我国上市公司股利政策影响因素及规范建议

摘要:股利政策作为公司财务管理的核心内容之一,既是公司筹资、投资活动的逻辑延续,又对公司的筹资、投资活动有着深远的影响。恰当而又稳定的股利政策是树立公司良好形象和激励投资者持续投资热情的关键所在。作为公司理财的重要内容之一的股利政策,一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。文章通过对我国上市公司的股利政策影响因素的分析,提出改善我国股利政策的一些建议和方法。

关键词:股利政策上市公司公司理财

股利政策作为公司财务管理的核心内容之一,既是公司筹资、投资活动的逻辑延续,又对公司的筹资、投资活动有着深远的影响。恰当而又稳定的股利政策是树立公司良好形象和激励投资者持续投资热情的关键所在。作为公司理财的重要内容之一的股利政策,一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。

一、我国上市公司股利政策的影响因素

(一)公司内部因素

1、股权结构。股权结构是股票市场上的一个大问题,也是影响股利政策的因素之一。根据传统财务理论,大股东一般是战略投资者,他们更关注公司的长远发展,同时其抗风险能力也比较强,对派现的需求不如中小股东那么强烈。所以,股权结构集中的公司倾向于低派现,股权结构分散的公司倾向于高派现。面对这种状况,我国进行了股改,在一定程度上减弱了股权结构的影响,但是事物的发展是一个循序渐进的过程,股改的作用也需要时间来慢慢消化和吸收。

2、资本结构。反映公司资本结构的指标是资产负债率,一般来说,资产负债率较高的公司由于财务费用和财务风险较大,通常会倾向于将现金留存于公司而较多地采用股票股利的分配政策;而资产负债率较低的公司则可能会发放较多的现金股利。采用送转股分配形式的公司其资产负债率相对较低,应该发放现金股利的可能应该更大,但事实并非如此。所以在我国,资本结构对上市公司股利分配政策的制定影响不大。

(二)公司外部因素

1、政府行为。一方面,我国的股票市场不同于西方成熟市场,它是在我国政府推动下发展起来的。在我国的股票市场上,上市公司还不能根据市场信号,在价值规律的作用下自主选择发行上市的时间与额度,而是由政府通过制定有关的法律、法规,以调控主体的身份,通过实行“额度管理”的行政手段来调控的,以维持股票价格稳定,进而保证整个国民经济和稳定发展。中国证监会对公司配股有了明确规定,其中净资产收益率必须连续3年超过6%。部分业绩一般的公司,尤其是那些净资产收益率较低的公司,为了实现其配股的愿望,多数采用发放现金股利分配的方式,以此降低净资产值,提高净资产收益率,这便导致了一些上市公司仅派发现金股利。

2、证券市场的发展。在成熟的证券市场,投资者最重视的是上市公司现金股利的分配,所以上市公司一般都很重视现金股利分配。现金分红作为对股东的现金回报,往往是评价一家上市公司投资价值的客观标准。目前我国的证券市场尚未成熟,上市公司派发的现金股利与股票交易过程中实现的资本利得相比显得微不足道,导致投资者的非理性投资,其期望获利主要来自资本利得而非现金股利。对于上市公司,由于股东对获得现金股利的愿望小,公司管理层就会失去分红派息的动力,反而降低股利支付率。

3、公司的理财环境。由于特殊的理财环境使公司的股利决策不是依据未来发展的需要,不能符合公司价值最大化观念,导致存在公司未来发展机会较小而发放股票股利的状况,以至于资金留用于公司造成资源浪费。我国绝大多数的企业管理人员已经接受了企业价值最大化指标,但由于受多种因素的影响,他们不得不选用利润最大化作为财务目标。在问及为什么选用利润最大化作为财务目标时,大多数人回答是“来自上级的压力”或是“来自所有者的压力”。可见,由于我国特有的理财环境,使得大多数公司并未以公司价值最大化(股东财富最大化)作为公司的财务目标,从而使股利政策制定有违常理。

4、我国证券市场的不成熟。在比较完善的、有效的市场上,股票作为一种收益证券能为股东带来良好而稳定的收益,股利支付率成为评判股票是否具有持有价值的主要依据。但在我国,证券市场还很不完善,股利支付率不高、股权结构扭曲成为其基本特征。使得我国股市的总体运行上表现出过度的投机性。在这样一个过度投机的市场里,股票价格大起大落,股利收益率低下,投机收益远远高于持股分红的收益。因此,投资者短线炒作谋取投机收益的心理较重,而股利的多少显得微不足道。由于投机气味过浓,股价的剧烈波动掩盖了大部分经由正常途径传递的有关信息对股价的真实影响,股利政策作为一种信息传递机制的作用也显得无足轻重。 二、规范我国上市公司股利分配的政策建议

以1990年11月上海证券交易所的成立为标志,我国股票市场的发展速度十分惊人。但总的来说,我国证券市场还处在探索发展阶段,上市公司也正处于经营机制转变和规范化运作阶段,当前证券市场还存在种种问题。股利分配作为上市公司的核心财务政策之一,一直受到利益各方的充分关注。目前我国上市公司对股利政策普遍不够重视,股利政策制定的盲目性

和随意性较大,股利只是被动反映公司当年的利润状况。下文将提出规范我国上市公司股利分配的政策建议。

(一)外部规范

1、经济利益与被审计单位彻底分离。真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司行为具有监督作用,它不仅能规范上市公司的股利政策,而且能使公司在财务处理上更加理性,使上市公司的财务报表真实可靠。近年来,由于管理层的重视,上市公司的年报被要求必须通过审计,而审计公司出具的审计报告也越来越具有可靠性,这对规范上市公司行为、维护投资者利益无疑是有利的。但是,由于审计公司的切身利益与被审计单位密切相关,使审计的公正性受到限制。目前的审计制度在某种程度上使上市公司的行为更具有欺骗性。因此,只有审计人员的利益与被审计单位彻底分离,才能使上市公司的会计信息更加真实可靠。真实的会计报表将使上市公司合理运用股利分配政策,使投资人和公司取得双赢结果。

2、建立健全退市制度。新的退市机制的配套实施仍存在一些缺陷,如股东告上市公司民事赔偿的渠道尚未完全建立。如果公司因经营不善导致连续亏损而退市,应当由投资人承担风险;但如果是因为公司被大股东掏空、涉及欺诈上市和利润造假,这些公司的退市损失就不该由无辜的中小股东承担。倘若证券民事赔偿机制迟迟不露面,由中小投资者对问题公司的退市承担风险,未必符合“三公”原则。目前,在法律尚不能够有效保护中小投资者利益、不能对违规公司进行有效处罚的情况下,实施连续3年半亏损即退市的制度,首当其冲受到伤害的无疑是中小投资者利益。因此,进一步建立健全的退市制度,一方面使上市公司有“后顾之忧”,另一方面也将促使投资者的投资理念发生根本变化。目前,我国的退市制度有名无实,上

市公司若利用不规范的股利政策甚至因造假而退市,对其而言只是失去了“圈钱”的机会,而其损失则由无辜的中小股东承担。另外,“借壳上市”成了一些ST公司的救命草,退了市的公司经过一番“重组”又粉墨登场。

3、加强证券信息披露的透明度。目前,我国不少上市公司的股利分配信息披露极不规范,这在一定程度上影响了投资者的投资判断。因此,作为证监会,对于不分配股利的上市公司应要求其在年报中披露不分配的具体理由;对于申请配股的公司应要求其在公布配股方案时,必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告,以增强透明度,减少募集资金的盲目性,以达到进一步规范上市公司的行为和保证我国证券市场健康快速发展的目的。加强信息披露的透明度,一方面可规范上市公司的行为,切断其与机构联手做假的机会,从而使上市公司及其关联公司失去谋取暴利的手段;另一方面可最大限度地避免投资者因信息不对称而造成的投资损失,让公司管理者明白,善待投资者就是善待自己;让所有投资人站在同一起跑线去竞争是一个市场成熟的标志,也是我国证券市场追求的目标。

4、平衡不同融资手段的筹资成本。由于我国目前资本市场的不完善,融资渠道的单一,加上各种融资手段筹资成本的不平衡,尤其是股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本,因此,造成我国上市公司普遍偏好送红股或转增股本的股利政策。改变这一现状的方法是大力发展资本市场,拓宽公司融资渠道,使各种融资手段的成本趋于平衡,这样促使上市公司不必单纯依靠股市“圈钱”来实现发展需要,进而改变上市公司盲目推出不分配、送股和配股的种种做法,杜绝公司巧妙地将投资者的合法收益移作他用的股利分配行为。

(二)内部规范

1、完善独立董事制度。目前由于我国公司的独立董事存在以下三个缺陷:独立董事的提名、决定和津贴等都掌握在大股东和内部经营者手中,独立董事的独立性很难保证;独立董事问责制的缺乏;我国独立董事的比例过小。独立董事的表现差强人意,以至于有“花瓶”独董之说。因此,应当借鉴国际经验和模式,使独立董事制度起到更好的监督作用。具体措施是:一是扩大独立董事的比例,同时定期召开只有独立董事参加的大会;二是某些董事会下属的委员会,如审计、董事提名、董事会考评、总裁考评和管理者薪酬等,全部由独立董事组成;三是严格独立董事人选的条件,规范独立董事产生的途径;四是独立董事的薪金由现金和公司股票组合,其中股票占较大比例。

2、积极培育机构投资者。根据剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则和资本雇佣劳动的观点,能够替代原来由国家政府部门承担的选择和监督上市公司经营者责任的只能是一般法人股东和机构法人股股东。只有增加完全意义上的法人股持股比例,才能使上市公司从“所有者缺位”导致的治理主体虚拟化中找回一个实实在在的法人治理主体,使公司治理结构得到实质意义上的完善。因此,首先,应发展证券投资基金。投资基金能够对上市公司的治理结构产生较大的作用,一方面基金吸收了众多投资者的资金,资产规模庞大,变分散运作为适度集中运作,克服了个体投资者拥有股份比例太小,不能对上市公司产生较大影响的不足:另一方面在市场机制完善的条件下,基金投资一般都是理性的长期投资,并且基金经理还有能力定期走访上市公司,从而对公司形成强有力的监督压力。其次,实行境外合格机构投资者制度。实行QFII制度,引进外资,有利于引进西方优秀的管理经验、重塑证券市场理性的投资理念。在QFII制度下,境外投资者的资格经过严格的挑选和限制,因此得以成为QFII的投资者基本上都是一些坚持长期投资理念、坚持稳健投资原则的理性机构投资者,他们在我国股市

上的操作必然对我国股市整体的投资理念产生良性影响,有助于改变目前我国股市因散户过多而产生的高度投机现象,逐渐形成一个稳健、理性的市场投资理念环境。

3、稳步实施全流通方案。流通股与非流通股同时并存是我国上市公司的股权结构的特点,这是因为在资本市场设计之初,政府将“维护社会主义公有制地位,保障国有资产不受侵害”作为指导原则,规定代表公司最大股权的国有股和法人股不能流通。生来不平等的制度设计导致了“同股同利”只是形式上的平等,而实质上两类股东的成本收益有着巨大的差异。这种市场的分割,使得国有股“一股独大”现象对公司的股利政策产生了深远的影响。因此,国家应该通过逐步减持国有股,使得这一部分非流通股能够上市流通,从而减少因所有者缺位或“内部人”控制带来的不良后果。在减持国有股的过程中应针对不同公司和股票市场不同反应,采用不同的释放政策,控制非流通股上市的规模和节奏,使非流通股的释放规模和资金入市规模及股票市场的承受能力相匹配。可以采取以下四种具体措施:回购注销;协议转让;转为优先股;股转债,逐步使非流通股退出上市公司。

4、逐步实施管理层收购。所谓管理层收购(MBO)是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具,通过负债融资,以少数资金投入收购自己经营的公司。成功的MBO对规范公司股利分配能起巨大的促进作用。首先,实施MBO的目的是通过改善公司的治理结构降低代理成本,充分调动管理者的积极性,发掘目标公司的管理效率空间,以效率促效益,从而提高上市公司的股利分配能力。其次,管理者就是股东,并且对公司最了解、最具有感情,无论从股东利益还是公司利益出发都最终实现管理者成员的社会价值。在“国有资产逐步退出竞争性领域”和“国有企业产权多元化改革”的背景下,国有股退出是大势所趋,除了向外资企业、民营企业转让外,必然有一部分要流向公司内部的管理层或职工,他们最有可能减少企业重大

股权变更带来的不安定性影响,保持公司业绩增长。管理层能够同时兼顾公司长远发展和股东利益,制定出合理的股利分配方案。