股份回购与中小股东利益保护

ＢＥＩＦＡＮＧＪＩＮＧＭＡ北方Ｏ经圆　李丹，任晓卓　（上海海事大学经济管理学院，上海２００１３５）　公平原则，助长内幕交易和操纵股价行为以致损害公　文摘编号：１００５—９１３Ｘ（２００９）０５－００３９－ＣＡ　摘要：股份回购对我国国有股减持、优化上市公司股权结　司中小股东的利益。因此，对中小股东的利益给予特　构、改善公司治理等方面具有积极作用。但目前在我国对投　别的关注和保护不仅有利于规范我国的股份回购行　资者保护法律制度不完善的环境下，股份回购容易增加内　为，而且还与利用股份回购来调整资源配置，降低治　部交易和市场操纵风险的可能性，从而损害中小股东的利　益。完善我国股份回购中中小股东利益保护应改革流通股　理成本，实现治理结构优化，从而提高我国上市公司　股东表决模式；强化控股股东及董事在股份回购中对中小　治理效率的最终目标也是一致的。　股东的诚信义务；完善公司法中关于股份回购的法规，以规　一、股份回购与公司治理文献回顾　范股份回购行为，使其更能适应我国市场经济的发展。　关键词：股份回购；中小股东权益保护；公司治理　（一）国外研究现状　中图分类号：Ｆ８３２．４８文献标识码：Ａ　在国外，有关股份回购对公司治理影响的研究主　文章编号：１００５－９１３Ｘ（２００９）０５－００３９－０４　要有自由现金流量假说、并购防御假说和管理层激励　ＳｈａｒｅＲｅｐｕｒｃｈａｓｅａｎｄＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎｏｆＭｉｎｏｒｉ哆Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’　Ｂｅｎｅｆｉｔ　假说三方面。　ＬＩ　Ｄａｎ；ＲＥＮ　Ｘｉａｏ－ｚｈｕｏ　（Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｍａｒｉｔｉｍｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ。Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｙ＆　１．自由现金流量假说　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｈａｎｇｈａｉ　２００１３５）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｈａｒｅ　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　ｈａｓ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｆｏｒ　ｓｔｏｃｋ．　该假说认为，当企业缺乏好的投资机会而又有多　ｍａｒｋｅｔ，ｓｕｃｈ　ａｓ　ｒｅｄｕｃｉｎｇ　ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｓｔｏｃｋ，ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ　ｔｈｅ　余现金时，可采用回购股票方式来处理闲置资金。通　ｅｑｕｉｔｙ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ．Ｂｕｔ　ｓｈａｒｅ　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　ｈａｓ　ｉｔｓ　ｓｉｄｅ　过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者　ａｆｆｅｃｔｉｏｎ　ｔｏｏ．Ｉｔ　ｍａｙ　ａｄｄ　ｉｎｔｅｒｎａｌ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ａｎｄ　ｉｎｃｒｅａｓｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｍａｎｉｐｕｌａｔｅ　ｒｉｓｋ．ａｎｄ　ｔｈｅｎ　ｌｅａｄ　ｔｈｅ　ｍｉｎｏｒｉｔｙ　在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投　ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ　ｓｕｆｆｅｒ　ｌｏｓｓ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｓｅｔｔｉｎｇ　ｏｆ　ｗｅａｋ　ｌａｗ　ｏｆｒ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｏｕｒ　ｃｏｕｎｔｒｙ　ｒｅｃｅｎｔｌｙ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　资的相关代理成本。因而，股票回购被认为是一种旨　．ａｎａｌｙｚｅｓ　ｔｈｅ　ｐｒｏｂｌｅｍ　ｏｆ　ｍｉｎｏｒｉｔｙ　ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ　ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ｉｎ　ｓｔｏｃｋ　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｖｉｅｗ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ．Ｉｔ　在降低代理成本的自由现金支付方式。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）　ｓｕｇｇｅｓｔｓ　ｓｏｍｅ　ｉｄｅａｓ　ｔｏ　ａｄｖａｎｃｅ　ｔｈｅ　ｌｅｇｉｓｌａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｈａｒｅ　指出，公司过量的现金流量会增加管理者与股东之间　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　ｏｎ　ｈｏｗ　ｔｏ　ｐｒｏｔｅｃｔ　ｔｈｅ　ｍｉｎｏｒｉｔｙ　ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ　ｂｅｎｅｆｉｔ　ＳＯ　ａｓ　ｔｏ　ｐｅｒｆｅｃｔ　ｓｔｏｃｋ　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　ａｎｄ　ｔｏ　ｍａｋｅ　ｉｔ　ｍｏｒｅ　的代理成本，公司可以通过ＯＭＲ（公开市场回购股　ｉｆｔ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｏｕｒ　ｍａｒｋｅｔ．　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：ｓｈａｒｅ　ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ；ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｍｉｎｏｒｉｔｙ　份）来分配满足正常投资需要后剩余的现金，减少管　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’ｂｅｎｅｆｉｔ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　理层可以自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司　股份回购指上市公司以一定的价格购回本公司　资源的机会。Ｖａｆｅａｓ和Ｊｏｙ（１９９５）、Ｆｅｎｎ和Ｌｉａｎｇ　已发行在外流通的普通股，并将其注销或库存的行　（１９９７）及Ｎｏｈｅｌ和Ｔａｒｈｅｎ（１９９８）都曾指出，利用ＯＭＲ　为。股份回购作为公司的一种资本运营手段，具有代　可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Ｄｉｔｔｍａｒ　替现金红利发放、防御敌意收购、优化股权结构、实施　（２０００）认为，公司往往为处理多余资金而进行回购。　员工持股计划等多项功能。在我国，股份回购具有特　２．并购防御假说　殊意义，即作为国有股减持的重要手段，解决上市公　该假说认为，当公司股价过低时，公司可能成为　司不规范的股权结构问题，完善公司治理结构。然而，　市场并购的目标，公司管理层为了维持自己对公司的　股份回购也有消极面：公司回购自己股份，可能造成　控制权，抵御敌意接管，会采用回购股票提升股价，从　实质减资，有悖资本维持原则，违反股权平等和交易　而提高收购成本，以达到防止被收购的目的；而且具　收稿日期：２００９—０２—３０　基金项目：上海市教委科技项目课题资助（０６ＦＳ０５１）　作者简介：李丹（１９６９一），女，哈尔滨人，副教授，管理学博士，研究方向：实证会计；任晓卓（１９８２一），女，河南南阳人，硕士研究　生，研究方向：财务会计。　Ｎ　洲　股权结构复杂、国有股“一股独大”、非流通股所占的　有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。　Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）的研究验证了此种假说。　３．管理层激励假说　比重大等。我国这种特殊的股权结构导致了公司治理　结构方面存在内部人控制盛行、损害股东利益、内部　和外部的监管机制失效等问题，这不利于形成规范的　治理结构，也影响了公司的经营绩效。由于股份回购　该假说又可细分为储备假说、消除稀释假说和代　理假说三种：（１）储备假说认为，公司回购并储备股票　是为了满足发行股票期权的需要。Ｂａｒｔｈ和Ｋａｓｚｎｉｋ　具有调整上市公司股权结构的作用，国内众多学者对　股份回购进行了研究，这些研究结果表明我国的股份　（１９９９）研究发现，公司股票期权方案规模越大，越有　可能实施回购股票计划。Ｋａｈｌｅ（２００２）的研究也证明　回购具有多种动因，例如：通过股份回购方式进行国　有股减持（蓝发钦和王学英，２００１；郭延淳，２００１）、完　善公司股权结构（孙文军，２００２；耿玮和胡景涛，２００３；　卞琳和刘东，２００５）、实施战略性结构调整（姚铮，　２０００）、推动股权分置改革的顺利进行（李钊和赵耀，　２００５）、大股东套现（韩永斌，２００４）、优化上市公司资　薪酬制度的变化导致了支付政策的变化，促使管理者　为发行股票期权而事先回购并储备股票。（２）消除稀释　假说认为，公司回购股票既可以减少流通在外的股份，　又能够满足实施股票期权方案的需要而不必另发新　股，从而消除因股票期权或可转换公司债等造成的每　股盈余稀释效应，使每股盈余得以回升。Ｊｏｌｌｓ（１９９６）认　为，管理当局为了维护自己所持有的股票期权的价值，　在现金分配决策上会选择不稀释每股盈余的ＯＭＲ。　Ｂｅｎｓ、Ｎａｇａｒ、Ｓｋｉｎｎｅｒ和Ｗｏｎｇ（２００３）也发现，员工股票　本结构（余铁成，１９９９；肖兵，１９９９；何承锋，２０００）、公　司粉饰经营业绩（王伟，２００２）等。　我国的股份回购主要是在股改的大背景下，为解　决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理　问题而引入的，是国有股减持的一种手段，其最终目　的是改善我国上市公司治理结构，提高公司治理的效　率。在当前股市仍存在大量非流通股的背景下，国内　的股份回购实践仍带有很强的行政指令性色彩，如谭　劲松和陈颖（２００７）的研究就表明国有股回购的成功　实施，其主要动因在于满足地方政府实现地区经济发　展等公共治理目标的功能诉求，是上市公司向国有股　控股大股东的利益输送。　期权与股票回购呈正相关。（３）代理假说认为，当公司　管理层拥有股票期权时，股票回购通过减少发行在外　的股份，能够相应提高管理层的持股比例，使得内部管　理者与外部股东的利益趋于一致，从而降低代理成本，　激励管理层促使公司价值最大化。ｗｅｉｓｂｅｎｎｅｒ（２０００）、　Ｆｅｎｎ和Ｌｉａｎｇ（２００１）的研究都表明，高层管理人员持　有的股票期权量与股票回购量正相关。　总之，这些研究都表明股份回购能够调整公司股　权结构，降低代理成本及激励成本，改善公司治理结　构。而针对股份回购可能侵害中小股东利益的消极面，　不论是原则上允许股份回购的美国还是原则上禁止股　二、我国股份回购中侵害中小股东权益问题　剖析　正是因为国内的股份回购带有政治色彩，中国有　份回购的德国，都制定了比较完善的法律法规来规范　关股份回购的现行制度安排忽略了对中小股东权益　的保护，因而在回购中损害中小股东利益的情况也比　较严重。　股份回购行为，如美国的限制“商业判断规则”在以争　夺控制权为目的的股份回购案件中的适用、ＳＥＣ针对　操纵市场行为对发行人及其关联机构购买证券规定的　“安全港”规则，德国股票法对股份回购的条件、数量、　（一）股份回购中对中小股东实行歧视待遇，造　成股东权利的不平等　方式、信息披露等做出了详细明确的规定。可以说正　是这些国家良好的保护中小股东利益的措施使得股　份回购在改善公司治理方面的积极面凸显出来。　（二）国内研究现状　首先是机会的不平等。国内的股份回购主要针对　非流通的国有股或法人股，这种定向回购实质相当于　公司与控股股东间的关联交易，它将社会公众股排除　在回购对象之外，违背了股东平等原则，对社会上广　大中小股东权益造成了威胁。　其次是价格上的不公平。股份回购的核心是定　股权结构是治理结构的基础，其设置状况是否合　理对公司治理结构和效率有着决定性的作用。由于历　史原因，我国上市公司的股权结构存在严重缺陷，如　价。国内的股份回购定价权掌握在大股东手中，小股　ＢＥＩＦＡＮＧＪＩＮＧ——北ＭＡ方Ｏ经圜　东因信息的不对称和缺乏公司控制权，只能是股份回　无论是从公司治理视角还是推动国有股减持方面都　购要约的被动接受者，大股东与小股东在股份回购中　具有重要意义。鉴于目前国内相关法规的滞后现状，　的交易地位是不平等的。大股东出于自身利益的考虑　笔者对今后完善我国股份回购的相关法规提出下面　在回购中很可能高价回购自己手中的股份，从而其余　几点建议。　股东的股价因此被不当的稀释。而且，国内的股份回　（一）改革流通股股东表决模式　购存在回购后发行新股或增资扩股问题，如陆家嘴和　目前我国上市公司中还存在大量的非流通股，流　厦门国贸都是为了发行新股而购回老股，在非流通股　通股相对于国有股和法人股来说，所占比例还是比较　与流通股“同股同权不同价”的情况下，流通股股东为　小的。所以，在股份回购中，为保护中小股东（流通股　其股票享有的可流通性付出了高昂的溢价，恰恰就是　股东）的利益，要给予流通股股东更多的话语权，如适　这种溢价给非流通股股东带来利益侵占的资源和机　当降低股东的股东大会召集权持股比例资格、对中小　会，这种做法导致财富从小股东向大股东转移，损害　股东同意通过有关议案有表决权的股份限定比例、健　了中小股东利益。　全股东代表诉讼制度等。目前公司法中关于股东代表　（二）违反公平交易原则，进行内幕交易及操纵　诉讼的激励机制比较薄弱，股东代表诉讼的约束机制　公司股价，损害中小股东权益　也不够健全，这些不足都还有待法律法规作进一步的　国内证券市场所特有的股权分置现象，导致了非　补充和完善。　流通股股东和流通股股东在利益上的“先天”不一致。　（二）强化控股股东及董事在股份回购中对中小　国内许多上市公司的大股东都患有由于经营不善或　股东的诚信义务制度　“投资饥渴”而导致的“资金饥渴症”，通过上市公司股　由于股份回购在我国有着特殊的动机，诚信义务　权融资“圈钱”成为这些企业的重要目的。这在一定程　约束控股股东滥用权力的功能在国有股回购中完全　度上诱发非流通股股东，尤其是控股股东利用上市公　失灵。这一问题破坏了诚信义务在规范控制股东问题　司的股份回购实现大股东套现（韩永斌，２００４）。国内　上的有效性，对于整个股份回购制度的发展都极为不　一些学者对“以股低债”问题的研究也表明，“以股抵　利。中小股东的权益保护机制对于完善股份回购制度　债”的定价问题解决不好就有可能使其成为大股东侵　具有重要意义，而公司董事及控股股东的诚信义务能　占合法化的理由，为其利用“以股抵债”实现资金套现　够从调解公司内部利益关系人手，有效保护中小股东　和金蝉脱壳提供方便（黄湘源，２００４）。周建余（２００６）　利益。因而我国应完善和改进公司法中关于控股股东　的硕士论文通过对管理层宣告的回购动因与隐藏的　对中小股东的诚信义务的规定，完善回购中对公司董　回购动因的比较研究也表明，国内不少公司的管理层　事及控股股东的诚信义务规定，并增强独立董事的监　出于大股东套现等目的隐藏了回购的不利动因。此　督作用，更好保护中小股东的利益。　外，国内不少实证研究表明（高燕和冯福来，２００６；吴　（三）完善我国公司法中关于股份回购的法规　渫泠和王帅，２００７），国有法人股回购的具体实施中，　我国股市投机成分重，股份回购中的内幕交易及　相关的信息披露欠规范的“特殊交易者”可以提前获　操纵股价现象相当严重。因此，完善股份回购的相关　得有关回购信息，利用“内幕信息”牟取利益。股份回　法规应主要针对防范回购中的内幕交易及操纵股价　购在国内对股价的提升效应比国外扩大多倍，例如云　行为，具体包括五个方面。　天化、沪昌特钢等。这种内幕交易行为，加剧了市场的　一是加强回购中的信息披露。信息披露的目的在　投机行为，严重损害了中小股东利益。　于中小股东能获得充分、有效的信息，解决信息不对　三、完善我国保护股份回购中中小股东权益　称问题。《回购办法》中有关上市公司回购股份中信息　对策　・　披露的法规可操作性不强，有待完善。例如，可规定上　我国现行的法律法规中有关股份回购的内容过　市公司须及时披露回购决议内容，而且在决议内容公　于原则，缺乏应有的可操作性，因此尽快完善相关法　布之前，禁止知悉该事实的公司关系人买卖该公司股　规，规范股份回购行为，健全对中小股东的保护机制，　份；公司在实施股份回购后应披露股份回购的理由、　４１　。……　Ｅ　回购数量、定向回购股东的情况、回购价格确定的原　四是限定股份回购的财源与数量。股份回购的资　则、资金来源、对公司流动资本和举债能力等的重大　金来源有自有资金和债务资金两种。我国公司法只对　影响、相关人员出售或不出售股份的意图、公司董事　因职工持股计划而回购股份的财源做出限制即以可　会就回购对所有股东是否公平等内容。此外，我国现　分配盈余为取得财源，而未对其他情况做出限制。借　行法律与法规虽强调公司充分披露信息的义务，但对　鉴国外经验，可将我国股份回购的资金来源限定为公　公司不履行该义务的处罚办法和力度都不够，也有待　司可分配利润，并规定企业回购后应保留足够的资金　完善。　以满足其正常经营需要。对于股份回购数量，除了目　二是健全股份回购的条件和方式。基于我国股份　前我国公司法对为员工持股计划的实施而回购股份　回购有服务于国有股减持的重要目的，适合股份回购　的情况作了５％的限定外，为了防止买回股份量过大　的公司基本应满足股本规模较大、国有持股比例较高　而使股价过度波动，可借鉴《香港公司购回本身股份　等特点。此外，股份回购一般以现金回购的方式进行，　守则》的规定，对每月和每年购回股份的最高数额也　为防止股份回购可能会被大股东操纵实现股权套现，　做出限制。　从而侵害流通股东的利益，实施回购的上市公司还应　五是回购股份的处理方式。根据我国公司法的规　满足公司货币资金充足、有相对较低的资产负债率和　定，除为实施员工持股计划而回购公司股份的应当在　较好的业绩水平等条件，并同时对非流通股允许回购　一年内转让给职工外，公司其他目的的回购股份应当　的时间进行限定等。至于回购方式，在目前我国＿卜市　转让或注销，这比西方资本市场上对已回购股份的处　公司股权结构中还存在大量非流通股的背景下，协议　置范围要窄，不能发挥国外库藏股的调节功能，也在　回购应当是当前我国上市公司股份回购的首选方式。　一定程度上限制了股份回购的功能。因而，我国应当　但由于这种定向回购违背了股份回购的股东平等原　借鉴国外做法，放宽对被购回股份处置的限制，在一　则，对流通股股东权益造成了威胁。因此在协议回购　定条件下允许库藏股，并规定股份重新出售的条件，　中，回购价格确定非常关键，应当满足一定的回购条　依公司不同目的对其所回购的公司股份进行及时处　件，做好信息披露工作和履行相应的法定程序，并且　理，适当发挥回购股份的调剂功能。　应当严格加强监管。　六是明确规定公司违法回购的法律效力与责任。　三是确定合理的回购价格。由于我国国有股和社　违法回购行为，既扰乱了市场秩序，又损害了广大中　会公众股的发行价格实行双轨制，国有股（包括法人　小股东的利益。因此，法律不仅应明确违法回购行为，　股）与流通股在性质、成本等方面存在较大差异，因此　而且还应对其直接责任人予以法律制裁，明确相应的　二者的回购价格也应区别对待。在确定国有股回购价　法律责任。首先，应对公司违法股份回购行为的效力　格时，应考虑保证国有资产的保值增值和上市公司的　问题做出规定。其次，应完善公司董事对公司的勤勉　财务状况。从已有的国内回购案例来看，以净资产值　义务和忠实义务，并应就董事会做出违反法律的回购　作为回购价既符合国家有关法规规定，也是相对合理　决议以及非法回购行为明确责任，对给公司带来损失　并能为各方面接受的。对于流通股而言，如果通过公　并承担连带责任的相关责任人，存在恶意或有重大过　开市场购买，回购价格由市场来确定，主要考虑目前　失行为，应对公司股东和债权人负民事赔偿责任或承　股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、　担刑事责任。　股份回购的期限及股份回购的目的；如果采用要约方　式回购，回购价格可参照市价上下浮动一定比例或一　参考文献：　定时期内的平均价。此外，涉及到决定协议定向回购　【１］Ｄｉｔｔｍａｒ，Ａｍｙ　Ｋ．Ｗｈｙ　ｄｏ　Ｆｉｒｍｓ　Ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ　Ｓｔｏｃｋ【Ｊ】．Ｔ，ｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，２０００（３）．　的价格时，与此有关联的大股东和董事应回避，独立　『２　郭延淳．２］股份回购与国有股减持【Ｊ】．中央财经大学学　董事应发挥较大作用。在定价过程中，公司应将定价　报，２００１（４）．　依据、每股净资产值等相关因素等信息及时公开，便　【３］姚铮．上市公司国有股回购典型案例分析【Ｊ】．经济理论　与经济管理，２００２（２）．　于管理部门和社会公众的监督。　【责任编辑：高治平】　４２