中国股市的多因素分析：理论与实践

中国股市的多因素分析：理论与实践多因素股票选择方法的理论基础一方面来自Ross的套利定价理论(APT)，另一方面还扎根于工程领域中著名的数据处理技术，是国外基金管理人广泛使用的主流投资方法之一。多因素分析方法通过观察或预测相关因素的变化挑选价值被相对低估的股票，它的优势在于把财务分析、统计方法和计算机技术有机地结合起来，其最终结果是建立从数据收集到投资决策的一体化过程。基金经理是决策过程的控制者和参与者，而一体化系统则完成他们发出的各项分析指令，反馈各种方案的测试结果，为他们提供决策支持工具。在传统的投资管理模式下，证券分析师对个股的研究存在“只见树木，不见森林”的弊端，同时重仓股的炒作手法越来越暴露出流动性差的缺点，日益成为中国投资管理中的一大难题。为了解决这一问题，许多基金管理人采取重仓股与组合投资并重的方式管理基金资产，在充分发挥分析师个股挖掘能力的同时，利用部分资金进行成本较低的数量化组合投资。本报告在多因素分析的框架下重点研究了对股价变动可能具有解释力的相关因素在不同时间段的显著性，具体因素分为财务指标、概念指标及技术指标等几大类。结果发现，净资产、公积金、每股收益、流通股等因素与股价变动具有95%以上的相关程度，利用这些指标进行简单排序便可获得10%左右相对大盘的超额收益。一、多因素分析法的理论基础多因素股票选择方法的理论基础一方面来自Ross的套利定价理论(APT)，另一方面扎根于工程领域中著名的数据处理技术——滤波理论，前者为多因素分析提供了金融经济学上的理论解释，而后者则提供了技术上的保障和支持。（一）套利定价理论与多因素股票选择证券分析的套利定价理论(APT)认为，证券的超额收益来自于该证券所承担的多种风险。如果每种风险都用一个风险因素来表示，则证券的超额收益等于各因素收益率的线性组合，即各因子收益率乘以不同系数（称风险载荷）的结果再求和。根据这一理论，只要预测出各因子的变动情况，就可以估计出证券的未来收益，以APT为基础的多因子模型受到国外投资管理机构的普遍重视和使用。目前经常使用的多因子模型分为如下两类：(1)宏观经济要素模型。国外广泛使用的宏观经济要素模型有BIRR模型和SalomanSmithBarney模型两种。BIRR模型中的要素包括：投资者信心指数、利率、通货膨胀率、市场指数及商业活动指数等，Saloman公司的风险属性模型则以6个宏观经济因素、剩余市场因素和其它市场因素为自变量。宏观经济要素模型较好地解释了股票价格变动的系统风险，但在非系统性风险的描述上表现较差。(2)基本面要素模型。此类模型使用公司和行业属性及市场数据作为初始解释变量，具体包括：市盈率、市净率、预计经济增长率和交易活动指标等，在解释股票收益方面有一定的说服力。目前国外广泛使用的商业性归因分析模型有BARRA的E系列模型和WilshireAtlas模型。（二）现代滤波理论与多因素股票选择滤波理论和方法是系统论、信息论和控制论的重要成果之一，在许多工程技术中扮演着不可替代的角色。所谓滤波理论是一种对系统的状态进行准确估计的技术。系统状态是描述系统发展演化情况的变量，在系统结构基本稳定的情况下，系统状态按照一定的规律变化。但是，当系统存在随机躁声的干扰时，通常难以准确估计或预测系统的状态。为了解决这一问题，一些学者在70年代提出了著名的滤波理论。附图{图}图1滤波理论中的反馈机制滤波技术的基本原理如图1所示。从图中可以看出，滤波器也是一个动态系统，它通过一系列的优化算法估计出被测系统的状态，并产生与被测系统输出相一致的信号。滤波器的输入是观测信号与滤波器输出的差值，只要这一差值不为零（表明状态估计与真实状态存在偏差），滤波算法便使用差值对状态估计加以调整，使两者相一致。可见，滤波技术巧妙地运用了控制论的反馈修正原理，使闭环系统具有较高的精度和良好的稳定性。股票估值的多因素方法就是通过观测并分析与股份具有一定相关性的解释因素来不断校正对股票价格的预测与判断。二、股票收益预测中的因素选择与检验因素选择是多因素分析的起点。从股票估值的内含价值法和相对价值法来看，影响股票收益的相关因素可以分为上市公司基本面因素、资产类因素和历史交易信息等三大类。利用多因素模型来预测股票收益率的基本步骤是：(1)分别考查相关因素对股价的解释力，选择解释力强并具有稳定性的相关因素作为解释变量；(2)对不同因素进行组合，观察多个因素的联合解释力及其稳定性。下面首先用基本面因素进行股价变动的单因素分析。（一）基本面因素的分类与构造公司基本面反映了上市公司的财务状况，是股票的未来收益的直接反映。国际上通行的基本面指标包括：市盈率P/E、市将率P/B、净资产收益率ROE、利润增长率等。从财务分析的角度看，反映企业经营状况的财务指标分为流动性指标、盈利能力指标、资产使用效率指标和财务风险指标等几大类，我们把通常财务分析中使用的指标进行整理，选择如表2定义的三大类指标进行检验。表2相关因素的分类与家久指标类别指标名称指标定义市盈率倒数(E/P)每股收益／股票价格经营市净率倒数(B/P)每股净资产值／股票价格绩效现金流比股价(CF/P)每股现金流／股票价格指标股利收益率(D/P)每股股利／股票价格主营业务毛利率主营业务成本／主营业务收入主营业务利润率主营业务利润／主营业务收入运营净资产收益率每股收益／每股净资产值效率应收帐款周转率主营业务收入／应民帐款指标存货周转率主营业和成本／存货净值主营业务利润比重主营业务利润／总利润主营业务收入变化主营业务收入变化财务杠杆比率总资产／净资产财务每股留存收益比股票价格每股留存收益／股票价格状况每股公积金比股票价格每股公积金／股票价格指标流通盘规模流通股本（二）相关性检验的方案设计1．数据描述：选择从1998年初到2001年底的公开揭露信息作为检验的数据来源。财务数据的时间跨度从1998年中报开始到2001年中