WORD版本商业大学德强商务学院
毕业论文
题 目 上市公司资本结构问题研究
指导教师 学生
二O一一 年 五 月 十八 日
毕业论文（设计）
. 上市公司资本结构问题研究
摘 要
上市公司资本结构问题研究一直是国外学者研究的重点。过去众多学者的研究结果显示，上市公司资本结构存在“重外部融资、轻部融资；重股权融资，轻债务融资；重流动负债，轻长期负债”的问题，随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本结构的优化，文章结合各行业上市公司的相关数据，分析了上市公司资本结构现状和存在的问题，并对相关问题提出资本优化的对策，完善上市公司资本结构，以促进我国整体经济的发展和加快居民生活水平的提高。
关键词:：上市公司；资本结构；股权融资；债务融资 ：资本优化
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. The Study on Capital Structure of Listed Companies
Abstract
Capital structure optimization has been the focus of study which academics did at home and abroad. According to the results which were gotten by many scholars in the past, the capital structure of China’s listed companies has the problems of attaching greater importance to external financing and less to internal financing, paying more attention to stock financing and less to bond financing as well as giving more weight to mobile debt and less to long-term debt. With the development of macroeconomic style, industry character and the company itself, various listed companies are consistently conducting the policy of capital optimization. By using the related information about various listed companies, the article analyzed the current situation and the problems of the capital structure, and in order to deal with those problems, the article put forward the strategy of capital optimization to perfect the capital structure of listed companies, by this way, the development of macrocosmic economy can be promoted and the living standard can be improved.
Key words: listed company; capital structure; equity financing; debt financing;
capital optimization
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. 目 录
摘 要 .................................................................. I Abstract ................................................................ II 目 录 ................................................................. I 1 绪 论 .............................................................. 1
1.1 研究目的和意义 .................................................. 1
1.1.1 研究目的 .................................................. 1 1.1.2 研究意义 .................................................. 1 1.2 国外研究现状 .................................................... 1
1.2.1 国研究现状 ................................................ 1 1.2.2 国外研究现状 .............................................. 2 1.3 研究容和研究方法 ................................................ 2
1.3.1 研究容 .................................................... 2 1.3.2 研究方法 .................................................. 2
2 上市公司资本结构概述 .................................................. 3
2.1 上市公司的涵义 .................................................. 3 2.2 资本结构的涵义 .................................................. 3 2.3 上市公司资本结构的基本特征 ...................................... 3 2.4 上市公司资本结构的构成 .......................................... 4
2.4.1 股权结构 .................................................. 4 2.4.2 债务结构 .................................................. 4 2.4.3 负债权益比 ................................................ 4 2.5 资本结构的相关理论 .............................................. 5
2.5.1 MM理论 .................................................... 5 2.5.2 权衡理论 .................................................. 5 2.5.3 代理理论 .................................................. 5
3 上市公司资本结构存在的问题 ............................................ 6
3.1 资产负债率偏低 .................................................. 6 3.2 负债结构不合理 .................................................. 6 3.3 偏好股权融资 .................................................... 7 3.4 资本结构调整弹性小 .............................................. 8 4 完善上市公司资本结构的对策 ............................................ 9
4.1 调整上市公司的负债结构 .......................................... 9
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. 4.2 充分发挥财务杠杆效益 ............................................ 9 4.3 强化债务融资的“硬约束”机制 .................................... 9 4.4 努力发展债券市场 ................................................ 9 4.5 降低公司的加权资金成本 ......................................... 10 4.6 约束上市公司的融资行为 ......................................... 10 4.7 增强和优化政策监管 ............................................. 10 5 长虹资本结构问题案例分析 ............................................. 11
5.1 案例介绍 ....................................................... 11 5.2 案例分析 ....................................................... 12 5.3 案例启示 ....................................................... 13 结 论 ................................................................ 15 参考文献 ................................................................ 16 致 .................................................................. 17 附 录1 ............................................................... 18 附 录2 ............................................................... 21
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. 1 绪 论
1.1 研究目的和意义
1.1.1 研究目的
众所周知，上市公司已经成为目前经济发展的主要力量，是推动市场经济发展的重要因素。随着市场经济体制的不断完善，资本市场的较快发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为当前上市公司发展过程中最为迫切和亟待解决的问题[1]。因此，在目前政府的改革政策下，怎样才能有效解决上市公司资本结构的缺陷，优化资本结构，提高上市公司盈利能力水平，让投资者和债权人的利益得到有效保障，成为当前上市公司治理研究的难点和热点。因此，分析上市公司资本结构存在的问题并进行优化是文章的研究目的所在。 1.1.2 研究意义
如今，上市公司是目前经济改革和发展进程中的重要组成部分，同时也是吸纳劳动力的重要经济部门，它的快速发展使当今经济和社会发生了很大的变化。因此，加快上市公司的发展就显得尤为重要。然而，企业的经营绩效和盈利能力又与资本结构的合理性与否有着紧密的联系，合理的资源配置和合理的资本结构决策会给企业的发展带来较好的推动效应[2]。从现实意义来看，上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突出表现为资产负债率低，公司偏好股权融资等一系列的问题，同时企业资本结构的不合理,严重影响了上市公司的健康发展。目前上市公司的管理与运行距离规化、科学化还有很大的差距。因此，加强对上市公司资本结构的问题的研究，对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。
1.2 国外研究现状
1.2.1 国研究现状
随着国资本市场逐渐发展完善，国学者对资本结构影响因素的实证研究日益重 视，近年来国学者已在企业资本结构方面进行了大量的研究工作。其研究主要集中在 两个方面，一是如何确立企业最优资本结构，二是企业资本结构的影响因素。
涛在《我国上市公司资本结构中存在的问题及成因浅析》一文中提出：随着资本市场的不断发展，上市公司资本结构的问题日益显露，产权结构、治理结构缺陷比较突出，不仅加大了公司的代理成本，而且影响到上市公司财富的创造及企业价值最大化的实现。他提出：国上市公司资本结构存在的基本问题主要是：国有股及法人股在国上市公司总股本中所占比重过大和股权融资所占比率过高，企业债券融资所占比率极小[3]。
金小青、王芳2010年2月在经济学研究科教导刊发表的题为《我国上市公司资本结构优化问题研究》的文章认为：国上市公司资本结构存在的问题如下：1. 部筹资占
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. 筹资总额比重偏小，2. 外部筹资中负债筹资比重偏低，且更偏好于股权筹资，3. 负债结构不合理[4]。 1.2.2 国外研究现状
自从1958年 ，Modiglianiand Miller提出MM定理以来，关于融资结构与公司价值
的讨论已经成为公司金融领域的主要研究方向之一。
Robichek和Myers在《最优资本结构理论问题》一文中清楚的表述了权衡理论的思想，即“债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”
Ozkan（2001）对390家英国企业的面板数据进行实证研究，发现企业存在着一个长期的目标杠杆比率，并且向目标杠杆比率调整的速度相当快[5]。
Fama和French（2002）以3000多家公司35年的面板数据为样本，运用两阶段回归方法对权衡理论进行验证，发现负债率存在均值回归现象，但调整速度缓慢[6]。
Francis Cai和Arvin Ghosh（2003）运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析，得出结论：企业最优资本结构不是一个单独的点，而是从0到行业均值这样一个区间，只有当实际负债率超出这个区间时，企业才会采取措施对负债率进行调整[7]。
1.3 研究容和研究方法
1.3.1 研究容
文章主要以理论研究为基础。在对研究现状以及上市公司资本结构的基本理论做出简单介绍之后，第二章从资本结构基本理论入手，分析上市公司资本结构的涵义以及资本结构的基本特征，提出上市公司资本机构优化的基本理念。第三章主要对上市公司资本结构存在的问题进行描述，并对存在的问题进行分析。第四章以第三部分存在的问题提出相应的管理对策。最后，在前面的分析基础上，通过长虹资本结构存在的问题进行案例分析，对完善上市公司资本结构提出建议。 1.3.2 研究方法
文章综合运用了多种研究分析方法，主要包括理论分析和案例分析。具体如下： (1) 理论分析
理论分析是在文章的第三、第四部分，主要对上市公司资本结构存在的问题进行描述，并对存在的问题进行理论分析。最后，针对问题分析，提出相应对策。
(2) 案例分析
文章最后以长虹作为案例，分析了以长虹为代表的上市公司资本结构存在的问题，并在深入分析了其资本结构存在的问题后，得出相应的结论。
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. 2 上市公司资本结构概述
2.1 上市公司的涵义
上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交易的股份。中国大陆上市公司的概念有广义和狭义之分，广义上市公司是指主要发起人在中国大陆的上市公司，其发行的股票可以在世界某些国家或地区的股票市场公开上市交易，如和证券交易所上市交易的A股和B股，两者都以人民币标明面额，两者的区别在于A股市是以人民币发行和交易，B股使用美元或港币发行和交易。广义上市公司还包括在美国纽约证券交易所上市交易的N股，在新加坡证券交易所上市交易的S股等。狭义上市公司专指A股上市公司。文章采用广义中国大陆上市公司的概念
2.2 资本结构的涵义
资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的畴有着一 些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究畴，第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系中，相对于第二种观点，它不仅包括长期资本(权益资本和长期债务资本)，还将短期债务资本也包含在。
从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。文章也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。如 Titman&Wessels(1998)所说，根据证券监督管理委员会的统计，从1992年至今，上市公司长期负债比率一直位于10%左右。与此同时，短期负债比例一直高居40%左右。这就是说，选择总的负债和总资产的帐面数比例做为资本结构的衡量标准，是因为我国存在长期负债短期化和短期借款长期使用的情况以及公司的市场价值难以准确计量的原因[8]。
2.3 上市公司资本结构的基本特征
从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。可归纳为以下几点：
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. 首先，股权融资所占比率过高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。
其次，企业债券融资所占比率极小。应该说债券融资成本低于股票，而且可以免交企业所得税，企业举债可以进行合理的避税，使每股税后利润增加。
各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。美国债券市场的总市值占比13％～14％，股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12％～13％，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150％，而国债券余额总量仅占GDP的53％，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3％。
相对于滞后的企业债发展，国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元，而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1777.45亿元，可转债累计发行量为295.28亿元，二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元(2006年为创纪录的8800亿美元)，同期发行股票筹资只有530亿美元左右[9]。
2.4 上市公司资本结构的构成
2.4.1 股权结构
一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织，股权结构就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构可以从两方面来考察:一方面它有质的规定性，即考察持股主体(股东)的类型及其构成与持股比例;另一方面它有量的规定性，即考察公司股份分布的集中或分散状况。简单的定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态 2.4.2 债务结构
(1) 债务的所有者结构
按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债(public debt)和非公开负债 (privatedebt)。公开负债指的是可以公开交易的各类公司债券，非公开负债指的是银行和非银行金融结构提供的贷款等不能公开交易的负债。
(2) 债务期限结构
债务期限结构是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指债务期限(即债务存续期)大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期相匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。 2.4.3 负债权益比
负债权益比即负债水平，经常用资产负债率来表示，资产负债率=总负债/总资产，
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. 即资产负债率=负债合计/资产总计。另外，还可以直接用负债和股东权益，两者之间的比例来表示负债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。文章的负债权益比用资产负债率来表示。
2.5 资本结构的相关理论
2.5.1 MM理论
莫迪格利安尼和米勒在1985年发表的论文《资本成本、企业财务与投资理论》是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100％时，企业价值达到最大，而资本成本最小[10]。
此后，米勒进一步修正了MM理论，在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100％的结论。 2.5.2 权衡理论
权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。早期的权衡理论探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，认为企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡。
20世纪70年代中期产生了权衡理论，该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。 2.5.3 代理理论
代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的 一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen& Mucking在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以债权人与股东之间的冲突[8]。
代理理论认为企业的资本结构决策是生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东—经营者、股东—债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。
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. 3 上市公司资本结构存在的问题
3.1 资产负债率偏低
截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13%~14%，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[11]。如表3-1所示：上市公司2008年数据也显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致上市公司资产负债率平均在42.45%（除具有行业特色的金融保险业）。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。
表3-1 2008年国各行业上市公司资本结构状况表
行业（剔除金融保险业） 房地产业 社会服务行业 交通运输、仓储业 传播与文化产业
电力煤气及水的生产和供应业 批发零售业 采掘业 建筑业 制造业 信息技术业 农林牧渔业 平均资产负债率
资产负债率 52.52% 37.61% 48.95% 26.55% 50.86% 49.10% 35.98% 42.36% 50.32% 26.29% 46.40% 42.45%
3.2 负债结构不合理
从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占总债务一半的比重较为合适。如图3-1和表3-2所示：根据2008年数据所示，上市公司短期负债占总债务的比重过高，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达约74%，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，上市公司流动负债比例普遍偏高。占总负债的73.85%。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。
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. 5004003002001000债权融资流动负债长期负债图3-1 上市公司债务融资情况表 单位：亿元
表3-2 2008年上市公司债券融资情况 单位：亿元
行业（剔除金融保
险业） 房地产业 社会服务行业 交通运输、仓储业 传播与文化产业 电力煤气及水的生产和供应业 批发零售业 采掘业 建筑业 制造业 信息技术业 农林牧渔业 合计 平均值
431.85191.65短期负债
18.25 9.53 39.79 3.61 28.64 11.55 238.43 45.79 21.7 6.41 8.15 431.85
长期负债
7.77 4.73 32.13 1.7 27.19 0.95 98.51 8.07 9.04 0.33 1.23 191.65
总负债
26.02 14.26 71.92 5.31 55.83 12.5 336.94 53.86 30.74 6.74 9.38 623.5
短期负债/长期负债/总负债
70.14% 66.83% 55.33% 67.98% 51.30% 92.40% 70.76% 85.02% 70.59% 95.10% 86.89%
73.85%
总负债
29.86% 33.17% 44.67% 32.02% 48.70% 7.60% 29.24% 14.98% 29.41% 4.90% 13.11% 26.15%
3.3 偏好股权融资
现在将国上市公司1998~2008年再融资中的增发、配股、发行可转债融资额列表作一个比较。如表3-3所示：
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. 表3-3 1998年～2008年沪深股市上市公司再融资情况 单位:亿元
年度
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
增发
0 55.56 59.75 180.21 156.16 191.57 89.24 168.71 269.8 739.06 3025.9
配股
261.42 363.77 287.77 539.83 367.37 53.71 67.83 102.87 1.42 11.52 232.54
可转债
0 3.5 15 28.5 0 41.5 133.5 182.03 0 138.57 280.28
合计
261.42 422.83 362.52 748.54 523.53 286.78 290.57 453.61 271.22 889.15 3538.72
由数据可见，上市公司的融资结构是股权偏好型的。优序融资理论认为：企业部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资[12]。国的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国上市公司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。
3.4 资本结构调整弹性小
资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象[11]。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺乏弹性。
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. 4 完善上市公司资本结构的对策
4.1 调整上市公司的负债结构
上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例。同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资。选择债券融资有以下几方面的原因:①目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理办法规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,1年期的债券利率水平大约为5.8%,比银行1年期的贷款利率6.31%(2010年12月31日)还要低;②通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资
[13]
。
4.2 充分发挥财务杠杆效益
通过对统计数据的分析已经得出上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平[13]。财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力。我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有降低企业的资金成本和增加企业价值的作用。但同时,增加债务融资会导致财务风险和代理成本的出现。当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以发挥财务杠杆效应[14]。
4.3 强化债务融资的“硬约束”机制
新优序融资理论告诉我们,企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行部融资,其次是债务融资,再次是权益融资(发行股票)。代理成本理论认为企业最优资本结构存在于边际负债成本正好抵消边际负债利益之处,且负债利于消除代理人的“逆向选择”和“道德风险”[14]。从信号传递理论来看,高质量的企业发行更多的债务,低质量企业发行较少的债务。上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。
4.4 努力发展债券市场
当今，债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能[15]。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方面推动国债券市场的发展： (1) 降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续。
(2) 政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快国债券
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. 市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。
(3) 提高企业债券的流动性，使国的债券交易市场步入良性循环。
4.5 降低公司的加权资金成本
由于企业的加权资金成本的高低直接影响到企业的市场价值,因此,企业加权资金成本降低的过程,也是企业市场价值逐步提高的过程。目前,上市公司降低加权资金成本，①要加大债务融资的比重,一方面是由于负债融资的“税盾效应”，另一方面,尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本,但债务融资依然可以降低公司的加权资金成本；②我国权益融资的成本呈现逐步上升的趋势,表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明,而且也加大了对融资方融资资格的审查力度,比如管理层已经把上市公司的现金分红状况作为权益再融资的必要条件之一[16]。由于上市公司的负债融资比例远低于国家的平均水平：具有明显的股权融资偏好,因此,要想降低企业的加权资金成本,扩大债务融资比例是必要的。
4.6 约束上市公司的融资行为
企业从资本市场融资的前提是它们具有良好的资金用途,即有良好盈利前景的资产投资项目,企业需要资金进行这些项目的投资,并通过项目的成功运行为广大投资者创造回报。因此,企业进行资本市场融资的实质是为资本投资者提供进行资本投资的机会,为资本投资者经营自己的资本提供舞台。从企业的角度看,企业是在为自己将要从事的资产经营筹措资金,其目的是要进行资产经营。如果企业没有合适的资产经营项目可做,企业就不需要也不应该进行资本市场融资，因为它们无法利用好资本所有者的资金。因此,在上市公司筹资时对其加以监督是非常必要的。
4.7 增强和优化政策监管
(1) 提供公平、公正的法律环境。政府只有保障证券市场的公平性、公正性,才能确保投资环境的有效运营。
(2) 大力发展和有效规资本市场。发展包括股票市场、债券市场在的资本市场,不断推出和创新金融工具,拓宽公司的融资渠道，以资本市场为基础,大力发展金融投资,建立金融资产与产业资本相结合的市场化机制，这既有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也有利于提高公司的治理效率。
(3) 完善上市公司信息披露制度,强化社会监督。要保证监控有效,就要有相对充分的信息。目前,国有关中介机构、信息披露等方面的法规条例出台不少，但执法不严,应当在建立健全有关规章制度和法律规的同时，加大执法力度,推进信息披露制度的完善,减少信息不对称。
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. 5 长虹资本结构问题案例分析
5.1 案例介绍
长虹电器股份成立于1988年6月,其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规化股份制改组。1994年，长虹股票（A股代码：600839）在证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖:视频,空调，视听，电池,器件,通讯,小家电及可视系统等产品的研发生产销售。
表5-1 长虹上市公司历年资本结构情况 单位：元
年份
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
资产
3,349,807,251.65 6,413,782,013.09 11,054,308,626.42 16,784,895,593.00 18,561,892,831.00 16,756,798,744.00 16,162,976,316.00 17,611,190,481.60 18,653,868,397.80 21,338,363,225.34 15,649,029,806.38 15,823,988,740.82 16,780,008,700.85 23,056,565,391.77 28,725,140,797.38 36,536,093,056.71
负债
1,642,534,100.00 3,361,600,982.13 6,610,208,887.23 7,811,278,520.00 7,874,886,463.00 3,857,073,679.00 3,510,866,167.00 4,876,743,311.73 5,727,621,896.11 8,170,329,852.55 6,064,191,932.36 5,777,079,839.43 7,397,956,691.93 12,300,631,335.59 16,103,702,054.24 23,102,712,451.03
资产负债率
49.03% 52.41% 59.80% 46.54% 42.43% 23.02% 21.72% 27.69% 30.70% 38.29% 38.75% 36.51% 44.09% 53.35% 56.06% 63.23% 42.73%
平均值
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.
表5-2长虹上市公司02—09年流动负债情况 单位：元
年份 资产 负债
5,727,621,896.11 8,516,813,306.14 6,064,191,932.36 5,777,079,839.43 7,397,956,691.93 12,300,631,335.59 16,103,702,054.24 23,102,712,451.03
流动负债
5,552,366,530.22 8,170,329,852.55 5,974,961,768.12 5,755,367,554.95 7,285,566,152.51 11,801,242,327.28 14,892,362,689.62 17,975,036,777.52
流动负债率
29.77% 38.29% 38.18% 36.37% 43.42% 51.18% 51.84% 49.20% 42.28%
流动负债/负债
96.94% 95.93% 98.53% 99.62% 98.48% 95.94% 92.48% 77.80% 94.40%
2002 18,653,868,397.80 2003 21,338,363,225.34 2004 15,649,029,806.38 2005 15,823,988,740.82 2006 16,780,008,700.85 2007 23,056,565,391.77 2008 28,725,140,797.38 2009 36,536,093,056.71 平均
5.2 案例分析
根据长虹历年年报整理，由表5-1和表5-2可以发现其资本结构存在以下问题: (1)
资产负债比率水平偏低
过去几年全国企业的平均资产负债率在60%左右，而上市公司的资产负债率平均约为40%，而且上市公司的资产负债率均低于全国企业的平均水平，还呈现出逐年降低的趋势。这一点在长虹的资产结构中也有体现，如表5-1所示：资产负债率在上市初期一般在50%左右，但到后来的近十年里一直在百分之三十几，甚至达到过21.72%的低值，直到最近几年才上升到50%以上，并于09年达到最高值63.23%。资产负债率低可视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆。资金利用率较低，也说明进一步举债的潜力很强，从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是很合理。
(2)
负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，历年来上市公司的流动负债比比率都很高。一般认为，流动负债占总负债一半的水平较为合理，而上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%左右，高于全国企业水平近10个百分点。从表5-2可以看出其流动
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. 负债占总负债的比例基本都在95%以上，只有近几年有了稍微的改观，前年最低77.80%，这也说明上市公司的净现金流量不足，公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性，进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁。
(3)
偏好股权融资，融资顺序倒置
长虹也有明显的股权融资偏好，分析其原因是多方面的，除了市场环境的因素外，从长虹自身的角度来看：
① 现金流量的不足，有利润无现金。
长虹帐上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入。长虹几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受长虹的青睐。
② 代理成本
在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了治理层可支配的自由现金流，因此会对其产生约束。故治理层转而偏好权益融资。
③ 国有股大股东亦倾向于股权融资。
不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场，股权结构复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下，国有大股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产。
另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如长虹在1995年的转配股方案：社会公众股东还可以按10：7.41比例受让法人股东转让的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/股。这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是由流通股股东所贡献的，大股东则分文未出，坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分。当然这一问题随着股权分置改革的实施已得到逐步解决。
5.3 案例启示
由于长虹的实际资本结构与最优资本结构差别很大，所以长虹应完善公司的资本结构，以达到公司价值最大化。
首先，长虹应该考虑转向最优负债比率，可以用新的融资来承接新项目，也可以选择改变现有项目的融资组合。
其次，长虹应该改变财务杠杆系数。当然这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。但是从长远利益考虑，迅速调整的优点
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. 是：公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成本降低和公司价值的升高。
再次，长虹要对配股资金的募集和使用要做到有效的监督，明确长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目以及明确这些项目的回报和经营状况，完善信息的披露。防止在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，对于管理层来说当然偏爱募集资金，因为募集资金增加了管理层的自由现金流量，但是也可能会导致公司极高的代理成本。
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. 结 论
文章通过对上市公司资本结构的理论与实证研究，同时回顾以往国外研究文献，参考剔除金融保险业的其他行业上市公司的相关数据，分析出上市公司资本结构存在的“重外部融资、轻部融资；重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”的问题，并针对其存在的问题，提出了优化资本结构、提高盈利能力的相应对策，以促进为整体经济的发展和加快居民生活水平的提高。通过以上的理论分析和实证研究，文章得出了以下结论：
(1) 调整上市公司的负债结构，适当增加长期负债比例。
(2) 充分发挥上市公司资本结构的财务杠杆效益，一定条件下可适当扩大负债融资的
比
例, 以降低企业的资金成本和增加企业价值。
(3) 强化债务融资的“硬约束”机制，上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。
(4) 努力发展债券市场，完善上市公司资本市场，是建立现代企业制度的需要，同时也
是缓解银行信贷风险压力的主要措施。
(5) 降低公司的加权资金成本，加强债务融资，提高企业市场价值。 (6) 约束上市公司的融资行为，保障资本投资者的资金。
(7) 增强和优化政策监管，有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也有利于提
高公司的治理效率。
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.
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. 参考文献
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. 致
学士学位论文的写作即将接近尾声之际，我要感所有给予我帮助的王老师、同学、家人和朋友。首先，我要向我的导师表示深深的意。文章从选题、收集资料以及到写作的整个过程中，都倾注了老师的大量心血和悉心的指导。直到今天，我都在庆幸能够让这样一位好老师带我，她以渊博的知识、严谨的学风指导我在学术中探索。再次，我向老师表示崇高的敬意和真诚的感。此外，我还要感德强学院的全体老师，他们对我的帮助和鼓励将继续成为我今后努力的动力。文章的写作还要感各位师兄师姐的帮助以及帮助我搜集信息和收集数据的好朋友们，他们对于我的论文给予了大力的支持。同时也向那些在学习和生活中一直关心，帮助我的同学们表示衷心感。论文的完成还得益于很多朋友和家人的支持。非常感他们一直以来对于我的支持和关爱，最后，向阅读和评审文章的老师致以深深的意。
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. 附 录1
Under the tax of MM Theorem
1．The existence of corporate income tax under the conditions of the MM theorem
In the presence of corporate income tax, the company's value increased with a corresponding increase in liabilities, liabilities, the more the greater the value of the company. Corporate debt as a result of the interest can be tax-free, which the company has provided the stimulus to use more debt, as the present value of tax-free to increase the company's market value, the goal will be to maximize the value of the company to take all the debt capital structure, capital structure that is best for 100% of the debt. The actual situation in general does not support this conclusion, so the vast majority of people think that there are other market imperfections, and That is a result of over-borrowing and the financial deficit caused by the insolvency probability and the risk of depression than the company's debt. This is logical, but its price is to changes in corporate finance debt into the tax benefits and bankruptcy cost trade-off studies.
2．The existence of the personal income tax under the conditions of the MM theorem
Miller pointed out that before 1986 in accordance with U.S. tax law, individuals from the bonds and stocks have to pay income tax rate is different. In terms of the interest income, dividend income and interest income should be included in debt personal income tax paid by the class. But the stock returns of capital gains (stock price) the effective tax rate lower than the stock and bond interest income tax, capital gains because the stock in the first 60% of the long-term capital gains are tax-free, and only in the practical realization of capital gains, that is, sell shares after the payment of tax, of unrealized potential capital gains are tax-free. Therefore, on average, the Shares of tax revenue to be less than the proceeds of tax bonds. This obviously will affect the individual's investment decisions.
Although the increase in borrowing limit in order to find a tendency to brake and the introduction of a progressive personal income tax, but we are from Miller, the model itself, it also called for in order to maximize the value of the company, the company should have 100% of the liabilities and equity liabilities are
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. composition. However, logically, 100% of the liabilities of the shareholders does not exist, and in fact become a creditor of the business owners. Reality shows that no company is 100% liability, so the scholars of the MM theory and the theory of eating Miller considerable skepticism. Is generally believed that these theories of the derivation itself is not wrong, the problem from the theoretical assumptions.The most aggressive of a theoretical argument is that MM does not take bankruptcy costs and agency costs. The Trade-off theory
Trade-off theory is used in reference to Myers, but this formulation is not appropriate, because the broad sense, the history of the way of capital structure theory is a \"trade-off\" theory of history, the main elements are the costs of capital structure research weigh the issues and interests. So not used to weigh a specific school, we have to weigh the meaning of this is theoretical orientation: the 20th century, the mid-70s to form the academic theory of capital structure on the general point of view, the view is that the optimal capital structure of enterprises in the tax benefits and liabilities of bankruptcy cost trade-off between the present value. So trade-off theory can also be known as the theory of optimal capital structure.
After the development of trade-off theory for the post-trade-off theory, the theory of the cost of the liabilities from the further expansion of bankruptcy costs to the agency costs, financial distress costs and non-tax loss of interest, etc. At the same time, then the tax benefits extended to the interests of non-tax liabilities In fact, is the expansion of the costs and benefits of what is contained in the optimal capital structure of companies as a tax benefit in a variety of cost and liabilities related to the balance between the cost. The introduction of asymmetric information theory of the new capital structure
New capital structure theory to a focus only on anti-tax, bankruptcy and other \"external factors\" for most enterprises the impact of capital structure theory, trying to asymmetric information theory of the \"signal\\"motivation\\"incentives\" such as the concept of from the enterprise of \"internal factors\" to start on the issue of capital structure analysis. So as to balance the capital structure problem into a structure or system design problems, thus the capital structure to the theoretical issues opened up new research directions, provide a new interpretation, so that the capital structure theory since then have entered a new stage of development, we call The theory of capital structure for
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. the new.
New theory of capital structure is characterized by one of the largest recognized the asymmetry of information in the capital structure decision in the role, Meyers, and theoretical perspectives Meki Sharif：In the study the role of agency costs and capital structure to the Department of Asymmetric Information regard, Myers has been the most influential one of the scholars. Meyers and Meki Sharif pointed out that if investors do not like people do party vendors and internal value of the assets of the manufacturers of the well-informed information, then the equity market may be priced incorrectly. If companies need to issue stock to finance new projects, if the stock price is too low as a result of new investors to the extent that the new project than NPV (net present value that is) more of the value of existing shareholders will result in a net loss of . In this case, even if NPV is positive, the project will be rejected. If manufacturers can take advantage of its market value so do not underestimate the securities financing for new projects，Lack of such investment will be avoided. Therefore, in this case, with more preference shares compared to firms in-house funds, and even the risk of not too much debt than equity superior. Because of this, Myers pointed out that the capital structure for the new companies will be subject to the wishes of the financing of investment-driven, first internal financing, then the low-risk debt, and the equity only as a last resort.
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.
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. 附 录2
关于税收对资本结构的影响——MM定理
1．存在公司所得税条件下的MM定理
在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债增加而相应增加，负债越多，公司价值越大。由于公司债务的利息部分可以免税，这就给公司提供了使用更多债务的刺激，由于免税的现值增加了公司的市场价值，价值最大化的目标将会使公司采取全部债务的资本结构，即最佳资本结构应为100%的债务。实际情况一般并不支持这一结论，于是绝大部分人认为还存在着其他的市场不完善性，那就是因负债过多而引起的财务亏空概率和破产风险压低了公司的债务比。这是符合逻辑的，但其代价是将公司金融转变成对借债的税收好处与破产成本权衡的研究。
2．存在个人所得税条件下的MM定理
米勒指出，按照1986年以前的美国税法，个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利息收入而言，股息收入和债息收入都要计入个人收入，按级付税。但是股票收益中的资本收益（买卖股票的价差）的实际税率低于股票和债券的利息收入税率，因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的，而且只有在资本收益切实实现，即卖出股票后才付税，潜在的未实现资本收益是免税的。因此，从平均值来看，股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。
虽然是为了寻找限制增加借债倾向的制动器而引入了个人累进所得税，但从米勒模型本身来看，它也主为了使公司价值最大化，公司应有100%的负债，即股本都由负债组成。但从逻辑上讲，100%的负债就不存在股东了，债权人变成了实际上的企业所有者。现实表明，没有一家企业是100%负债的，所以学者们对MM理论和米勒理论持相当怀疑的态度。一般认为这些理论本身的推导并没有错误，问题来自理论的假设。而其中最富有攻击性的一种论点就是MM理论没有考虑破产成本和代理成本。 权衡理论的观点
权衡理论是沿用梅耶斯的提法，但这一提法并不贴切，因为从广义上讲，资本结构理论史就是一部“权衡”理论史，主要容都是研究资本结构的成本与利益的权衡问题。所以说权衡并不应用来特指一个学派，我们这里所指的权衡理论界定位：20世纪70年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点，该观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。所以说权衡理论也可称作最优资本结构理论。
权衡理论以后又发展为后权衡理论，这一理论把负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，同时，又把税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的容，把企业最优资本结构看成是
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. 在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。 引入不对称信息的新资本结构理论
新资本结构理论者一反只注重对税收、破产等外部因素对企业最有资本结构理论的影响，试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业部因素来展开对资本结构问题的分析。从而把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释，使资本结构理论从此又进入了一个新的发展阶段，我们称之为新资本结构理论。
新资本结构理论的一个最大的特点就是认识到了不对称信息在资本结构决定中所起的作用，梅耶斯和迈基里夫提出：在研究代理成本的作用和资本结构对称信息方面，梅耶斯一直是最有影响力的学者之一。梅耶斯和迈基里夫指出，如果投资者没有像当事厂商部人那样又对厂商的资产价值的灵通信息，那么股权就可能被市场错误地定价。如果厂商需要以发行股票为新项目融资，若由于股票价格过低以至于是新投资者能够从新项目中获得比NPV（即净现值）更多的价值，便将导致现有股东的一个净损失。在这种情况下，即使是NPV是正的，这一项目也会遭到拒绝。如果厂商能够利用其价值没被市场如此低估的证券为新项目筹资，则这种投资不足就会被避免。所以在这种情况下，与股权相比厂商更偏好于部资金，甚至于不太多的风险债务也比股权优越。由此，梅耶斯指出资本结构将受到厂商为新投资融资的愿望驱使，先是部融资，然后是低风险债务，而把股权只当作最后一招。 、
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