我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析

第２５卷第３期　北京工商大学学报（社会科学版）　Ｖｏ１．２５　Ｎｏ．３　Ｍａｙ　２０１０　２０１０年５月　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＢＥＩＪＩＮＧ　ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ　ＡＮＤ　ＢＵＳＩＮＥＳＳ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ（ＳＯＣＩＡＬ　ＳＣＩＥＮＣＥ）　我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析　李宝仁，　张　院　（北京Ｘ－商大学经济学院，北京　１０００４８）　摘　要：采用因子分析与回归分析明确资本结构与公司业绩的关系，采用因子分析时利用销售毛利率、销售净利率、　总资产利润率、净资产收益率作为因子，得出反映公司业绩的综合指标；资本结构主要考察了资产负债率、短期资产负债　率、长期资产负债率。利用线性回归得出资本结构对公司业绩是负相关关系，且短期资产负债率比长期资产负债率的影　响更大。　关键词：资本结构；佘司业绩；因子分析　中图分类号：Ｆ８３０．５９；Ｆ２２４．０　文献标志码：Ａ　文章编号：１００９－６１１６（２０１０）０３－００４８－０５　一、引言　市公司资本结构与公司业绩的关系就显得尤为　重要。　资本结构是现代企业理论的重要概念，资本　结构有广义和狭义之分，广义的资本结构包括构　二、文献回顾　成资本的所有部分，既有长期的资本（如长期借　款）也有短期资本（如短期借款）。而狭义的资本　结构一般指公司长期资本中的债务资本和权益资　传统资本结构理论认为在一定程度上增加负　债能降低资本成本，从而增加公司价值，原因是负　债的成本低于股权成本，随着负债的增加，财务风　险增加，由此导致公司综合资本成本增加，公司价　本及其构成比例，通常就是指公司的资产负债率　及产权比率。国外及我国的研究文献中的资本结　构也一般是指狭义的资本结构。本文将资产负债　值降低，因此存在一个最佳资本结构。净收益理　论认为公司价值随着资本结构中负债的增加而增　加，当资本全部来自负债时即负债率为１００％时　公司价值达到最大。营业收益理论认为公司市场　率、短期负债率、长期负债率作为研究对象。　公司资本结构与公司业绩二者的关系一直受　到学术界的普遍关注，在西方的研究文献及财务　价值与公司资本结构无关，不存在最优资本结构　问题。莫迪利亚尼和米勒（Ｆｒａｎｃｏ　Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆　Ｍｅｒｔｏｎ　Ｈ．Ｍｉｌｌｅｒ）提出了著名的ＭＭ定理认为在　界比较推崇所谓“融资优序理论”即融资方式为　最先考虑内部留存收益，然后考虑债务融资，最后　考虑权益融资，这样可以既考虑融资成本又能利　用财务杠杆的作用来提高公司业绩。我国上市公　完善的资本市场上，公司资本结构与公司业绩不　存在相关关系。由于ＭＭ定理的原假设条件太过　司的资本结构是否合理，以及两者之间存在什么　样的关系是值得研究的。截至２００６年ｌ２月３１　日我国上市公司的股权分置流通改革已近尾声，　苛刻不符合现实，学者对ＭＭ定理作了修正，放宽　了假设条件，考虑了税收、破产成本、代理成本的　影响因素，成为修正的ＭＭ定理。在考虑了税收、　破产成本、代理成本后，平衡理论认为适度负债能　够提高公司业绩，财务杠杆与公司业绩存在显著　的正相关关系。拉坚和辛格斯（Ｒａｊａｎ＆Ｚｉｎ—　我国股市即将结束一股独大的市场状况。同时我　国新会计准则于２００７年１月１日在上市公司正　式实施。这些都将给我国资本市场的成熟发展带　来巨大推动作用，因此在这种情况下研究我国上　收稿日期：２０１Ｏ－０１—１５　ｇａｌｅｓ）等人的实证结果认为财务杠杆与公司业绩　作者简介：李宝仁（１９５７一），男，天津人，北京工商大学经济学院党总支书记，教授　张４８・　院（１９８３一），男，山东济宁人，北京工商大学经济学院硕士研究生。　・第２５卷第３期　李宝仁，张院：我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析　存在负相关关系。　在国内的研究文献中，陆正飞、辛宇（１９９８）　提高公司业绩。　（３）负债对投资的效应。斯塔尔兹的研究认　为那些有充足的自由现金流的公司更易于过度投　对沪市上市公司的分析得出：不同行业的资本结　构有显著不同，公司盈利能力与资本结构存在显　著负相关关系，规模、资产担保价值、成长性等因　素对资本结构的影响不显著。洪锡熙和沈艺峰　（２０００）对１９９５年至１９９７年期间在上海证券交易　资，而自由现金流不足的公司更容易投资不足。　公司举债减少了经理所控制的自由现金流，以此　减少经理的低效率投资，但是当缺乏充足的现金　流时经理会错失投资机会，或者偏向保守的投资。　所上市的２２１家工业类公司、３４家公用事业类公　司和４９家商业类公司进行研究，采用净利润／主　营业务收入作为解释变量，采用列联表行列独立　性的卡方检验得出企业盈利能力和规模均与企业　负债比例存在正相关关系。肖作平、吴世农　（２００２）考察了资本结构与股权结构、公司治理结　构、资产担保价值、公司成长性、公司规模、财务困　境成本、企业产生内部资源的能力、非债务税盾等　因素的关系得出：债务水平与国有股股本、资产担　保价值、企业规模、财务困境成本呈正相关关系，　其余因素与资本结构呈负相关关系。严小明运用　托宾９值为被解释变量，主营业务收入、资产负　债率、公司规模、公司成长性、控股股东持股比例　管理层持股比例为解释变量，选取了２００１、２００２、　２００３年的３００家上市公司为样本，得出资本结构　与公司绩效呈显著的负相关关系。　三、资本结构对公司业绩的效应分析　１．债务融资对公司绩效的效应分析　（１）债务的激励效应。公司总投资规模不变　的情况下增加债务融资的比例可以增加管理层的　股权比例，这将激励经理努力工作，提高公司业　绩。詹森指出现代企业的经营权与所有权分离的　股份制普遍存在经营者和股东的利益冲突，经营　者根据自己的利益最大化经营活动，从而造成对　股东利益的侵占。如果经营者的股权比例增加就　会减少经营者与股东的利益冲突，从而减少公司　的代理成本，使经营者的目标与股东目标趋于一　致，有利于提高公司业绩。　（２）负债的破产约束效应。负债的还本付息　是对公司的硬约束，格罗斯曼和哈特认为如果债　务到期公司不能还本付息，公司面临资不抵债的　时候就是破产或重组，无论破产还是重组，经理们　都会失业，经理将会失去作为职业经理人的声誉，　从而再就业变得困难甚至不可能。因此，为了保　住自己的职位和管理利益，经理会更加努力工作，　（４）负债的监督效应。债权人为保证自己的　债权安全，会详细了解资金的使用状况，是否用于　超出债权人承受风险的项目。债权人通过财务报　表等定期了解公司的经营状况来考察公司的还款　付息能力。这些都会起到一定的监督作用。但是　有些借款合同的附加条款会增加监督成本和代理　成本。　负债融资对中国上市公司的影响受到很大制　约，主要原因是我国的债券市场不够发达，债券市　场没有得到相应的发展，于是造成我国资本市场　结构的严重不平衡，制约我国上市公司资本结构　的优化。另一方面，我国上市公司缺乏债权的有　力监督和破产约束使负债的效应难以充分发挥。　２．股权融资对公司绩效的影响　（１）股权集中度对上市公司的影响。一方面　在股权高度集中的公司，同样的收益情况下，大股　东得到的好处多于小股东，因此大股东有足够动　力去监督经理，以此降低代理成本。另一方面，由　于控股权的高度集中很容易造成上市公司的董事　会、监事会等机构缺乏独立性，处于无人监管状　态，因此大股东侵占小股东利益不可避免。　（２）股权性质对上市公司的影响。股权性质　主要有国家股、法人股、个人股、大机构投资者，不　同性质的股权对公司有不同的影响。国家股的代　理人不像股东那样能够分得相应的收益，所以缺　乏动力监督上市公司，在这方面法人股有足够的　动力维护自己的利益。个人股势单力薄，更多是　“搭便车”，不能对上市公司形成影响力。机构投　资者是持股较大的流通股东，在证券市场上发挥　着越来越大的作用，他们的利益与个人股是一致　的，但是在维护自己的利益时有能力制衡大股东，　防止大股东的利益侵占。　中国的上市公司偏好股权融资，加上股权分　置流通改革，使上市公司股权的集中度下降，但是　股权集中度和西方发达国家的证券市场相比，我　．４９．　北京工商大学学报（社会科学版）　２０１０年第３期　国上市公司股权集中度仍然很大。　四、实证分析　表１各变量名称、符号及定义　１．实证方法及模型　（１）因子分析。它是将具有相互联系的众多　变量综合为数量较少的几个因子，以再现原始变　量与因子之间的相互关系，同时还可以根据不同　因子对变量进行分类，它是多元分析中处理降维　的一种统计方法。本文采用因子分析法对反映业　绩的多个指标进行降维，得出能反映公司业绩的　最具综合性的指标Ｆ。　（２）建立业绩综合指标Ｆ与负债率的回归关　系。设资产负债率为Ｄ，将资产负债率Ｄ分为两　本文根据中国证监会行业指引，选择了中国　制造业上市公司，因为制造业行业中的上市公司　占全部上市公司的大部分。为保持可比性，样本　公司为沪深两市的Ａ股公司，剔除了Ｂ股公司；　为保证公司的正常状态，剔除了ｓＴ公司，经过筛　选得到８５２个样本公司。　部分Ｄ　＝流动负债／总资产，衡量短期负债率；Ｄ　＝长期负债／总资产，衡量长期资产负债率。分别　ｏ；Ｆ＝　１＋　１Ｄ１＋　１；Ｆ　２＋卢２Ｄ２＋　２。若相　建立Ｆ与Ｄ、Ｄ１、Ｄ２的回归关系：Ｆ＝　。＋卢。Ｄ＋　关系数为正则表明公司业绩与资本结构存在正相　关关系，反之，存在负相关关系。　２．变量选择　本文的数据来源于万得（ｗｉｎｄ）金融资讯终　端数据库，使用Ｅｘｃｅｌ２００３和ＳＰＳＳ进行整理和　计算。　４．因子分析　本文选择了静态指标即通过静态的数据反映　上市公司的经营业绩（见表１）。　３．样本选择与数据来源　运用方差最大化旋转法得到最大方差累积贡　献率表（见表２）。　表２累积贡献率　由表２可知，前两个因子的累积方差达到　由表３可知，在第一主因子中净资产收益率　贡献最大，该因子主要反映资产的盈利能力。第　二因子中销售毛利率最大，该因子主要反映销售　盈利能力。　表４因子得分矩阵　８８．７８％，说明这两个因子可反映原来四个变量的　信息，因此选择两个主因子作为对上市公司评分　的主要依据。经过旋转后因子载荷矩阵如表３。　表３因子载荷矩阵　・５Ｏ・　第２５卷第３期　李宝仁，张　院：我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析　根据因子得分系数和原始变量的标准化值，　标准化值。　由上述因子分析得到的主因子Ｆ。、Ｆ　得出各　个公司的综合业绩指标Ｆ：　Ｆ＝（５６．２６　Ｆ１＋３２．５２　Ｆ２）／８８．７８　町算出第一主因子和第二主因子得分数，分别为　Ｆｌ、Ｆ２：　Ｆ１＝０．２８ＺＸ　＋０．５７ＺＸ４＋０．３６ＺＸ２—０．３０ＺＸｌ　Ｆ，＝０．１７ＺＸ　一０．３７ＺＸ　＋０．０３ＺＸ，＋０．９６Ｚ　．　５．回归分析　首先对资产负债率Ｄ与业绩Ｆ进行回归分　析，回归结果如表５。　其中，因子得分系数矩阵如表４所示，ＺＸ．、　ＺＸ：、ＺＸ　、ＺＸ　分别为原始变量Ｘ　、Ｘ　、Ｘ　、Ｘ　的　表５　Ｄ与Ｆ的关系分析　由表５可知资产负债率与公司业绩存在显著　的负相关关系，回归方程为：　Ｆ＝０．６５３　２６７—０．０ｌ３　８５６Ｄ＋　０　Ｆ＝０．５８６　５９—０．０１４　３２Ｄ１＋　１　由表７可知公司盈利能力与长期负债的回归　关系在显著性水平为５％的情况下才变得显著。　回归方程为：　Ｆ＝一０．００４　７４Ｄ２＋　２　对短期资产负债率Ｄ　与Ｆ回归分析，回归　结果如表６。　由表６得出Ｆ与短期负债率的回归方程为：　表６　Ｄ　与Ｆ的关系分析　五、结论　４７．１５％，短期负债率４０．９７％，长期负债率仅　６．１８％，由此可见长期负债融资过少。这表明我　国债券市场的落后及证券法规的相关约束，阻碍　通过对我国制造行业上市公司的负债率与公　司业绩的分析，得出如下结论。　１．公司业绩与资本结构存在负相关关系。　即资产负债率越高公司业绩越差，业绩越好的公　了一些公司利用债券融资，使最需要债券融资的　公司反而不能发行债券转而股权融资。在２００８　司资产负债率越低，这一点与陆正飞等人的研究　结果是相符的。业绩与资本机构的负相关关系说　明在我国上市公司中，负债融资没有充分发挥财　年利息屡次下调，我国经济政策刺激经济发展的　时候，公司没有抓住利息下降的时机优化资本机　构，进行长期负债融资，这有可能是金融危机下经　务杠杆的作用，负债没有对公司起到监督和激励　作用。　理们对经济前景不看好，为减小破产风险而采取　的保守措施。　２．公司短期负债率对公司业绩的影响较长　要使我国上市公司的资本结构得到优化，应　该加快我国债券市场的建设，完善我国上市公司　期资产负债率的影响更大。这是因为在我上市公　司负债融资的结构中，短期负债占到总负债的大　部分，我国制造业上市公司平均资产负债率是　破产机制、激励机制等证券法规制度，完善债权人　的监督机制。　・５１・　北京工商大学学报（社会科学版）　２０１０年第３期　参考文献：　分析［Ｍ］．上海：上海人民出版社，２００７．　［１］于秀林，任雪松．多元统计分析［Ｍ］．中国统计　［６］Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍｅｒｔｏｎ　Ｈ，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，Ｆｒａｎｃｏ．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　出版社．１９９９．　ｐｏｌｉｃｙ，ｇｒｏｗｔｈ　ａｎｄ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｈａｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，　［２］陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素　１９６１，２（４）．　之实证研究［Ｊ］．会计研究，１９９８（８）．　［７］Ｒａｊａｎ　Ｒ　Ｇ，Ｚｉｎｇａｌｅｓ　Ｌ．Ｗｈａｔ　ｄｏ　ｗｅ　ｋｎｏｗ　ａｂｏｕｔ　［３］何平，陈守东，于天琪．资本结构对公司业绩影　ｃａＤｉｔａ１　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ？　ｓｏｍｅ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｄａｔａ．　响『Ｊ］．工业技术经济，２００３（３）．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９５，５０（６）．　［４］晏艳阳．我国上市公司资本结构与公司价值研　［８］Ｊｅｎｓｅｎ　Ｍｉｃｈａｅ１．Ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｆｒｅｅ　ｃａｓｈ　ｌｆｏｗ，ｃｏｒ—　究［Ｊ］．财经理论与实践，２００２（４）．　ｐｏｒａｔｅ　ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｔａｋｅｏｖｅｒｓ．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，　［５］严小明．公司资本结构研究一中国上市公司实证　１９８６．７６（２）．　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｎ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｉｔｓ　Ｅｆｆｅｃｔ　ｕｐｏｎ　ｔｈｅ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　Ｌｉ　Ｂａｏ—ｒｅｎ＆Ｚｈａｎｇ　Ｙｕａｎ　（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　１０００４８，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｏ　ｔｅｓｔ　ｔｈｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｔｈｉｓ　ａｒｔｉｃｌｅ　ｕｓｅｓ　ｔｈｅ　ｆａｃｔｏｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｒｅｇｒｅｓｓｉ０ｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ．　Ｉｎ　ｆａｃｔｏｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ，ｉｔ　ｕｓｅｓ　ｔｈｅ　ｇｒｏｓｓ　ｐｒｏｆｉｔ　ｍａｒｇｉｎ　ｏｆ　ｓａｌｅｓ，ｎｅｔ　ｐｒｏｆｉｔ　ｍａｒｇｉｎ　ｏｆ　ｓａｌｅｓ，ｇｒｏｓｓ　ｐｒｏｆｉｔ　ｍａｒ一　ｎ　ｏｆ　ｔｏｔａ１　ａｓｓｅｔｓ，ａｎｄ　ｎｅｔ　ｒｅｔｕｒｎ　ｏｆ　ａｓｓｅｔｓ　ａｓ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｔｏ　ｒｅｆｌｅｃｔ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．　Ｉｔ　ｓｔｕｄｉｅｓ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ—ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｒａｔｉｏ，ｓｈｏｒｔ・　ｔｅｒｍ　ａｓｓｅｔ—ｌｉａｂｉｌｉｔｖ　ｒａｔｉ０　ａｎｄ　ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍ　ａｓｓｅｔ—ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｒａｔｉｏ　ｔｏ　ｒｅｆｌｅｃｔ　ｔｈｅ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．　Ｗｉｔｈ　ｌｉｎｅａｒ　ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ，ｔｈｉｓ　ｓｔｕｄｙ　ｓｈｏｗｓ　ａ　ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍ　ａｓｓｅｔ—ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｒａｔｉｏ　ｇｒｅａｔｅｒ　ｔｈａｎ　ｔｈａｔ　ｏｆ　ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍ　ａｓｓｅｔ—ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｒａｔｉｏ．　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｆａｃｔｏｒ　ａｎａｌｙｓｉｓ　（本文责编苏君）　・５２・