叶长燮 2010-12-9
一、 宏观背景、乳业的状况
图1城镇居民基本情况
■从图1可知，城镇居民的收入和食品支出在不断增加，并且消费结构不断由低档商品向中高档发展。2003年我国人均GDP一举突破1000美元大关，2006年则越过了2000美元的关口，2008年，我国人均GDP突破了3000美元，当一个国家或地区的人均GDP超过3000美元的时候，其城镇化、工业化的进程将出现加速发展，而产业结构、消费类型也将发生重大转变。
1008060407.293105 40200人均洲人均国人均界世亚中
图2牛奶人均消费量对比 图3奶类人均年消费量 ■从图2可知，2000年我国人均年消费量仅7.2公斤，仍处于很低的水平。不但低于欧美发达国家，而且远远低于亚洲的一些国家和地区，是发展中国家的20%。然而，滞后中蕴藏着发展的潜力。当前我国乳制品业发展正处于历史上最难得的机遇之中。从图3可知，世界人均年消费奶类93公斤，而我国只有7.2公斤，我国的人均消费仅为世界平均水平的1/14，在180个国家的排名中排在100位之后。从图2、图3对比可知，就固态、液态奶而言，液态牛奶更具有市场潜力。（事实是，蒙牛起来后，占据了液态奶市场第一，20.8%，而固态奶类制品由伊利长期占据第一。）
图4奶牛的生产和消费
图5蒙牛成立初的乳业企业状况
■从图4可知，乳品生产仍然满足不了消费市场的需求，市场未来发展潜力非常大。从图5也可以看出，乳业企业的生产经营存在着很大的风险（从图5中看出，1999年蒙牛成立之初，有接近1/3的乳业企业亏损）。
二、 蒙牛简介
1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。他东拼西筹了900万，成立蒙牛，蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。创立之时，面临的是\"三无状态\"：一无奶源，二无工厂，三无市场。但是包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。牛根生团队对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！
蒙牛销售收入（单位亿元） 5040 40 3016.68720 7.24102.4670.373 01999年2000年2001年2002年2003年 图6
仅仅5年，蒙牛在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第一位。截至2009年拥有总资产300多亿元，仍以28%的年增长率在不断成长。
三、 蒙牛融资背景
2002年已驶入快车道的蒙牛对资金十分渴求，要开拓市场、建立自己的产业链条，在
全国铺建生产和销售网络，必须要有资本！资本的注入对其成长至关重要。融资渠道：
1、银行贷款：对于蒙牛那样一家尚不知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式，银行贷款是有限的。（因为当时牛根生确定的是先建立市场，与其他企业合作生产的模式）。
2、上市融资：2001年开始，他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。但是，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。
3、民间融资：不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。
总结：用自己的钱滋养自己的梦，别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的资本滋养自己的梦。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。私营企业融资必须有自己强势的增长作为保证。这就是初始创业的艰难。
这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
四、 蒙牛的风险投资的操作过程
风险资本进入到创业企业的目的就是通过企业的高成长换取投资资本的快速增值。 蒙牛的业绩、创业团队的能力得到投资机构的认可。
海外上市存在三种途径：境外设立离岸控股公司境外直接上市、境内股分制公司境外直接上市、境内公司境外借壳间接上市，外资创投首选的是第一种。蒙牛上市就是采用第一种方法。
因为遭到中国政策和羁系环境的限制，大大都境外危害投资公司普遍推崇的风险投资最好的退出体制是以离岸公司的格局在海外上市，这种类型的投资和上市案例有很多，比如新浪、搜狐、163、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的上市市场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。可否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已成为现在国际风险投资机构是不是投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。蒙牛就是以境外设立离岸控股公司境外成功上市成功例子。
1、第一轮注资
2002年6月，摩根士丹利、鼎晖、英联机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。同月，成立开曼公司全资子公司--毛里求斯公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格各自收购了开曼群岛公司50%的股权。
图7载列首轮投资之前蒙牛的股权架构，图8载列首轮投资前开曼群岛公司、金牛、银牛及毛里求斯公司的股权架构。
图7 图8
在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。通过境外注册公司和间接持股变化解决股东身份问题和上市身份问题。2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。
任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。对于风投来说，企业的价值是未来的盈利能力，其风投的目的就是通过企业的高成长换取投资本钱的快速增值。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但企业家和投资者听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。包括３家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元，机构对蒙牛的估值为=3.5亿元，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。但是对于一个发展势头很好的企业，不考虑其增长是不公平的。
对被投资企业来说，外来投资人占有90％以上的股权在中国是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？我们知道，风投机构并非要持有投资企业的股份，参与管理，而是要使投资获巨额利润。三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排（开曼公司A\\B股差异，A类股份持有人每持有一股股份可投十票，而B类股份持有则每持有一股股份可投一票。故此，三家金融机构投资者持有开曼群岛公司取得了90.6%的股权和49%的投票权，但管理层股东持有51.0%投票权。）
图7
附注：在蒙牛余下的33.3%股权当中，发起人合共直接持有25.3%，另外的19位个别人士持有8.0%，此19位个别人士中有15位亦是金牛和银牛的股东。
这次投资对蒙牛的成长是明显的，2002年，蒙牛年销售收入比2001年翻了两翻，由7.24亿元升至16.687亿元。
2、第二轮注资
由于蒙牛的发展速度令人吃惊，03年税后利润可达2亿元，但是蒙牛的资金缺口依然很大，要蒙牛上市融资还需一年期准备，因此2003年10月三大机构决定再次对蒙牛注入资金3523万美元。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。
与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权，3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，享受股票升值及股息收益，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。可换股证券以蒙牛海外上市主体毛里求斯公司全部资产作为抵押。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。
完成次轮投资以后本公司及其主营子公司股权架构：
图8
附注：蒙牛的四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%股权。
五、 蒙牛风投效果分析
1、对蒙牛企业
首先，蒙牛能2004年在香港上市以及成为当年中国乳业第一品牌，足以证明自从2002年接受风投后蒙牛的发展。这里要分析的是风投对蒙牛增值服务：
首先，私募投资者帮助规范蒙牛公司。摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。投资者进来之后大家讨论问题更加到位，投资者问的问题比较尖锐，因为他们看的企业多了。投资方有效地利用了他们对重大决策的否决权，比如蒙牛曾考虑过的一个偏离主营业务的提议，就被私募投资者劝阻。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，正是私募投资者的贡献之一。应该指出的是，并不是所有的企业创始人都愿意接受这样的规范化和改变。
此外，蒙牛在香港上市的整个过程也主要由私募资金来主导，为蒙牛上市作好了准备工作，借助三大机构的信誉助蒙牛上市成功。蒙牛管理团队知道私募资金与他们利益一致，且具备他们所不具备的专业能力，故对摩根等的运作相当放手。当高质量的风险基金或者其它私募基金在上市之前进入某家公司的时候，这家公司上市的过程会更平稳、顺利、成功。私
募投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥。2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股（发售完成后总股份达10亿股），股价3.925元，获得206倍的超额认购率，冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍），蒙牛出色完成了上市。2009年，私募投资者退出蒙牛时出售的股权被一中粮投资和厚朴基金（厚朴基金是由高盛集团的中国合伙人方风雷创立的一家私募股权公司，管理着25亿美元的资产）接手，为蒙牛将来再融资打下了良好的基础。
摩根等私募品牌入股蒙牛也帮助提高了蒙牛公司的信誉。在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有帮助。另外，对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。比如2003年蒙牛投毒的危机就是政府出面主持的。中国民营企业需要外资的参与而获得政府支持与保护是件令人不无遗憾的事。
2、对于风投机构
摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付６１２０万美元（４．７７亿港元）。本次ＩＰＯ也就是2004年6月，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，套现近6亿港元。
2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，即3.67亿股蒙牛乳业可转债的转换，债券转换股票价格为每股0.74港元的30%（合约规定了行使债转股的价格为每股净资产的价格）。增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。
2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛（BVI）。同时，摩根士丹利等跨过机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是4.95港元，共变现15.62亿港元。三机构共剩余131万股，按合约规定，蒙牛必须每年对其分红，三大机构在蒙牛的成长业绩中继续获利。
至2005年6月，三大风投机构共套现31.82亿港币（抵扣各种费用，最终获利25亿港币）。投资报酬率是高于550%。
3、对于投资企业利益相关者
上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，其中，牛根生持有股份在首次上市中获利接近2亿港币，2005年后，他持有的蒙牛股份是3.3%。谢秋旭，在牛根生募资之初投资了380万，五年以后增值到3.5亿，增值90倍以上。包括公司其他发起人在内十人，直接持有18.9%的蒙牛股份，在蒙牛成长过程在，直接享受其带来的收益。
此外，海外成立的两大信托公司，大部分由谢秋旭、牛根生等蒙牛发起人和众多管理人员、业务联系人、企业员工持有股份，获益人员达 1,000人。（这也说明，在募资中，蒙牛对于个人利益的处理时相当到位的，为企业人员共同奋斗取得融资胜利奠定了群众基础。）
有些评论据此认为，摩根等投资方500%的投资收益率，赚得太“狠”，也有人指责牛根生把蒙牛贱卖了，那么我们应该怎么看呢？（由于时间关系，我们就不在进行讨论，如果大家有兴趣，可以去网上搜一下）
六、 风险企业在这两次融资中面临的风险及其应对措施
面临的风险：
1、蒙牛经营能否持续它增长的神话、管理团队是否有那个能力保持高速增长？ 2、蒙牛能否应对到上市之前其他乳业企业的竞争以及意外事件？事实上，2003年9月，数十家媒体、数百篇各大杂志报纸的稿件报道蒙牛产品投毒，2004年1月达到高潮，后来证实是同业企业雇佣全国数千媒体人员造谣污蔑蒙牛企图阻止其上市。这次蒙牛成功解决了灭顶的意外事件，如果大家有兴趣可以搜索危机处理案例—蒙牛，就有。如果蒙牛
管理团队没办法闯过这一劫，风投公司将血本无归。
3、蒙牛首次上市失败的风险；
4、能否弥补其他项目投资失败的损失？
其实，蒙牛也面临着一个风险：优良资产被三大风投机构占有而失去收益主动权，如果三大机构不兑现，2005年后将达40%以上（包括要求十年内每年定期分红）。
应对措施：
1、有专业的风投管理团队对蒙牛进行严格的财务审计、对蒙牛业务模式和管理团队进行深入的研究，甚至包括蒙牛管理团队每个成员的做息时间他们都进行细致研究。谈判过程中他们还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。 2、在首次投资过程中，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”， “表现目标”的具体细节没有披露（后来人们反推得知这个目标是2003年实现利润8000万，但是蒙牛确实现了2亿的净利润）。只有达到表现目标，才有机会实现同股同权；并规定了上市后蒙牛管理层售股永远不得高于三大机构售股数额，这样就保证了在三大机构退出蒙牛前把蒙牛管理层与蒙牛市场资金紧紧绑在一起。说白了，就是三大机构套现退出自如、而蒙牛管理层退无可退，必须与他们的投资共进退。
在第二次投资时，由于把鸡蛋放在同一个篮子里积累放大了投资风险，三大机构增加了对蒙牛的限制。
3、可换股票据，也就是可转股债券：三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54％被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。
4、对赌合约：三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率如果超过50%（也就是06年收入要达到160亿），金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票7830万股。如果管理层被罚7830股。如果受罚，蒙牛管理层所持金牛股份39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权而投资机构就有了罢免他们的主动权。反之，，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持股份的16％，由于利润增长，股价却可望飙升至10港币以上（发行时3.95港币），令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。（事实上蒙牛06年收入达到196亿。2005年，三大机构提前终止了对赌合约，在股市兑现退出了蒙牛，因为多持一年，风投机构就要多承担一年的风险。）
5、牛根生服务限制：2004年3月，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象2002年摩根士丹利罢免新浪总裁王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。（这可以看出牛根生的牺牲精神和领导者的风范。）
6、获取蒙牛股份的认购权：2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露。事实上，至2005年12月，三大机构就全部行使了包括认购权、可换股债权。
可以看到，三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。从投资开始到结束，三大机构始终握有主动权，并且持有的股份都是企业优良且风险小的资产。
同时也不能忽视三大机构对蒙牛企业领导者的激励措施，包括：对牛根生三大机构股份奖励6.1%，股权、投票权分设，对赌合约中的奖赏措施，最重要的是金牛、银牛的设置，使数千人与这次投资相联系，激发了企业的潜能。
七、 扩展思考---浅析本土投资者的竞争劣势
为什么蒙牛尽力而为却只能吸引到这样的苛刻的投资条款，换句话说，为什么国内的投资者没有吃到蒙牛这块“肥肉”？（由于时间关系，这块略过）
第一，对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏一个比较好的品牌、经验和信誉，因而它们给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。投资的过程其实是资方和管理团队相互信任的过程，如果投资管理团队不成熟，就会增加对投资企业的不信任。比如，当时摩根士丹利和鼎晖说，为了将来红筹上市，要蒙牛通过一系列法律结构重组把蒙牛股权放到国外去，对此蒙牛内部是有些担心和疑惑的，他们这个团队全是本土的，当时对私募这一套不太吃得准。但牛根生说，摩根是世界知名百年老店，我不相信会为了我们这点钱骗我们，毁了他们自己的品牌。那么，我们国内的很多投资机构是不是有同样的信誉和平台呢？
第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律环境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。
所以本土投资者和海外投资者的竞争的起点就是不公平的。但是我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？这都是金融市场资金的供给和需求觉定的。
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