上市公司资本结构与经营绩效关系分析——基于A股41家医药上市公司

投资理财　上市公司资本结构与经营绩效关系分析　基于Ａ股４１家医药上市公司的实证研究　四川农业大学管理学院彭麓霖　摘要：随着资本市场的日益发展，资本结构显得更为重要。本文将　医药上市公司作为研究对象，选取２０１２—２０１４年的数据，采用描述性统　医药上市公司为研究对象，通过建立相关假设对资本结构与经营绩效　进行实证研究，发现二者的关系，为医药行业上市公司的资本结构决策　计和回归分析，通过实证研究探究资本结构与经营绩效的关系。研究　表明，我国医药上市公司的资本结构与经营绩效为显著负相关，并就优　化其资本结构提出一些建议。　关键词：医药行业上市公司资本结构经营绩效　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔ，ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｉｓ　ｍｏｒｅ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｓｅｌｅｃｔｓ　ｔｈｅ　ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ　ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ｈｓｎｎｇ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　ａｓ　ｔｈｅ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｂｊｅｃｔ　ａｓ　ｓａｍｐｌｅｓ　ｆｒｏｍ　２０１２　ｔｏ　２０１４．Ｕｓｉｎｇ　ｄｅ－　ｓｃｒｉｐｔｉｖｅ　ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ　ａｎｄ　ｍｕｌｔｉｐｌｅ　ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｈｒｏｕｇｈ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｒｅ－　ｓｅａｒｃｈ　ｔｏ　ｅｘｐｌｏｒｅ　ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｃａｐｉｔｌａ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｓｈｏｗｓ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｃａｐｉｔｌａ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｐｅｒ－　ｆｏｒｍａｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ　ｉｎｄｕｓｔｙｒ　ｈｓｔｉｎｇ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　ａｒｅ　ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ－　ｌｙ　ｎｅｇａｔｉｖｅ．Ａｃｃｏｒｄｉｎｇ　ｔｏ　ｔｈｉｓ，ｗｅ　ｐｕｔ　ｆｏｒｗａｒｄ　ｔｈｅ　ｃｏｕｎｔｅｒｍｅａｓｕｒｅｓ　ｔｏ　ｏｐｔｉ－　ｍｉｚｅ　ｔｈｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｓｕｃｈ　ａｓ　ｔｈｅ　ｒｅｌａｘａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｈｓｔｉｎｇ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　ｅｑｕｉｔｙ　ｉｆｎａｎｃｉｎｇ　ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ　ｉｎｄｕｓｔｒｙ，ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｙ，Ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃ—　ｔｕｒｅ，ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　一、文献回顾　资本结构是近年来学术界研究的热点问题之一，研究目的是通过　改善资本结构以提高企业绩效。此前国内外学者对上市公司资本结构　与经营绩效关系的研究已经从理论和实证两方面之进行，由于行业和　区域的差别，国内外学者并没有得出统一的结论，因此本文以医药行业　作为研究对象，从行业角度研究资本结构与经营绩效之间的关系。通　过归纳总结，国内外学者对资本结构与经营绩效的关系研究结论主要　有正相关、负相关和不相关。　国外大量实证研究的结果都表明企业资本结构和经营绩效更偏向　两者正相关，即资产负债率对公司绩效有促进作用。Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｅｋｌｉｎｇ　（１９７６）通过分　析外部融资的规模与结构，认为最佳资本结构是在权衡各方利益　之后，各方代理成本达到最小，即资本结构与经营绩效呈正相关。Ｍａ—　ｓｕｌｉｓ（１９８３）实证研究表明：经营绩效与资本结构正相关。国内近几年也　对此进行广泛研究，李义超、蒋振声（２００１）和肖作平（２００５）通过回归分析　得出，我国上市公司经营绩效与资本结构负相关。毛英和赵红（２０１０）　以Ａ股２００４－－２００６连续３年的的年报数据为样本数据，对六类行业　６４８家上市公司以ＥＶＡ衡量经营绩效指标，以资产负债率衡量资本结　构的指标，进行实证分析发现资本结构与经营绩效呈显著负相关。黄　瑶和张波（２０１１）选取房地产上市公司为研究对象，采用托宾Ｑ值和资　产负债率分别反映经营绩效和资本结构。通过截面分析法得出我国房　地产上市公司资本结构与经营绩效间呈负相关关系。张志辉等（２００８）　通过实证分析表明医药行业上市公司资本结构负债水平较低。聂丽　（２０１４）对沪深股市３６家医药上市公司２０１０－－２０１２年报数据进行研究得　出结论：我国医药上市公司资本结构与经营绩效呈负相关关系。张一　南（２０１０）用最小二乘法（ｏｒｓ）对面板数据进行回归分析，也得出我国医　药上市公司资本结构对经营绩效有显著为负的影响。　因此，本文基于此前国内外研究成果的，选取沪深两市Ａ股４１家　１０８财经界赫　｝ｎ　Ｃｈｉｓｍ　提供一定的依据。　二、研究设计　（一）研究假设　基于ＭＭ理论和信息不对称理论，此前学者研究表明，若某行业内　企业竞争激烈，则负债水平低的企业利用财务杠杆使负债水平高的企　业陷入财务危机，此时应该选择的负债率较低的资本结构。我国医药　行业上市公司在融资时，受到宏观经济环境，国家政策的影响，成本　高。此外，交易成本、代理成本等相关成本的增加，使公司资金成本提　高，负债规模大，利润空间减少，经营业绩下降。陆正飞（１９９８）通过实证　分析也得出经营绩效与资本结构为负相关关系。在我国，医药行业作　为与大众生活密不可分的朝阳行业，医药行业的经营绩效也被重点关　注。本文我国医药行业及证券市场的实际情况，并根据我国医药行业　上市公司自身的特点，在不考虑其它因素的情况下，基于以上理论分析　提出了如下假设：　假设１：我国医药行业上市公司资产负债率水平较低。　假设２：我国医药行业上市公司资产负债率与经营绩效呈负相关。　（二）样本选择　本文的研究样本选取深、沪两市２０１２—２０１４年国内Ａ股医药行业　上市公司，就其年报数据进行研究。相关指标数据来源于巨潮咨询网　和ＣｓＭＡＲ数据库。由于ＳＴ、＊ＳＴ和ＰＴ公司的生产经营受非正常因素　干扰，影响分析结果，所以剔除这三类公司。为了保证数据的可靠性，　减小其他因素干扰，只保留发行Ａ股的企业。　（三）研究方法　１、变量选取　依据前面的分析和假设，公司的经营绩效是指是指一定经营期间　的企业经营效益和经营者绩效。本文将此确定为被解释变量为，通过　净资产收益率（ＲＯＥ）来衡量。资本结构，指公司的债务与权益的比例，　作为本文解释变量，用资产负债率（ＤＡＲ）来衡量，各变量的赋值情况见　表１。　表１变量定义　变量名称　变量符号　变量定义　资产负债率　ＤＡＲ　ＤＡＲ＝总负债／总资产　净资产收益率　ＲＯＥ＝本年净利润，（上年末净资产＋本　ＲＯＥ　年末净利润）／２　。　。２、模型构建　本文采用最小二乘法（ＯＬＳ）研究经营绩效与资本结构的关系，模　型如下：　ＲＯＥ　＝　＋卢　ＤＡＲ）　＋ｓ　其中，　代表常数项，Ｂ为模型参数，∈为误差项，ｉ代表不同的样本　公司，ｔ代表不同的年度。　三、实证研究　（一）描述性统计分析　为了更加全面了解各个变量的关系及其变化趋势，从而更了解我　国医药制造业上市公司债务结构和财务绩效的关系，本文通过　投资理财　ＳＰＳＳ２０．０统计软件对４１家样本公司２０１２—２０１４年的财务数据进行描述　表明资本结构确与绩效呈显著负相关，即资本结构的提高对公司经营　性统计分析，结果如下表２　绩效带来负面影响。由此验证了“假设２”。　表２　ＤＡＲ和ＲＯＥ描述性统计　）　四、结论及建议　Ｎ　均值　标准差　极大值　极小值　基于以上实证分析，本文得出两个基本研究结论：一是我国医药行　业上市公司的资本结构资产负债率水平较低；二是我国医行业上市公　ＤＡＲ２０１２　４１　３７．４５　１７－２３　８８．２５　４．６５　司的资本结构对经营绩效存在显著为负的影响。本文通过描述性统计　ＤＡＲ２０ｌ３　４１　３６．８３　１９．０４　８９．４３　３．０４　和回归分析多元回归分析法进行研究，实证结果了资本结构确与经营　ＤＡＲ２０１４　４１　３６．５２　２０－３３　８９．１２　３．６８　绩效呈显著负相关，上市公司增加债务融资使得经营绩效降低。　Ｒ０Ｅ２０１２　４１　７．２４　６．３５　８．Ｏ１　１．Ｏ２　企业资本结构的优化可以降低代理成本，提高经营绩效，增加企业　ＲＯＥ２０１３　４１　６＿３３　７．２ｌ　９．４９　Ｏ．９５　价值。由此本文对我国医药行业提出如下资本结构优化建议：国家适　度放松融资限制，减少对市场的干预，提供政策支持；医药企业也应限　ＲＯＥ２０１４　４１　６．１５　６．９６　８．３４　１．５６　制盲目筹资并提高资金使用效益，充分利用企业债券市场，优化资本结　数据来源：由ＣＳＭＡＲ数据库计算所得　构，改善经营绩效。　从表２可以看出，２０１２－２０１４年间，我国医药行业上市公司资产负债　参考文献：　率（ＤＡＲ）分别为３７．４５％、３６．８３％和３６．５２％；净资产收益率（Ｒ０Ｅ）分别为　『１］ＪｅｎｓｅｎＭＣ，ａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇＷＨ．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｔｈｅ　Ｆｉｒｍ：ＭａｎａｇｅｒｉａｌＢｅ．　７．２４％、６．３３％和６．１５％。ＤＡＲ和ＲＯＥ都处于较低水平。上述分析结果　ｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｍｃｍｒｅ￣］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ—　支持了“假设１”。　ｎｏｍｉｃｓ，１９７６（３）：３０５—３６０　（二）回归结果与检验　ｆ２］ＭＡＳＵＩＪＳ．Ｔｈｅ　ｉｍｐａｃｔ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｃｈａｎｇｅ　ｏｎ　ｆｉｒｍ　ｖａｌｕｅ：　表３　ＤＡＲ和ＲＯＥ回归结果分析　ｓｏｍｅ　ｅｓｔｉｍａｔｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉ１ａ．１９８３，３８（２）：１０７—１２６　［３］李义超，蒋振声．上市公司资本结构与企业绩效的实证分析［Ｊ］．　年度　非标准化系数　ｔ　Ｓｉｇ．　Ｒ　调整Ｒ方　数量经济技术经济研究，２００１（２）：３４—３８，　Ｂ　标准误差　［４］肖作平．上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究『Ｊ］．管　２０１２　一Ｏ．１９２　０．１１７　－１．６３４　Ｏ．０１８　０．２５６　０．０４１　理科学，２００５（６１：ｌ６＿一２２　２０１３　－０．２４６　０．０９８　－２．６９１　Ｏ．０１１　０．４００　Ｏ．１３８　【５］毛英，赵红．基于ＥＶＡ中国上市公司资本结构与经营绩效关系　２０１４　－０．３４５　０．１５５　－２．２２８　０．０３２　０．３４１　０．０９２　的实证研究『Ｊ］．经济问题，２０１０（５）：８６－９０　［６］黄瑶，张波．房地产上市公司资本结构与公司绩效关系评价ｆＪ】．　数据来源：经ＳＰＳＳ２０．０处理后笔者整理所得　中国证券期货，２０１１，（６］：２８　本次回归结果如表３所示，回归结果的Ｆ值２０１２年为Ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｃｅ　［７］张志辉，赵悦．我国医药行业上市公司资本结构与经营绩效实证　Ｆ＝０．０１８＜０．０５，其余两年分别为Ｏ．Ｏ１１和０．０３２都小于Ｏ．Ｏ５，说明回归方　分析［Ｊ］．经济研究导刊，２００８，（１４）：１３８—１４０　程通过了显著水平ｃｔ＝Ｏ．０５的Ｆ检验。从回归结果的拟合度来看，调整　［８】聂丽．ＮＩＥｌｉ医药公司资本结构与经营绩效关系实证研究［Ｊ］．中　Ｒ方分别为０．０４１、０．１３８和０．０９２数值都比较小，对模型的解释程度不　国卫生事业管理２０１４（８）：５７１—５８９　强。分析其原因是由于经营绩效受到公司规模、宏观经济环境、地域差　［９】张一南．我国医药上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研　异等多种因素影响，而本文是在排除其他因素的干扰，没有加入控制变　究　．商业经济，２０１０，（１１）：７６—＿７９　量的情况下只分析单一变量资本结构对经营绩效的影响，并通过了显　［１Ｏ】陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［Ｊ】．　著性检验，说明企业资本结构与经营绩效的线性关系是显著的。从回　会计研究，１９９８，（８）　归系数的显著性来看，资产负债率（ＤＡＲ）的系数Ｂ连续３年为负，结果　（上接第８４页）　控制的作用。　［２］王鹏．论如何有效加强企业预算控制７－－作Ⅲ．现代商业，２０１１。１１：４　三、结束语　［３］卢永爱．小议如何改善企业的预算控制ＩＪ］．现代营销（学苑版），　一言以蔽之，企业是市场经济活动的主要参与者，是经济社会发展　２０１１。０８：５　中的重要组成部分，这就要求人们要高度重视企业的发展，而预算管理　［４］孟君奎．企业全面预算控制管理面面谈　中国经贸导刊，２０１２，　是一项面对未来的管理活动，是最能反映企业发展方向的一项管理措　３４：１—２　施。为此，企业必须立足自身，有计划、有目的的推进预算管理工作，让　［５］严爱华．如何有效加强企业预算管理水平［Ｊ】．国际商务财会，　预算起到应有的作用，才能实现企业的全面、健康、可持续发展。　２０１１．１０：２—４　参考文献：　【６】徐如萱．加强中小企业预算管理的恩考［Ｊ】．企业研究，２０１４，１６：１一　［１］韩玲．浅谈如何有效加强企业预算控制工作［Ｊ］．财经界（学术版），　３　２０１４，２４：１－２　（上接第８５页）　制造者都不重视售后维修服务的成本。带来的恶性结果就是产品的返　动态的全面的全过程的综合性成本管理。　修率大幅度上升、服务成本不断提高。所以，企业也应该加强对售后服　，参考文献：　务的成本管理。　［１］成艺．浅议制造企业成本管理［Ｊ］．现代商业，２０１３（２９）　四、结束语　［２］周裕军．制造业成本核算和管理现状浅析［Ｊ］．经济研究导刊，　本文通过对制造业成本管理、我国目前制造业成本核算和管理过　２０１４（３６）　程中存在的问题以及关于如何加强制造业的成本核算和管理进行分析　［３］张浩．制造业集成成本管理模式研究［Ｊ］．中国管理信息化，２００８　探讨。提出在新的市场大环境下，制造业企业必须以市场需求为导向，　（２Ｏ）　动员每一位员工，以创新型的技术、产品、服务和管理体系为基础，实行　雠Ｅ　ｚ　８财经界　１０９