基于万科股权之争对公司双重股权结构的思考

基于万科股权之争对公司双重股权结构的思考

作者：宋星

来源：《财讯》2018年第04期

资本市场持续发展，传统股权结构的弊端逐渐显露，双重股权结构引起越来越多人的关注。从万科股权之争出发，分析得出此次股权之争是由国内宏观形势和企业内部治理结构的弊端共同造成，探讨了双重股权结构既能防止恶意收购，保障创始入团队掌握公司控制权，也有利于公司持续和稳定发展，但该股权结构也可能损害社会股东利益、损害公司利益和导致监督和信息披露机制失效，得出了我国引入该股权结构还需要市场和法律整体环境以及投资者成熟度方面做出更大提升的结论。

万科股权之争双重股权结构 混合所有制改革 万科股权之争的过程

2015年7月10日至8月末，姚振华100%控股的深圳宝能投资集团，与其控股的钜盛华和前海人寿，两度举牌并向市场喊话，增持万科股份达15.04%，超越当时的华润，成为万科最大股东。2015年8月31日和9月1日，华润两次增持，持万科股份达15.23%，重回万科第一大股东宝座。11月27日至12月4日，钜盛华又买人万科股份，占总股本4.97%。同年12月，安邦买人万科股份6.18%。12月10日和12月11日，宝能系持续增持万科A股，持股比例已达22.45%，次年7月，第五度举牌让宝能系持万科股权超25%。2016年8月至11月，恒大地产异军突起四度举牌收买万科14.07%的股份。至此，万科堕入宝能、华润、恒大及安邦等多方混战的场面。

回顾万科股权之争的过程，宝能利用资金杠杆，放大融资举债的比例，用较少自有资金撬动数倍负债，短时间内一跃成为万科最大股东，这是一场蓄谋已久的入侵。 万科股权之争的原因分析 （1）国内宏观形势

2012年我国经济进入稳步增长阶段，但经济缺乏新增长点，手持大批资金的投资者将会普遍陷入“资产荒”，正如作为保险公司的宝能系，在短时期内能募集大量资金却难有好的投资项目。2015年是经济“新常态”的开局之年，5月份以来，股市经历几波大跌后尚未平稳，房地产救市政策即将出台，此时处于低估值、优业绩的房企成为资本大鳄的抢食对象，另外，央行5次降息带来宽松的货币政策导致并购市场“井喷式”爆发，加速刺激资产端，释放的流动性资金亟需新的投资方向。万科业绩优良，实力强大，正是投资者寻找的“稀缺资源”，宝能疯狂购

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买万科股票，争夺控制权，就是由于万科的长期投资价值被低估、股价低于实际价值，再加上刚刚经历A股市场大跌，现股权价值具有极高的吸引力，早就是有实力的投资者垂涎征服的目标。

（2）企业微观原因

此次股权之争的核心是宝能系是否要控制和收购万科，笔者认为根本原因在于万科的治理结构和公司章程缺陷。自上市开始，原万科第一大股东华润持股比例不到15%，原高管持股不足1%，长久处于无控股股东的局面，脆弱松散的股权结构给了宝能系恶意收购可乘之机。而且，公司章程存在的巨大漏洞导致王石作为创始人却没有“一票否决权”和“董事提名权”，这是将实际控制权拱手让给资本市场。还有值得一提的是，在股权之争发生前，万科一直保持优良的经营业绩和偿债能力，在举牌收购热潮时，万科财务状况依然稳定健康，宝能系融人万科，就是想借助万科良好的品牌形象和地产巨头地位，发挥规模经济效应，万科宽广的融资平台也能降低成本，这也是宝能系潜伏算计的重要举牌动机。

纵观万科的内部治理结构，股权结构相对分散，组织结构属于中央集权式，2014年更尝试了事业合伙人制度，包括合伙人持股计划、事业跟投计划及事件合伙人管理，试图提高管理层控制权和解决职业经理人激励问题，该机制实施后从各财务指标来看，取得了很好的成果。但万科仍然陷入宝能系恶意收购风波，而市场上同样采用合伙人制度的阿里巴巴等企业却安然无恙，笔者认为其中企业的双重股权结构起到了至关重要的作用。 双重股权结构

（1）双重股权结构的内涵

双重股权结构也称为不同投票权架构，顾名思义就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构，公司针对公众股东和创始人发行两种具有不同表决权的股份，从而实现创始人对公司的有效控制，从经济实质来看，双重股权结构是通过分离收益权和控制权来有效控制公司的手段。双重股权结构与我国“同股同权”的原则相违背，阿里巴巴就是采用了这样的股权结构，创始人马云及其团队持有极少的股份，却拥有相同比例公众股份十倍甚至百倍的投票权，使实际控制权与经济收益权相剥离，将公司治理牢牢掌握在自己手中。 （2）双重股权结构的优势

1.防止恶意收购，保障创始人团队掌握公司控制权

公司发展迅速，若在初创期缺乏资金时直接上市融资，处于收购目的的恶意投资者会大量收购该公司股票来增加持股比例，创始人股权就会被大量稀释，继而失去公司大股东地位。单一股权结构下，控股股东就能控制公司，甚至重组高管，改变公司经营决策、财务决策。双重股权结构下，收益权与表决权分离，创始人与社会股东协议约定公司表决权与持股比例间的关系，可供流通的社会股份局限于一般表决权和限制表决权股，这类股投票权不足以更换管理人

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员，公司创始人可以利用特殊投票权对公司产生决定性影响，随着谈判能力增加，创始人股东创造了更高的收购溢价，减少了企业被收购的概率，恶意收购方无法在流通市场上购买到具有足够多表决权的股票，这样可以在打开融资渠道、满足融资需求的同时，以少量资本投入换得尽可能大的投票表决权，让公司融资的风险在创始人股东与社会股东之间得到平衡，进而使控制权永远握在创始人手中。 2.促进公司持续和稳定发展

普通投资者与创始人的目的通常存在差异。普通投资者追求获得短期股权价值的最大化，即最少的时间获得最大的利益，可能只注意到眼下的短期股价波动，就作出影响公司长远规划的决定；在对经济利益的追求上，与公司创始人股东诉求相似，但创始人团队在公司的创办、发展过程中凝聚了较多的心血和智慧，基于创业的艰辛及对公司的深厚情感，有对公司的愿景和规划，更加关注长期价值的实现，维系公司长远发展是其最终目的。二者会为了各自的利益在公司治理与发展目标等方面存在差异，普通投资者成为控股股东后会左右创始人的决策，甚至发生矛盾与冲突。双重股权结构下创始人及其团队拥有绝对控制权，他们的控制权不会由于融资规模扩大而被稀释，持有较少股份的有能力的管理者们可以不理会缺乏理智的普通投资者的诉求和质疑，大胆自主创新，提高运营效率，延续企业文化，使公司持续稳定有效发展，为公司的远期规划和实现经营目标创造了良好、稳定的环境，而不会因为暂时的资金需求而放弃长期目标。能够将个人的经营理念在其运营过程中的得到持续运用，实现长远发展。而且，拥有高表决权股的一般为公司的创始人或高管，可以保证这类主体的忠诚度，保证人才资本稳定。相比于单一股权，稳定的控制权能提高盈利能力和市场竞争力，为公司的长远发展提供资金和市场支持。

（3）双重股权结构的劣势 1.损害社会股东利益

经济人都会优先考虑自己利益的倾向，社会股东不关注未来利益、长期利益，不关注公司的文化和信念，更不关注谁持有公司控制权，只关注公司当前的经济利润和二级市场的股价是推高还是降低。创始人股东，在关注公司利益增长的同时，更关注公司的长期策略和品牌的持续发展，而且，后者会给创始人股东带来更高的个人满足感。他们在行使决策权时，潜意识更倾向于满足自身的价值感和荣誉感，把首要目标从使公司取得更高利润脱离，甚至使公司蒙受经济损失。在双重股权结构下，高表决权股持有者可以压倒性地覆盖、忽视或驳回这些社会股东，只实施对自己有利的方案，但与社会股东之间存在利益冲突不会因为决策结果无悬念而消失，甚至反而加剧。 2.利用控制权掏空公司

双重股权结构公司的最大特点在于股东之间的股权差异，导致股东与公司之间和股东内部的利益冲突，这是我国市场上反对双重股权结构的最主要原因。创始人股东持有足够多的高表

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决权股，在公司决策时起决定性作用。又因为创始人股东比其他社会股东在公司治理中付出了更多的精力、金钱，这些心血和资本的投入使创始人股东有比社会股东相同的股利收益更高的收益期望，为了追求自身利益最大化，容易引起利益侵占，可能会利用控制权做出对公司不利的决策，比如关联交易，创始人股东成为控股股东，可能代表公司与利益方达成购买合同、带有侵占目的转让或租赁公司资产、从公司无偿或低息借款或让公司为第三方担保等等，都是实践中发生过的问题。当控制权与收益权之间的差距越来越大，掌握控制权的少数人损害公司利益、攫取个人私利的几率就越高，直至想方设法挖空公司。 3.监督和信息披露机制失效

市场上恶意收购带来控制权转移的威胁感也是督促管理者勤勉经营的手段，潜在的收购者往往关注无能的管理者，不作为或力所不能及就可能会被撤换，一定程度上看，这能有效保证经营绩效。在双重股权结构下，创始人或高管做出欠佳的决策也并不能给市场上伺机而动的收购者信号，市场的监督和推动作用被弱化，创始人或高管“有恃无恐”只会给公司和社会股东带来损失。创始人股东伴公司成长，深知公司内部信息，不需要查阅公司对外披露的信息来了解公司，若创始人股东持控制权后因不愿意社会股东干涉公司治理而不及时、不完全地披露信息，损害了社会股东的知情权。政府监管部门是公共利益维护者，不会允许公司透明度缺失，但有些信息若创始人股东无意透露，外部人挖空心思也难知悉详细情况。 结语

目前，在我国证券市场上市的公司尚不能采用双重股权结构，但国外实践中已证明这是有效的股权分配模式。根据我国“双创”的热潮及资本市场的发展趋势，笔者认为我国有必要引入双重股权结构的公司治理模式，但其在我国的适用性还需进一步研究，因为这关系到公共利益问题，我们不仅需要功能有效的市场，还需要更健全完善的法律环境和更成熟的投资者。