中国股票市场价格波动动因理论分析

作者：周 烨

来源：《上海经济》 2016年第6期

周 烨

上海济光职业技术学院

【摘 要】本文主要理论分析中国股票市场价格波动动因，详细讨论影响股票供给与需求因素，分析股票市场价格的决定。在此基础上，探讨股票市场价格波动形成机制和分析影响其的基本因素。

【关键词】股票市场，价格波动，影响因素

一、股票供给需求分析

股票尽管是一种特殊商品，分析股票市场价格决定也可以采取供求分析法。供求分析法认为商品的市场价格是由商品的供给和需求两方面的因素共同决定。同理，股票市场的价格是由股票的需求和供给共同决定。

（一）影响股票供给的因素分析

由于股票增发或首发受到许多因素的限制，因此，短期内我们可以假定股票存量固定。从而我们的讨论局限于市场的存量股票。持有股票的收益来自两个方面：一是红利收益，二是股票价格上涨所获得的资本利得。从当今的股票市场的运行情况看，股票投资者越来越看重资本利得。显然，股票的供给随市场价格的上升而增加，股票供给曲线与一般商品的供给曲线一样是一条向右上方倾斜的曲线。股票的供给除了受到价格因素的影响以外，还受到其他因素的影响。如未来的宏观经济形势，公司所处行业的发展态势，公司未来的赢利前景，市场心理，其他扰动（这里只考虑意外负面扰动，意外的正面扰动，可以归结到公司未来的发展前景中去，也就是归并到预期基本面因素) 等。前三个因素称为公司的基本面，基本面是股票价格的基石，股票供给与预期基本面负相关。第四个因素衡量市场心理，例如过度悲观、过度乐观、狂热等。牛市阶段表现为过度乐观，而熊市阶段则表现为过度悲观。往往在牛市（平衡市）中投资者才表现出应有的理性。最后一个因素称为扰动因素，可以看成是一些突发性灾难。股票供给与扰动因素正相关。这样我们可以构造出下面的股票供给函数：

其中，Q Q(p,b, s,ξ ) s ==股票的供给量，p=股票的市场价格，b=预期基本面，s=Q市场Q心(p理,b，, s,ξ ) s = = 扰动项。在其他条件不变时，当股票的市场价格p上升，供

给量Q Q(p,b, s,ξ ) s =沿着供给曲线增加。预期基本面因素b、市场心理因素s及外Q部冲Q击(p因,b素, s,ξ ) s = 的改变，将会使得供给曲线左右移动。

具体说来，当预期基本面更好时，股票持有者更愿意继续持有股票，从而在每一价格水平上，股票的供给减少，因此，股票供给曲线向左移动。反之，当预期基本面变坏时，股票持有者更愿意将股票抛售，进而在每一价格水平上，股票的供给增加，因此，股票供给曲线向右移动。即市场心理衡量的是投资者的悲观与乐观情绪，它与股票供给负相关。市场心理越乐观，越不想买出股票。否则，越想卖出股票。预期扰动因素与股票供给正相关。

（二）影响股票需求的因素分析

对股票的需求既是一种投资需求，也是一种投机需求，买进股票的目的或者是为了取得长期投资收益，或者是为了在将来更有利的市价下卖出，从中赚取投机利润。投机需求具有这样两个特点：资金占用时间短；需求波动性大。影响股票需求的因素也是多方面的，这些因素尽管很复杂，但是，我们还是可以粗略地认为，股票需求受到与股票供给同样的因素的影响。这些因素是: 市场价格p、预期基本面b、市场心理s、意外扰动ε。于是，我们得到下面的股票需求函数：

上述变量中，基本面和市场心理是最主要的变量。在其他变量不变的条件下，这几个变量与股票需求之间的关系如下：股票价格与需求呈反方向变化关系；基本面与股票需求呈正方向关系；市场心理与股票需求呈正方向关系；意外扰动与股票需求呈反方向关系。按照前面的说法，牛市阶段，市场心理表现为过度的市场投机程度，此时，市场人气旺盛，交投活跃，市场的投机性显著增强。因此，对股票的需求极度增加，就好像不管市场价格多高，都会有人在自己之后进行购买。熊市阶段，市场心理变成悲观和恐慌心理，此时，市场人气涣散，交投清淡，对外界消息很敏感稍微有风吹草动，市场就开始恐慌起来，引发恐慌性抛盘，投资者谈股色变，惟恐避之不及。对股票的需求异常减少。

显然，股票的需求曲线是一条向下倾斜的曲线。股票需求函数中除了价格以外的其他变量的改变都会对股票需求曲线产生位移作用。

（三）股票市场价格的决定

如图1，由股票供给曲线Q s 及股票需求曲线Q d 的交叉点决定的价格就是股票的市场价格p0，对应的股票数量Q0 就是市场均衡时的成交量。

我们可以把各影响因素对均衡市场价格的影响归纳如下：

二、股票市场价格波动形成机制

在真实的世界中，股票市场价格是由信息流动和投资者反应之间相互作用共同决定，由于信息流动存在结构性的障碍，以及投资者情绪的复杂多变，故股票市场价格的波动具有特殊的形成机制。本文认为，我国股票市场价格波动的形成机制主要有以下四个：

1. 外部冲击机制

在股票市场中，政策变化、货币供给量的增减、利率涨跌等各种外部环境的冲击，都通过投资者的交易行为对股价波动产生巨大影响。外部冲击可以是系统的，有着自身的周期，如财政政策、货币政策；也可以是随机的，如战争、自然灾害以及监管政策的变化。

2. 内部发生机制

股票市场中的行为主体是投资者，由于非理性行为及自身能力所限，投资者在信息的吸收和处理上往往存在某些缺陷，因而有一些投资者常会对新信息做出过度的交易反应，以致股票价格在短期内脱离其基础价值。另一方面，由于投资者的群体情绪经常在乐观和悲观之间摇摆不定，因而股价会在一个较长时期内过度偏离其基础价值。然而，由于市场价值规律的存在和作用，长期和短期股票价格过度波动都会得到反向修正。由此可见，投资者的行为对股票价格有着巨大影响，使股票市场价格波动存在某种内部发生机制。

3. 自我实现机制

自我实现机制是指在没有外部冲击和基本面信息流动的情况下，股价波动的自我推动和自我实现，这一机制反映了股价波动的“内生性”。以在证券市场中被广泛运用的技术方法为例，如果一些技术指标显示“看涨”或“看跌”，买者或卖者常一拥而上，促发心理共振，从而强

化现有的股价运行趋势，并导致更多的技术指标显示同样的趋势，结果便产生了“预言自我实现”的现象( C a r c i o，1991)，这就是技术信号的自我实现机制对股票价格波动的影响过程。

4. 内在传导机制

内在传导机制描述股票价格波动在一定的初始条件下被启动后，波动过程将会怎样的持续，反映了股票价格波动从初始状态开始的演化过程。在数学形式上，内在传导机制表现为分布滞后关系，大量对股票价格行为的实证研究结果也显示，价格波动具有一定程度的持续性，过去的股票价格波动和震荡将影响到未来的价格波动。

股票价格波动是一个复杂的过程，从理论上说，影响股价波动的因素可分为宏观因素和微观因素。宏观因素，包括总体经济状况、监管政策、股票市场供求关系等；而微观因素则包括股票市场的微观结构设计，以及投资者的情绪和市场本身的交易行为。这些因素通过外部冲击机制、内部发生机制、自我实现机制、内在传导机制对股票价格波动产生了重要影响。

三、影响股票市场价格波动的基本因素

股票市场价格波动是股市运行的基础，也是股票投资者关注的焦点。正如前文所提到，股票价格波动是一个复杂的过程，影响其的一般因素也很多。概括起来，主要可以分为经济因素和非经济因素两大类。而经济因素又可以分为宏观经济因素、微观经济因素和股票市场因素三个方面；非经济因素主要是指自然灾害、战争以及政治局势变动等。

虽然影响股价波动的因素很多，但对这些因素的分析，可以从以下三点出发：（1）股价有其内在价值，股价围绕其内在价值波动，内在价值决定论是基本面分析的基础；（2）股价随投资者对各种因素的心理预期的变化而波动，心理预期理论是技术分析的基石；（3）股价波动是诸因素形成合力作用的结果。以此为出发点，就可以从经济因素和非经济因素两方面，考察影响我国股票市场价格波动的基本因素。下面分别就这些因素对股票价格波动的影响进行简要分析。

（一）宏观经济因素

股票市场是经济发展的产物，一国股票市场的发展与该国经济发展紧密相关。一方面，投资对象要受到宏观经济形势的影响；另一方面，证券业本身也直接受到宏观经济因素的左右。也就是说，宏观经济因素从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营及股票的获利能力和资本的增值，从不同的侧面影响居民收入和心理预期，而对股市的供求产生相当大的影响。因此，宏观经济因素对股票价格波动有重要的影响作用。

1. 经济周期

国民经济运行经常表现为扩张与收缩的周期性交替，每个周期一般都要经过繁荣、衰退、收缩、复苏四个阶段，也就是我们经常说的景气循环。在经济的繁荣、衰退、收缩、复苏四个阶段内，股票市场也随之周期性波动，成为决定股价长期走势的最重要因素。在经济景气处于复苏阶段时，投资者预见到经济走向繁荣，上市公司未来收益能力将大大提高，因此争相购入股票，从而促使股票价格大幅上升；在经济景气开始下滑时，投资者预见到经济将走向衰退，上市公司未来收益能力将大大降低，因此争相抛售股票，从而促使股票市场的行情疲软下跌。因此经济周期是影响股票价格最为重要的因素之一。

2. 通货波动

通货波动包括通货膨胀和通货紧缩。通货膨胀对经济的影响是多方面的，总的看来会影响收入和财产的再分配，改变人们对物价上涨的预期，影响到社会再生产的正常运行。因此，通货膨胀对股价的影响也是复杂的。而通货紧缩则会对经济产生负面影响。当出现较高的通货膨胀时，股票价格就会下挫，而财政支出增加时，股票价格就会上扬。金融环境放松，市场资金充足，利率下降，存款准备金率下调，很多资金会从银行转入股票市场，股票价格往往会出现升势；国家抽紧银根，市场资金紧缺，利率上调，股票价格通常会下跌。就我国股市而言，通货膨胀在适度范围内发生，股价波动与之呈现正相关关系，但通货膨胀严重时，股价波动与之呈反方向变动。2007 年下半年开始的“美国次贷危机”及2008 年年底开始的通货紧缩，使股价持续下跌，尽管2009 年下半年有股市利好消息及管理层发表发展市场的相关言论，使沪深股指双双创出新高，但通货紧缩始终抑制着股价的进一步反弹。

3. 货币政策

货币政策按照其调节货币供应量的方向，可以分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策。在实行扩张性的货币政策时，货币供应量增加，并同生产流通相适应，这将促使经济景气高涨，此时上市公司生产规模扩大、销售收入增加、收益能力显著提高，股票价格也必然随之上涨；当经济发展出现异常现象，通货膨胀隐约可见时，为防止经济恶化，维持经济正常发展，中央银行开始实行紧缩性货币政策，收紧银根，通过发行国债、调整利率等手段减少货币供应量，导致市场购买力减弱，从而抑制股价攀升。我国中央银行具体的货币政策工具主要有：利率、存款准备金率、贷款规模控制、公开市场业务、汇率等。

4. 财政政策

财政政策根据其对经济运行的作用分为扩张性的财政政策和紧缩性财政政策。财政收入政策和支出政策主要有：国家预算、税收、国债等。提高国家预算将增加社会总需求，从而提高相关行业的收益状况，促进股价上涨。通过税收政策，能够调节企业利润水平和居民收入。减税将增加居民的收入，扩大了股市的潜在资金供应量，减轻上市公司的费用负担，增加企业的利润，股价趋于上升。国债作为国家有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，可以调节资金供求和货币流通量。在不带来通货膨胀的情况下，缓解了建设资金的需求，有利于总体经济向好，有利于股价上扬。

（二）微观经济因素

除了宏观的经济因素之外，股票价格波动还受诸多微观因素的制约。微观经济因素对股票价格的影响主要指的是企业自身状况对股价的影响。微观经济因素是股票价格变化的内在因素，这些因素对股票价格变化的方向和幅度起着决定性的作用。影响股票价格变化的微观经济因素主要包括：

1. 行业

上市公司所属行业对股价波动有较大的影响。根据市场营销基本理论，各种行业都会有一定的生命周期，典型的生命周期包括四个发展阶段：初创期、扩张期、成熟期和衰退期。一个行业在其生命周期的不同发展阶段获利能力有着显著的差别：一般在初创期，盈利少，风险大，股价较低；扩张期内盈利能力迅速提高，行业总体股价水平上升；成熟期内盈利相对稳定，股价平稳；而衰退期盈利普遍减少，股价则呈跌势。我国产业生命周期处于初创期或成长期的朝阳产业主要有：电子信息产业（电子计算机及软件、通讯）、高科技（新材料、新能源、环保、海洋工程、新型建材、光电机一体化）和生物医药工程等。

2. 公司业绩

公司业绩与股票价格息息相关。公司的业绩好，则股价上涨；公司业绩不佳，则股价下跌。而公司业绩集中表现在公司各种财务指标上，影响股价的公司业绩方面的因素主要有：(1) 公司净资产。股票作为资产所有权和投资效益的凭证，每一股代表一定数量的净资产值。一般而言，公司资产净值增加，股价上扬；资产净值减少，股价下跌。(2) 盈利水平。每股税后利润表示公司的盈利水平，市盈率则是股票市价与税后利润的比值，两者集中反映了公司业绩的好坏。盈利水平增加，表明公司的经营成果显著，因此股价也应上涨。(3) 公司的股利政策，股利政策一定程度上反映了经营管理层对公司未来经营状况的预期，若股利政策得到大多数股东的认同，则股价将上涨。(4) 增资和减资。公司因业务需要增加资本额和发行新股，将使每股净资产下降，促成股价下跌，但对高成长性公司而言，增资意味着增强公司实力，带来更多回报，股价可能还会上涨。

3. 经营管理能力

公司的经营管理能力，也会影响股价的波动。公司的经营管理能力主要体现为公司的总体形象，包括社会责任形象、社会知名度、员工素质和精神面貌、产品的市场形象以及公司领导人的形象等。经营管理好的土市公司，让投资者有一种安全感，因而其股票容易受到投资者的青睐，股价也相应较高。

（三）市场因素

股票市场是股票发行、交易和流通的场所，是股票价格发现的场所，因此市场的供求、总体价格波动、市场操纵、市场心理因素等都会引起股价的波动。

1. 市场供求

股票市场的供求关系决定了股价的中短期走势。作为初兴市场的我国股市，股价主要由股市本身的供求决定，即由股票的总量和股市资金总量决定。但是，股票作为一种特殊的金融资产和普通商品的不同，且股票资产交易过程中存在的大量的逐利动机。股票价格的波动除了受到其内在的价值影响外，有很大程度上受到股票资产的供求关系变化，而股票的供求变化主要体现在市场资金的供求变动、对股票内在价值分析的长期投资的供求关系变化和对股票短期投资效益的供求三个方面。在股票供给一定的情况下，股市的资金总量在价格形成中起主导作用，市场资金总量对价格波动有决定性影响，且两者之间一般呈正相关关系。

在中国，公布新股发行上市规模和掌握上市节奏已成为管理层调控二级市场供求关系影响股票价格总体水平的重要手段。另外，限售股解禁和增发等在一定程度上也会对股票价格产生一定的影响。我国学者周歆毅在2011 年通过收集2009 年的上证指数及上证中具有代表性的权重招商银行和中国石化的股指的基础上，采用TGARCH 模型对指数在限售股解禁期前后的波动性进行统计分析，结果显示限售股角解禁使得上证指数波动加剧，而对不同类型股票的影响较为复杂。孔东民、付克华学者在2005年对我股票市场上的增发行为市场反应进行了研究，其研究表明：在不同的市场环境中，市场对股票增发所做出的反应是不同的。当大盘处在一个上升趋势过程中时，投资者对该类消息的理解会认为企业存在更好的盈利项目，原本负面的消息被作出正面的反应；而在大盘处在调整或下降周期时，市场会明显的存在负面的反应。

2. 市场总体价格波动

股票市场总体价格波动对特定股票的影响，是指特定股票价格与股市行情的相关关系。一般而言，在新兴市场上，股市价格波动的特点是齐涨齐跌，个股之间的风险差异小，市场的总体风险占主导地位，个股股价的市场影响占股价变动因素的50% 以上。

3. 投机行为

股票的供求同其他商品一样，但是它除了投资性的真实供求关系之外，还有可能有投机性的假供求关系即看跌和看涨的供求。投机者可以在市场大幅做空或做多，引起股价波动，从而制造价差，获取利益。投机行为包括：转帐轧空、操纵、制造题材进行技术性操作等。人为操纵往往会引起股票价格的短期剧烈运动。特别是中国股票市场，在仅有近30 年不到的历史，无论实践上还是在理论上都落后于国外成熟市场。尤其是2006 年以来中国股票市场进入新一轮上涨周期及2014 年下半年由于杠杆资金的过度运用导致短暂的疯牛，这一切具有中国特色的市场现象也引发了关于中国股市投机泡沫的讨论。

针对中国股市个人投资者在投资者中占较大比重、市场投机程度较强的情况，吴敬琏在2001 年提出了“股市赌场理论”，认为“中国股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所”。他还指出，从深层次看，股市上盛行的违规行为使投资者得不到回报，把股市变成了“投机者的天堂”。2007 年吴敬琏再次表示，“股市有投机性很正常，但是中国股市是一个没有规矩的赌场”。成思危也在2007 年对我国股票市场提出了 “泡沫论”，认为股票市场作为虚拟经济投机是不可避免的，但是我国证券市场的发展脱离实体经济过多，整体上表现出泡沫的特征，对我国证券市场现状持忧虑态度。

4. 市场心理预期

投资者的心理预期是买卖股票的重要因素。众多投资者的心理预期交互影响形成市场心理预期，从而对股价的走势产生较强影响。社会公众特点即投资者的心理变化对股票市价有很大的影响。在国外，法国学者密特郎在他的《股票市场》一书里在对影响股票价格变动因素作了归纳研究之后认为，股价的变动的依据主要是市场心理，并且进行了实证分析。美国学者

Robert John Shiller 2000 年在其著作《非理性繁荣（Irrational Exuberance）》中从经济、文化、心理等方面分析了历史上的投机案例以及当时美国股市的投机泡沫，认为美国当时 “股市所呈现的即使不是非理性繁荣，也至少是人们对股市的过高预期”，并对当时的投机泡沫对个人和机构投资者以及政府的影响进行了调查分析。这本书由于其准确的预见性（2001 年美国股市出现崩盘）而名声大噪。

（四）非经济因素

就股市而言，一般意义上的非经济因素主要是指自然灾害、战争以及政治局势变动等等。这些事件一旦发生就会影响股价的波动。这种影响有两个特点：一是暂时性的影响；二是从总体上通过对经济的影响间接实现的。自然灾害对股价影响产生于灾害对实物资产的损害。灾害发生时，影响了生产，股价随之下跌，但是另一方面，灾后的重建，刺激生产的扩张，相关行业的股价会有一定程度的上升。战争期间社会生产力严重破坏，所有经济活动都得围绕战争展开，造成对股市极大的影响。政治局势变动因素包括：国家主要领导人的更替，政府换届，国际重大政治活动等等。例如我国大陆和台湾两岸关系紧张，对股市投资者产生心理影响。

四、小结

总的说来，波动是股市价格的必然现象，是股票市场与生俱来的基本属性，股票市场正是在这无休止的价格波动中发挥着基本的资源配置功能。适度的价格波动只会产生正面效应，但频繁且剧烈的波动却会使投资者无所适从，更加难以做出正确的投资与决策，同时也会影响一国经济的发展，甚至诱发经济危机。我国股票市场由于起步晚、发展迅猛，几乎在短短30 个年头不到的时间里走完了发达国家股票市场200 多年的历程，在市场成立之初肯定存在诸多问题，受政策性影响较大，股价也一直处于异常波动之中。目前，随着金融市场体系的基本完善、信息披露透明度的提高，我国证券市场基本具备了“半强势有效”所应有的条件。半强势有效是证券市场效率的中等程度。在半强势有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，包

括证券价格序列信息、公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息等。但与国外成熟的股票市场相比，我国股票价格受政策干预现象非常明显。同时，中国股市存在着机构对股价操纵、散户追涨杀跌等现象。当前的中国股票市场仍然属于一个新兴市场，这种新兴市场无论对于投资者的培养、投资制度的完善都需要一个相当长期的过程去实践。

参考文献：

[1] 陆剑清. 投资心理学[M]. 大连：东北财经大学出版社，2000 年版.

[2] 杨立生. 关于证券投资技术分析有效性的实证研究[J]. 云南民族学院学报（哲学社会科学版），2000(11).

[3] 宋逢明. 金融工程原理：无套利均衡分析[M]. 北京：清华大学出版社，1999 年版.

[4] Chung S. Kwon and Tai S. Shin. Co-integration and causality between

macroeconomic variablesand stock market returns [J]. Global Finance Journal, 1999, (10 ): 71-81.

[5] 邹辉文，谢胜强，汤兵勇. 股票价格的波动机理与股市政策对股价波动的影响[J] . 东华大学学报（社会科学版），2005(03).

[6] 孔东民，付克华. 中国股市增发的市场反应及影响因素分析[J] . 世界经济，2005(10).

[7] 周歆毅. 限售股解禁对中国股票市场波动的影响分析[J] . 中南财经政法大学研究生学报学报，2011(03).