体改制为股份有限公司公开发行股票并换股吸收合并下属控股或控制的已上市公司,母公司整体上市,已上市公司退市并注销。如图2。

母公司上市换股合并已上市公司,一般要经过股票发行、上市交易、母公司收购、已上市公司被吸收合并等同步进行、互为前提的过程。如2003年TCL集团换股吸收合并已上市公司TCL通讯,2004年第一百货换股吸收合并华联商厦,2006年

中国铝业换股吸收合并其控股的山东铝业和兰州铝业,2007年葛洲坝集团换股吸收合并其间接控股

的上市公司葛洲坝等等。

图2

󰀁󰀁该模式主要适用于母公司有较多非上市资产且同一资产不能在同一市场双层或多层上市的情形及母公司为减少投资层次而整体上市的情形。该模式常常伴随着现金选择权,即让已上市公司的股东在获取现金和换取股份之间选择。该模式成功的关键是换股价格的确定是否合理,是否让持有人判断出换股后有一定的获利空间而选择换股。如果已上市公司的大多数股东行使现金选择权而不换股,使得母公司发行的股份少于25%或10%(股本总额超过4亿元人民币的上市公司),则会导致母公司整体上市失败。另外该模式可能会导致国资委直接持有上市公司的国有股。

(二)上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式

向母公司非公开发行股票购买资产模式是指已上市公司向其母公司按照一定的价格发行一定数量的股票,母公司以其拥有的经营性资产购买,将经营性资产注入上市公司,从而一次或分次实现整体上市的做法或行为。如图3:

司上海汽车向控股股东上海汽车集团股份有限公司(上汽股份)非公开发行327503万股,上汽股份以拥有的整车企业股权、关键零部件企业股权以及与汽车业务密切相关的其他公司股权等资产购买。发行后上汽股份持有上海汽车83󰀁83%的股份,实现了上汽股份整车业务与资产整体上市。

通过该模式实现整体上市,有的是上市公司分次非公开发行股票、母公司以资产分次购买、逐步实现整体上市。有的是一次非公开发行、一次购买,一次实现整体上市。该模式一般适用于国有企业大部分资产是与已上市公司资产和业务相关联的主业资产,除此之外还有部分非主业资产,主业资产全部上市后保留非主业资产存续企业的情形。采用该模式一是要注意进入上市公司的资产质量和盈利能力,二是要防止因母公司持有上市公司股份的比例过高导致退市的问题。

(三)上市公司以现金收购母公司资产模式

上市公司以现金收购母公司资产模式是指上市公司用现金以一定的价格收购母公司的主业资产或与上市公司业务相关联的资产,从而实现母公司主营业务与资产整体上市的做法。如图4:

图3

该模式是大多数已具有上市公司的国有企业实现整体上市的选择途径,如2006年11月已上市公

图4

119该模式主要适用于上市公司现金流较为充足、母公司需要现金的情形,通常是上市公司分次购买、母公司逐步实现主业资产整体上市。

直接取得和支配上市公司的分红,不能按市场原则对分红进行运营,另一方面国资委对上市公司配股、定向发行时难以进行直接认购等操作;国资委还不能承担法律诉讼风险,赔偿资金来源存在问题;国资委下属企业众多又涉及不同行业,直接持股导致新的同业竞争与关联交易;富余人员的安置失去承接主体;国有股东利益最大化引致与其他中小股东的利益冲突,产生新的󰀁剥夺󰀁问题等等

[6]

四、结论

现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式,已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。母公司整体上市模式、资产一次性整体上市模式、母公司上市换股合并已上市公司模式等只适用于国有重点行业、重点企业且国资委直接持有上市公司股份具有可行性的情形,不适用于一般情形,因为由此导致的上市公司国有股持有人发生变化即由国资委直接持有上市公司的股份虽无法律障碍但存在运行障碍,诸如无针对性的法律法规作指导;国资委不具备国有资产收益权,一方面无法

。

国有企业改制上市的模式应是多样化的,这一方面是由这些企业的发展状况决定的,另一方面是与资本市场的状况相适应的。如何有效利用资本市场体系,为国有企业改制并实现整体上市发现更加有效的创新模式,是国企改革走向深化、现代企业制度走向完善的重要保障。

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AComparativeAnalysisofHolisticListingModels

oftheState󰀁OwnedEnterprises

LIFu󰀁xiang,WANGYuan󰀁yuan

(CollegeofEconomics,NorthwestNormalUniversity,Lanzhou,Gansu,730070,PRC)

[Abstract]Atpresent,themaintaskofreformanddevelopmentofthestate󰀁ownedenterprisesinourcountryistopromoteholisticlistingmodelofstate󰀁ownedenterprises.Themodelselectionismostimportantstrategy.Holisticlistingofprincipalassetsisthemainmodelsofunlistedstate󰀁ownedenterprises,andthemainmodelofstate󰀁ownedenterpriseswhichhavepartlybeenlistedtocompleteholisticlistingisthatthelistedcompaniespurchaseassetsbynon󰀁publicofferingstocktoparentcompany.[Keywords]state󰀁ownedenterprises;holisticlisting;model

(责任编辑󰀁󰀁胡晓春/校对󰀁󰀁谷雨)

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