———美国苹果公司轻资产模式案例研究
戴天婧
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张茹
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汤谷良
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（1．对外经贸大学国际财务与会计研究中心100029；2．香港中文大学商学院）
【摘要】本文首先明确了企业现金流结构是连接企业价值与盈利模式的关键变量，架构了“企业价值→财务战略（现金流结构主导）→盈利模式（轻资产模式）→商业活动与资本行为→财务业绩”的财务战略驱动盈利模式的理论框架。文章以美国苹果公司为分析对象，选取该公司自2001年至2011年间的主要业务经营资料与关键财务数据，从财务战略驱动视角，透视苹果公司持续轻资产模式运营的基本要点，包括实施简化生产和标准化零配件、快速供应链、极短的存货周转期、高额现金储备和营运资本、小额固定资产投资、巨额研发与销售终端投资、并购技术性优势企业、内源融资主导等等，这些轻资产战略的基本特征的概括既丰富了财务战略的理论主张，也给企业战略管理实践提供了许多实操性的启示。【关键词】盈利模式
轻资产
财务战略
现金流结构
价值驱动因素
苹果公司
一、引言
斯莱沃斯基（1998）在《发现利润区》中，提出盈利模式主要关注客户选择、价值获取、战略控制
和业务范围等四纬度的定位问题，成功的盈利模式就是引导和保障企业能够持续地赚取超额利润并及时更新的机制。现有研究着重从战略定位、商业决策的角度讨论企业盈利模式，但是很少从财务角度研究盈利模式问题，忽略了盈利模式与财务理论之间的潜在关系，这无疑是财务理论的严重缺陷。尽管现代公司财务生存的主宰是在资本市场，但是生存的方式、获利的途径则是由其在商品经营业绩和产品市场上的表现所决定的（西弗·马琴，2004）。公司财务理论很需要关注和研究盈利模式，这一理论盲点应该引起财务研究的深度关注。探求盈利模式与财务理论之间的内在逻辑是本文写作的初衷之一。
——以最少的存货与固定资产方面的资金投如今越来越多的实体经营企业都采用了轻资产盈利模式—，撬动并入，并凭借其长期积累的供应链能力、客户资源、品牌文化、技术研发、人力资源等“轻资产”
整合企业内外各种资源尤其是非财务资源，创造独特的竞争优势与企业财务绩效。美国苹果公司就是轻资产盈利模式的一个典型案例，它在产品、商业模式、运营管理以及品牌文化等方面所取得的辉煌成就，是迄今其他公司难以比拟的。Christensen（2010）在《如何重塑商业模式》中指出，苹果公司近年来取得的巨大成功并非仅仅依赖于大家普遍认为的新技术的采用，而是把新技术与卓越的商业模式相结合，集硬件、软件和服务于一体，让数字音乐下载变得简单便捷，为客户提供前所未有的便利和价值造就了苹果公司的辉煌。盈利模式创新比产品创新和服务创新更为重要。苹果公司这些商业运作成功背后的驱动因素是什么？尽管探究苹果公司成功的文章很多，但却鲜有文章从轻资产盈利模式价值因素与财务战略的交互影
本文受到教育部人文社会科学研究两个项目（批准号11YJA630111和批准号12YJC630030）和国家自然科学基金（批准号：
71272042）的立项资助。
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响角度，挖掘苹果公司的成功要领并进行理论概括，这也就成为写作本文的初衷之二。
本文通过“企业价值→财务战略（现金流结构主导）→盈利模式（轻资产模式）→商业活动与资本行为→财务业绩”这条关系链建立起财务战略驱动轻资产盈利模式的理论框架。文章选择以苹果公司为案例，通过深入剖析该公司十余年的大量财务信息和业务资料，首先分析了苹果公司数字生活的盈利模式构建及其轻资产运营的特征，然后结合轻资产盈利模式与财务结构驱动的理论框架，从九个不同方面系统性地阐述了财务战略性安排在支撑苹果公司轻资产盈利模式中的驱动作用。本文期待通过苹果案例，凸显财务战略在驱动、支持轻资产盈利模式中的独到作用，力图给当今企业在追逐竞争优势和提升企业价值实践中以更多“财务战略”路径上的启示，并为财务理论研究中增添更多的公司战略方面的内涵与要点。
二、文献综述与理论架构
（一）企业价值最大化目标下的盈利模式
盈利模式是一个耳熟能详的名词，但却很难找到明晰且达成共识的定义。盈利模式的构建应着眼于核心竞争力的培育。成功的盈利模式就是引导和保障企业能够持续地赚取超额利润并及时更新的机制（项国鹏，2011）；也有学者把商业模式与盈利模式等同起来，或者认为盈利模式是商业模式的核心内容。
财务管理理论把企业的目标定位于企业价值尤其是股东价值最大化。马瑟和肯扬（2004）指出所有经营战略的目标最终是为了增加公司的财务价值，这就意味着企业应该是追求未来现金流扣除资本成本后的净现值的最大化。毫无疑问，企业价值大小是判断盈利模式优劣的最终标准。因而，盈利模式就成为了连接客户价值和企业投资内在价值的桥梁。财务收益以及股东价值的核心来源于自商业市场上产品和服务的成功。换而言之，只有好的盈利模式才能为创造价值。进一步佐证了在有效的资本市场中投资者只感兴趣好的盈利模式，
从企业财务价值模型来看，价值因素包括销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和价值增长期等因素，其中前三个价值驱动因素又具体反映了产品生产、定价、促销、广告、分销等客户选择模式、产品提供模式这些盈利模式的主体特征；而营运资本和固定资产投资这两个驱动因素反映了资源投入模式及其经营杠杆水平；融资方式和财务风险则决定了资源获取模式和资本成本水平；价值增长期是时间驱动因素即业务范围模式。这些价值驱动因素是企业层面的关键成功因素，将它们综合在一起，可以为企业盈利模式分析提供一个有效的商业模式分析平台（布莱克、赖特，2005）。本文就是应用这一基本框架，探求适应各类企业的、在盈利模式与财务价值驱动因素之间的通用逻辑联系。
（二）财务战略驱动企业盈利模式
公司战略就是要对盈利模式进行决择，而盈利模式反映的是已经付诸实施的战略，战略的价值则是对
2010）。企业战略资源尤其是财务资源配置，一定是财务战盈利模式做出选择和灵活配置（Casadesus等，
略的基本任务，因为“财务战略的任务就是以价值分析为基础，以促进企业现金长期均衡有效地流转和
配置为标准，以维持企业长期盈利能力为目的战略性思维方式与决策活动”（魏明海，2001）。英国学者KeithWard在《公司财务战略》一书中对财务战略的定位是“为适应公司总体的竞争战略而筹集必要的
。当然，财务战略从属于企业战略，但是由于企业资本、并在组织内有效地管理与运用这些资本的方略”
战略的主要方面都离不开现金流，与财务资源的获取与配置相关，因而财务战略构成了企业战略的主体，
并影响到企业战略的方方面面。财务战略从外延上说，包括资本市场选择、资本结构与举债经营、信用政策、投资战略、战略性并购重组、成本战略与股利政策等（魏明海，2001）。
从战略规划尤其是财务战略决策到最终的经营成果中间经历了一个价值创造过程，这就是企业商业活动、投资业务与融资行为，这些行为涉及到价值链增值各环节，并最终表现财务业绩的结果。
（三）现金流结构：连接企业的价值创造、财务战略和盈利模式的关键变量
在制定关于资本运用和来源的战略时，最需要关注的是现金流（Newman，2002）。如何从整体上把握企业价值模型中的销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和价24
值增长期等因素，归根结底就是如何规划与配置企业现金流结构，而且这种现金流结构是未来的、动态的。一般而言企业现金流内容包括：（1）现金资源的可获得性和现有资产的流动性大小；（2）现实的或潜在的现金流规模；（3）现金流的时间分布和现金流量；（4）集团企业或全球化的企业如何利用内部资金配置等。
当然，在现金流具体概念中又以企业自由现金流量（FCF）最能综合反映其盈利模式。自由现金流是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后的经营现金流量。自由现金流量不仅制约因素多、逻辑关系独特，而且设计与规划自由现金流量的规模与结构的举措也是多元的，比如增加营业收入、提高财务杠杆率、减少支出与股利分配和资产出售等（汤谷良、朱蕾，2002；干胜道，2009）。差异化的财务战略驱动着差异化的现金流结构，而差异化的现金流结构规划又驱动着差异化的盈利模式。
据此分析，本文构架了“企业价值→财务战略（现金流结构）→盈利模式→商业活动与资本行为→财务业绩”的价值创造与管理体系，如下图示1。
图1以现金流结构为核心的价值创造与管理体系
（四）轻资产：独特的资源配置与盈利模式
一般而言轻资产模式有两种主流的主张：一是企业固定资产和存货比例低，流动资产尤其是现金类资产多；二是企业着眼于构建产品设计、品牌建设、营销渠道、客户管理等方面的软实力资产，并把自身不具备优势或难以管理的业务环节运营交给合作伙伴，减少自身投资和管理成本（魏祎、朱武祥，2010）。轻资产作为企业的一种独特资源，其范围不仅包括品牌专利，亦包括市场基础资产（market－basedas-sets）中强调的知识资产、客户关系、渠道和网络，以及其他文献所探讨的无形资产，如技术研发能力、产品营销能力、供应链、人力资源、管理制度和流程等（Barney1986；Furrer等2004；MahoneyandPan-dian，1992；孙黎、朱武祥，2003）。虽然目前财务报表上，只有品牌、专利、知识产权以及并购过程产生的溢价以商誉形式得以列示于资产负债表左方，但企业盈利却越来越倚重于企业积累轻资产资源的多少，及其运用轻资产杠杆整合其他资源的能力。
相较于固定资产、厂房、生产线等可以在短期内通过大规模投资或外购等方式构建的重资产，以技术、品牌、知识、关系等为代表的轻资产资源却需要企业长期的投入与积累。以轻资产模式运营的企业，通常都不进行重大的固定资产投资，或只投入少量的专有性固定资产，通过外包或租赁形式，杠杆利用其它企业的资源进行生产，自己则专注于研发、营销和终端渠道销售等这些高附加值环节。常见的OEM（OriginalEquipmentManufacturer）和OBM（OriginalBrandManufacture）即为典型的轻资产模式。OEM即
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原始设备制造商，指由采购方提供设备和技术，由制造方负责生产、提供人力和场地，采购方负责销售的一种生产方式。OBM即自主品牌制造商，OBM企业，除了加工环节，还包括广告营销、研发设计、采购物流、销售网络、财务支持等环节，以此获得超额利润和高附加的商业价值。这种轻资产模式本质上是企业的强大的资源配置、整合能力以及快速应对市场变化能力，并在现金流分布格局中，公司往往具有较高的无息占款且拥有更多的经营现金流。
从财务战略驱动的角度，公司的投资战略、融资战略、股利分配政策必须在结合轻资产模式特点的基础上，围绕现金流结构做出战略性规划。此外还可以借助于巨额现金流储备进行流动性很强的证券投资，这既能保持资产超强的流动性还能获得财务投资收益。总之正的自由现金流结构，是轻资产模式的核心载体。综上本文认为轻资产模式公司在财务报表上显现特征如表1所示。
表1
轻资产模式的财务报表特征
现金储备、营运资本
无息负债（通常依赖占用上下游资金）
高
资产周转速度、存货周转速度
广告费用、研发费用（具有营销、技术优势）利润、经营现金流，证券投资及其收益存货、固定资产资本成本与利息费用
低
有息负债现金股利分红
（五）轻资产模式的财务战略驱动理论框架
在盈利模式体系内，企业的关键资源和能力推动了企业的各类系统在盈利模式层面的重构与整合，而企业的关键资源能力、业务系统构成又决定了企业的整个盈利状况与结构。对于轻资产盈利模式企业而言，其轻资产的杠杆性虽然赋予了该企业更高更优质的利润和现金流，但同时也对轻资产公司的各项财务战略提出了前瞻性的要求。也即轻资产企业必须作出前瞻性的现金流结构安排，重构整合自身业务经营和财务系统，包括产品战略、供应链、营销战略、研发战略、投资战略、融资战略、股利分配、并购重组。由此本文构建了轻资产盈利模式公司的财务战略驱动理论框架，核心要点如表2所示。
表2
盈利模式一般要点
产品采购运营销售税收研发投资融资现金
轻资产模式下的财务战略驱动理论框架
轻资产模式要点产品创新与生产外包聚集供应链，锁定供应商快速的存货周转和现金周转期控制销售终端，聚焦客户关系管理
税收筹划与全球布局结构强调研发能力的核心聚焦
固定资产投资小，战略规划上下游并购
内源融资为主与低股利分配巨额自由现金流与证券经营
三、案例介绍
2012年8月24日，刚好是蒂姆·库克担任苹果CEO一周年，苹果以股价、市值均再创历史新高（6211亿美元，这是苹果公司最新市值）成为全球市值最高的公司。苹果公司在最新一季（2012财年第26
二季度）财报中披露：公司净利润116.22亿美元，营运利润153.84亿美元，总营收391.86亿美元，毛利率为47.4%，均大幅高于去年同期水平；而现金储备则高达1100亿美元，比上一季度增长了126亿美元。同时，2011财年苹果公司的iPhone销售量约为7229万部，稳坐全球智能手机市场份额第一把交椅，虽然只占全球手机市场6%的市场份额，却赚取了近80%的利润。而2010年第一代iPad发布不到一年时间，便占据了全球平板电脑市场90%的市场份额，后续推出的iPad2、iPad3，更是所向披靡，巩固了苹果公司在全球平板电脑销售中的霸主地位。
（一）苹果公司盈利、运营状况以及收入构成
表3显示自2001年起苹果公司毛利率逐年稳步上升，近几年毛利率甚至高达40%，极大拓宽了公司的盈利空间。高毛利水平的同时更是出色的资产管理运营能力：长达十多年的时间里，苹果公司的存货周转天数始终保持在一周以内，与行业标杆戴尔公司不相上下。而在营业费用方面，自2001年起，苹果公司每单位销售收入所花费的总营业费用逐年下降，伴随着毛利率的高企，费用率的下降幅度更是惊人，2011年销售收入中仅有不到10%的总营业费用支出。
表3
财务年度销售收入销售成本毛利毛利率研发费用销售、管理费用其中：广告总营业费用研发费用/销售收入销售、管理费用/
销售收入其中：广告/销售收入总营业费用/销售收入
净利润总资产总资产周转天数存货周转天数
20015，3634，1281，23523.0%4301，1382611，5798.0%21.2%4.9%29.4%－256，0214362
20025，7424，1391，60327.9%4461，1112091，5867.8%19.3%3.6%27.6%656，2983922
苹果公司盈利以及运营情况（单位：百万美元）
20036，2074，4991，70827.5%4711，2121931，7097.6%19.5%3.1%27.5%696，8153864
20048，2796，0202，25927.3%4891，4212061，9335.9%17.2%2.5%23.3%2768，0503285
200513，9319，8894，04229.0%5351，8642872，3993.8%13.4%2.1%17.2%1，32811，5162565
200619，31513，7175，59829.0%7122，4333383，1453.7%12.6%1.7%16.3%1，98917，2052716
200724，00615，8528，15434.0%7822，9634673，7453.3%12.3%1.9%15.6%3，49625，3473237
200832，47921，33411，14534.3%1，1093，7614864，8703.4%11.6%1.5%15.0%4，83439，5723657
200942，90525，68317，22240.1%1，3334，1495015，4823.1%9.7%1.2%12.8%8，23547，5013707
201065，22539，54125，68439.4%1，7825，5176917，2992.7%8.5%1.1%11.2%14，01375，1833437
2011108，24964，43143，81840.5%2，4297，59993310，0282.2%7.0%0.9%9.3%25，922116，3713235
在苹果公司“硬件+iTunes软件+内容”一体化平台构建下，公司销售收入主要由两部分构成：硬件（iPad、iPod、iPhone、Mac等数字设备）销售带来的一次性高额利润，以及音乐、应用软件、服务等销售带来的持续利润。作为IT行业的“剃刀+刀片”收入模式代表，苹果公司的硬件有着高达30%到50%的毛利
——苹果公司拥有数字音乐的定价权，率，而音乐、应用软件等虽然单位收费低廉，但却是“无本而利”—
唱片公司提供的歌曲必须以每首99美分价格出售，苹果获得22美分的利润分成；电子书方面，由于亚马
逊等先进入市场，苹果虽然没有获得电子书的定价权，却与图书出版商达成了3∶7分成协议。
从传统产品价值链角度来看，苹果公司将自己的核心竞争力建立在“微笑曲线”（SmilingCurve）上价值最丰厚的两端：研发和营销，攫取了最大的利润空间。而从战略高度俯视多个产业，苹果公司凭借其独特的数字引擎iTunes软件所建立的一体化平台，融合了音乐、视频、新闻、图书、游戏、应用软件等多个传统行业，多元化盈利渠道的同时又增强了自身平台产品（硬件）的差异化程度，成为移动终端时代的领导企业。
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（二）苹果公司轻资产特征
苹果公司的资产负债表显示的财务结构呈现出典型的“轻资产”特征，见表4。该表数据显示案例公司：（1）现金储备极高，现金储备（现金及现金等价物、短期证券、长期有价证券）与总资产比值在70%上下浮动，11年的时间里，公司现金储备由最初的43.4亿美元飙升至815.7美元，上涨了近19倍；（2）流动资产很高，2001年至2008年，苹果公司的流动资产长期占据了总资产的80%以上，2009年起苹果公司开始购入长期有价证券，流动资产比重有所降低；（3）应收账款与存货比例很低，其中应收账款常年保持在10%以下，而存货也始终控制在总资产1%边缘上下浮动，最高值也不过为1.4%；（4）固定资产比例很低，2003年以前，固定资产始终保持在10%总资产左右的水平，2004年至2011年，固定资产与总资产比值平均维持在7%左右；（5）极低的负债水平，公司流动负债长期保持在30%总资产左右的规模，其中超过一半为应付账款，2003年后，苹果公司偿清历史遗留债务，不再有短期负债和长期负债。
四、基于苹果案例的理论讨论
结合本文构建的理论框架要点和苹果公司案例实践，具体分析如下：
（一）大举战略外包（简化生产、标准化零部件）、持续的产品创新，不断提高产品毛利
上世纪90年代中期苹果公司在生产管理上的混乱，很大程度上源于其复杂的产品线和零部件的多样性。乔布斯接管苹果之后，砍去了70%的产品和型号，以两条坐标轴（消费级－专业级，台式－便携）划分的四个象限，将苹果电脑的产品式样由原来的15个缩减至4个基本式样。另外，拥有多年从事运营和供应链管理经验的库克（现任CEO），1998年起对苹果公司的制造、分销以及供应链实施了大刀阔斧的改革，大压其巨额库存：他关闭了所有工厂，将制造在全球范围内外包，使苹果成为一家标准的“轻公
，得以专注于研发和营销；同时，他还关闭了大量仓库和国内配送中心，并将零部件供应商安排在苹司”
果外包厂商的工厂附近。产品线的简化和收缩极大地减少了零部件的种类和数量，而苹果公司产品设计、研发和生产部门的协作又大大提升了苹果产品零部件的公用性，大幅降低了外包生产的管理难度。在2001年到2011年的十年间，苹果的存货占总资产的比率一直保持在1%左右，应收账款10%一直保持在总资产的10%以下，固定资产则逐渐下降到总资产的7%左右。
（二）聚焦快速供应链，集中供应商同时锁定风险
苹果公司将全部生产制造外包，并不掌握供应商的所有权和经营权，此举不仅将公司暴露在巨大的供货风险之中，更是对整个公司的供应链精准控制与管理提出了相当大的挑战。凭借公司的巨额现金储备，库克能够“网络”和“锁定”上游零件供应商以及代工厂商：（1）向关键零部件供应商支付巨额现金预付款，战略垄断关键零部件的供应和产能；（2）ODM形式外包，统一原材料采购压缩成本；（3）通过巨额订单以及现金预付款，保证供应商在产能和生产安排上紧跟苹果步伐；（4）严格控制供应商数量，提高管理效率的同时降低供货风险；（5）专项资金支持具有技术优势的小供应商初始投资，签订“优先供
。货协议”
值得说明的是苹果在供应商的选择上非常谨慎，严格控制供应商数量的同时又考虑了规避单一厂商供
货风险，苹果一般只在关键零部件选择两家左右供货商，这就对供应商跟随苹果发展，迅速扩充产能提出了要求。另外，苹果对于供应商生产安排也具有相当高的话语权。以台湾代工厂商代表郭台铭的两家上市
——富士康国际（香港）和鸿海精密（台湾）的生产安排为例：富士康国际主要负责手机的代工业公司—
务，而鸿海精密则主要经营笔记本电脑等业务的代工，iPhone和iPad等苹果产品本应由富士康国际负责，但实际上却安排在鸿海精密生产。如此安排主要是出于苹果公司保密政策的需要：苹果公司不希望将自己最需要保密的产品和富士康国际代工的诺基亚、摩托罗拉等竞争对手的产品放在一起生产。苹果这些举措“网络”并“绑定”了供应商，垄断甚至买断核心零部件供应，设置了竞争壁垒和风险防护强，提升了对代工厂商的议价能力，而对整个供应链的掌控能力又是以苹果公司巨额现金储备和独特的供应商现金安排为驱动的。28
（三）极低的存货储备和极短的存货周期
90年代中期，苹果公司由于连续需求预测失误以及供应链管理失控，热销的新产品常常断货脱销，而其他产品却积压过剩。1997起的重塑生产与库存管理，为苹果公司带来了显着的收益，1998年至2000年，苹果公司存货分别减少到7800万美元、2000万美元和3300万美元，存货周转天数分别降至21天、4天和2天。如表4所示，2001年至2011年间，苹果公司存货周转天数一直保持在一周以内，且长期保持着领先行业标杆戴尔公司的优势。
表4
财务年度苹果戴尔
200125
200224
200343
苹果公司与戴尔公司的存货周转天数
200453
200554
200664
200775
200878
200977
201078
201159
（四）小额的固定资产投资和高额的营运资本储备
由于生产全部外包，苹果公司的固定资产占比仅为总资产10%左右。2001年至2008年，苹果公司的流动资产长期占据了总资产的80%以上，企业营运资本（流动资产－流动负债）的金额与比例也都一直保持高位。这种财务结构的战略布局为企业各类战略举措预备了充裕的营运资本，也为营运与战略风险设置了厚实的防火墙。
，它是生产经营上存货、应收款等流动资产和营运资本十分相近的一个财务术语“净营运资本需求”
占用所需资金以来自应付款等而不是短期借款的流动负债满足之后，仍然不足而需要企业另行筹集的那部分现金需求，公式为：
净营运资本=存货+预付购货款+应收帐款+应收票据－预收款－应付帐款－应付票据
。苹果公司的相关数如果该指标值为负，表明企业在商业活动尤其是供应链管理中获得了“净现金”
据如表5所示：
表5
财务年度净营运资本需求
存货应收账款应付账款
2001－32411466801
苹果公司净营运资本需求情况（单位：百万美元）
2002－30145565911
2003－332567661，154
2004－5761017741，451
2005－7191658951，779
2006
2007
2008
2009
2010
2011－8，4877765，36914，632
－1，868－2，987－2，589－1，785－5，4542701，2523，390
3461，6374，970
5092，4225，520
4553，3615，601
1，0515，51012，015
这类“营运资本为正数且净营运资本为负数”的企业，实际上是应付未付款长期的现金沉淀使得公
，同时也是构成利润总额的重要支撑之一。这类企业有人也称之为“类金司获得稳定的正的“利息收入”
。不难发现这种轻资产模式和财务指标安排扬弃了传统财务风险控制的思维路径。融企业”
（五）巨额终端投资支撑零售店扩张
自2001年起苹果公司以平均每年新增约32家门店的速度在全球范围内迅速扩张。2004年苹果零售店总数增至86家，零售店部门开始扭亏为盈，2011年扩增至357家。从收入来看，每年销售收入以平均近50%的速度增长，营业利润更是以每年翻一倍的速度累积；2007年零售店部门毛利率上涨至21.3%；2010年和2011年，零售部门的毛利率更是分别达到了44.2%和42.4%，领跑其他各销售渠道。
另外，苹果公司的零售店都是选在客流量多却租金昂贵的繁华街区，选址综合考虑了该地区已登记苹果顾客数量、人口年龄、家庭收入以及周围学校分布等要素，有效针对了苹果的主要用户定位（学生、教育界、创意工作者，商务和个体消费者）。别具匠心的选址、店面设计以及专业销售人员，苹果零售店不仅创造了更好的用户体验，保障了苹果公司对消费者体验的控制力，更是一种品牌营销模式，大大提升
29
了消费者对苹果品牌的认知度和忠诚度。虽然零售店收入只占总销售收入的15%左右，但由于零售店及时高效的数据更新传送，为高层在供应链管理以及生产调度安排提供了及时的一手数据，具有非常重要的“预报灯”作用。
如表6所示，零售店投资总额主要由零售店每年新增的资本支出、租金等相关设备费用构成。可以看出租金费用一直是零售店投资的主要去向，占据了零售店总投资额的80%左右。不过财务决策中重要议题“自建还是租赁”分析的苹果对零售店一律采取长期租赁方式，这种不在乎“房地产投资经营获利”而只关注平滑公司现金流支出的轻资产战略安排是显而易见的。
表6
财务年度资本支出租金等总投资额租金等/总投资销售收入销售收入/总投资额
营业利润营业利润/总投资额
19200192
200210620931566%2830.9－22－0.1
零售店投资、营收情况（单位：百万美元）
20039235444679%6211.4－50
200410443654081%11852.2390.1
200513260673882%23503.21510.2
2006200887108782%33593.11980.2
20072941100139479%411538750.6
20083891400178978%63153.513370.7
20093691500186980%65743.513920.7
20104041700210481%97984.723641.1
20116142400301480%141274.733441.1
从2004年零售店开始盈利起，结合零售部门的销售收入和营业利润，苹果公司每1美元的零售店投资可以带来平均3美元的销售收入和0.7美元的营业利润；而且这一投资效率随时间保持了持续增长。（六）税收筹划战略驱动“全球化的股权机构布局”
作为全世界利润最高、现金储备最多的高科技公司，如何在全球范围内布局机构组织与财务流程进行税务筹划、降低税款，对苹果公司来说无疑是一个非常重要的命题。在美国国内，各个州税法关于税率和征税条件的规定不一，为美国公司利用地区差异设立分公司进行税务筹划提供了空间。总部位于美国加州库比蒂诺市（企业所得税税率8.84%）的苹果公司，选择在内华达州的雷诺市（无企业所得税和资本利得税）设立BraeburnCapital分公司，用于管理和投资公司的现金。而在全球范围内，苹果公司选择在爱尔兰、荷兰、卢森堡、英属维尔京群岛以及其他低税地区设立分公司，巧妙而合法地将约70%的利润转移到这些比美国国内税率低很多的国家和地区。一名曾参与制订公司税收策略的前苹果高管表示，在重塑多种产业、满足顾客胃口的同时，苹果公司也发明了各种旨在钻税收制度空子的企业战略。
（七）持续并购拥有技术优势的小公司，构筑了苹果公司“高高的技术壁垒”在以产品技术创新为核心竞争优势的苹果公司，它在产品研发方面构筑起的高技术壁垒，并非因为它对传统意义上的技术研发巨额投入而水到渠成。我们观察了2001年－2011年苹果公司及其主要竞争对手（如微软、戴尔、IBM、惠普）在研发投入数据：比较而言，无论是从研发支出总额的绝对值、还是研发
。与强敌微软平均支出占销售收入比重来看，苹果公司在研发方面的直接资金投入都没有“数据上优势”
80多亿美元的研发支出相比，苹果每年在研发上的投入平均不足10亿美元；而且11年里苹果每百元销售收入所投入的研发费用还大幅缩减，2011年研发支出仅占销售收入的2.2%，不足微软比重的六分之一。那么苹果公司又是如何以较低的研发支出创造了更快企业成长呢？
首先，受益于产品线的简化，苹果公司得以集中公司的优秀研发人员以及其他资源，单个产品线的研发资源丰厚，为苹果在该产品线上构筑高技术壁垒奠定了基础。
其次，也是最具特色的是苹果公司依仗其巨额现金储备收购了大批具有某方面极强的技术优势、并易于被自己整合的小公司。以2008年收购的P．A．Semi公司和2010年收购Intrinsity公司为例：两家公司同处芯片行业，所拥有的核心技术和专利都与苹果为自己的产品（iPhone、iPad）量身定做更低功耗、更30
强大的芯片，进而提升苹果产品续航能力具有决定性意义。类似地，苹果公司斥资121亿美元并购Intrin-sity公司，使得企业对移动设备处理器的功耗需求进行定制生产，免受第三方芯片公司的产品质量、周期和成本波动等影响，并使公司的移动设备能够在处理器速度、续航能力等方面领先于其他竞争对手。
（八）以内源融资主导和无现金股利分配战略
案例公司现金流量表的动态数据表明：（1）苹果公司自2001至2011年间除了2003年有一笔偿还3亿美元银行长期借款的业务外，再未发生一笔融资往来；（2）每年都有小于10亿美元的股票融资收益和股权激励的税收优惠；（3）截至2011财年末，苹果公司17年来不曾有任何形式的分红。综上，苹果公司发展中的资金需求不依赖间接融资，也不太依靠股票融资，而是仅仅依赖利润留存现金。
结合前面“净营运资本需求”分析（苹果公司该指标数值为负）表明企业始终有近百亿的“无息资
。本来源”
（九）巨额的现金储备和自由现金流驱动公司股价和提升股东价值
财务上的许多估价模型中都以未来股利作为未来现金流量的代表。但是实际上由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是衡量未来现金流量的唯一和最好的代表。由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴伯特创立的财务估价模型就是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量（经营净现金流－资本性支出）的折现这个假设之上的。目前这一模型的应用范围是十分广泛的，该模型的优越性是显而易见的：公司不必派发股利，只要产生正的自由现金流量即可。苹果公司的自由现金流见表7。
表7
财务年度资本支出经营活动净现金流
自由现金流
2001232185－47
200217489－85
苹果公司自由现金流状况（单位：百万美元）
2003164289125
2004176934758
20052602，5352，275
20066572，2201，563
20078225，4704，648
200810919，5968，505
2009114410，1599，015
2010260418，59515，991
2011461437，52932，915
苹果公司巨额现金储备和正的自由现金流，不仅是公司价值的基础，还是公司战略性的财务安排：（1）借此配合其全部外包策略、强化其供应链管控：从供应链上解决库存问题；战略性拉拢供应商、打压竞争对手（如高端元器件的垄断性买方）；（2）等待投资机遇；（3）苹果公司的庞大现金，并非简单存银行，而越来越多是投入到“短期投资”和“长期债券”当中，从表4可知该公司“长期债券”投资556亿美元，如果加上161亿美元“短期证券投资”的苹果公司拥有的八百多亿现金储备。而且数据表明，利息收入等在2001年在利润总额的构成中比重为5.38%，虽然2011年大幅减小到2%左右，但其主要原因是宏观经济不景气、通货膨胀背景下现金、现金等价物和短期投资加权平均利率大幅降低，而“利息收入”绝对数金额则依然高达5.2亿美元。验证了苹果公司CFO的说法，苹果投资重点是资本保
。值，并集中于“短期而高质量的投资”
五、研究结论
本文结合盈利模式、企业价值和财务战略理论，归纳了轻资产模式公司的现金流高、资金周转快、存
货与固定资产投资低、外部融资少等主要财务特征，提出了现金流结构是连接企业价值创造、财务战略与盈利模式的关键变量，创新性架构了“企业价值→财务战略（现金流结构主导）→盈利模式（轻资产模式）→商业活动与资本行为→财务业绩”的以现金流结构为核心的价值创造与管理体系和理论框架。文章突破性地从财务战略角度思考轻资产盈利模式的动态维持问题，探析了系统性的公司财务价值理论、财务战略安排和盈利模式设计与维护的内在逻辑，进而深化了对现有财务理论的基本主张。
本文阐释苹果公司巨额价值实现的关键在于其成功的盈利模式，这一结论与相关文献的研究结论相似，但是本文创新之处是明确了苹果的盈利模式是以巨额现金储备为核心的战略性财务安排驱动的结果。同时，本文也深度阐述了以现金流结构为核心的财务战略安排，是企业积淀关键资源和能力、重组整合业务系统、以及维持优质盈利和现金流状况的驱动和支撑力量，这些力量促成了企业产品创新、供应链再
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造、品牌定位、营销销售、研发、财务投融资、并购策略的系统规划与全面整合。
企业财务报表上“轻资产结构”的动态维持需要前瞻性的财务战略的安排予以驱动和支撑。本文阐释了一些列的财务战略在支持轻资产盈利模式的重要性，具体包括实施简化生产和标准化零配件、快速供应链、极短的存货周转期、高额现金储备和营运资本、小额固定资产投资、巨额研发与销售终端投资、并购技术性优势企业、内源融资主导等等。这些财务战略对于崇尚盈利模式创新的企业而言，极具实操意义。
当然，由于单案例研究的固有局限，使得本文的研究结论有待于更多案例或大样本检验；另外与之相应的“重资产”公司是否完全区别于“轻资产”公司的财务战略和报表结构特征，例如，基于税收筹划的全球布局是跨国企业的通用战略，但其是否成为轻资产和重资产公司之间的明显差异，不能断然结论，这也成为今后财务理论研究的方向之一。
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EnglishAbstractsofMainPapers
StrengthentheResearchofAccountingIndexto
EnhancetheInfluenceofAccountingintheEconomicandSocialAreas
WangHuachengetal．
Theroleofaccountinginformationistotruly，accuratelyandfullyreflectthefinancialstatusandoperatingresultsofcorporates．Inthe18thWorldCongressofAccountant，Dr．WangJun，viceministeroftheMinistryofFinance，P．R．China，describedtheAccountingIndexasanimportantpartoftheaccountingsystemwithChinesecharacteristic．TheAccountingIndexcansupplylotsofusefulinformationforeconomicanalysisandmacroeconomicpolicy－making．Basedontheaccountingtheoryandmacroeconomictheoryandusingfinancialinformationofcorporates，thispapertriestobuildupanindexsystemincludingtheAccountingMacro－ValueIndex，theAccountingComprehensiveEvaluationIndex，aswellastheInvestmentValueIndex．Fi-nally，thispaperpresentssomerecommendationsabouthowtostrengthentheresearchofAccountingIndex
MeasuringandEvaluatingCostofEquityCapital：EvidencefromChineseStockMarkets
MaoXinshuetal．
Costofequitycapital（CofEC）isthemostimportantfactorweneedtoconsiderwhenmakingfinancingandinvestmentdecisions．However，howto
inthispaperwemeasureboththeexpostandex－antemeasureacompany＇scostofequitycapitalisstillanunsolvedproblem．Basedonexistingresearch，
costofequitycapitalofChina＇slistedcompanies，andevaluatetheresultsfromtheeconomicandstatisticalperspective．TheresultsshowthattheCofECdifferencesbetweenthemethodsofmeasuringthecostofequitycapitalaresignificant，andthemaximumdifferencereached12．13%．Thesedifferenceswillsurelyhavesignificantimpactonourjudgmentsaboutwhethertheorderofourcorporatefinancing（preferences）ismainlybasedonthecostofcapital．Fromaneconomicperspective，theex－antecostofequitycapitalissuperiortotheex－postcostofequitycapitalfromtheCAPMandFama－Frenchthree－fac-tormodel．Whenmeasuringtheex－antecostofequitycapital，thecommonlyusedGLSmodeldoesn'thavesatisfactoryperformance，whilethePEGandMPEGmodelofCofECbettercapturetheimpactofvariousriskfactors，althoughthetime－seriesmeasurementerrorvarianceisrelativelylarge．
CorporateFinancialStrategyandProfitModel
———ACaseStudyoftheAsset－LightBusinessModelofApple
DaiTianjingetal．
Thispaperelaboratesthatcashflowsisakeyvariablewhichenablesthegenerationoffirmvaluefromitsprofitmodel．Itproposesatheoreticalframe-worktoshedlightonhowthefinancialstrategydrivestheprofitmodel'ssuccess，i．e．“firmvalue→financialstrategy（cashfloworiented）→profit
model（Asset－Light）→operationalandcapitalmarketactivities→financialperformance”．ThispaperdrawsonoperationalandfinancialdataofApplefrom2001to2011toillustratekeycharacteristicsoftheAsset－LightbusinessmodelofApple，whichincludestreamlinedproductionwithstandardizedcomponents，shortsupply－chain，fastinventoryturnovers，highcashreserveandoperatingassets，smallfixedassetsinvestment，extensiveinvestmentsinR＆Dandretailstores，acquisitionsoffirmswithrelevanttechnologies，andinternalfinancingstrategy．ThedemonstrationofthesecharacteristicsoftheAsset－Lightbusinessmodelcontributestotheliteratureoffinancialstrategyandprovidesinsightsonfirms'strategicmanagementpractices．
Monopoly，FirmSizeandCEOs'PowerCompensation
WangXiongyuan＆HeJie
Instate－ownedenterprisesofChina，sinceCEOs'compensationisdecidedbySASAC（State－ownedAssetsSupervisionandAdministrationCom-mission），CEOsthemselvesmaynotinfluencetheircompensationeventheyarepowerful．ThismeansCEOs'compensationmaynotconsistentwithmanag-erialpowerhypothesisinstate－ownedenterprises，whichisoppositetothestudyrecently．InthecontractofCEOcompensation，firmsize，monopolyandperformancearethemostimportantfactors，whilemanagementpowerisweaklyrelatedwithCEOs'compensation．Asaresult，theconclusionmadeonlybycontrollingindustry，firmsizeandownershipmaynotbesolid．Basedon4278observationsofAsharelistedcompaniesfrom2007～2010，wefindthatafterwecontrolmonopolyandfirmsize，CEOpowerispositivelyrelatedwithCEOs'compensationinnon－state－ownedenterprises，whiletherelation-shipbetweenCEOpowerandCEOs'compensationisnotconsistentwithmanagerialpowerhypothesis．Ourstudyiscomplementformanagerialpowerhy-pothesis，andhelpusunderstandtherelationshipbetweenCEOpowerandCEOs'compensationbetter．
MonetaryPolicy，CreditChannelandCapitalStructure
MaWenchao＆HuSiyue
BanksystemplaysanimportantroleinthefinancialmarketofChina．Underthisbackground，Payingmoreattentiontomoneypolicy'changeissignifi-cantwhenresearchingon“capitalstructure”．About“creditchannel”，thebanklendingchanneltheorycouldexplaintheinfluenceofmoneysupply．Whenthemoneypolicychanges，thechangeofconstrainedfirms'capitalstructureisconsistentwithit，whilethechangesisactiveforunconstrainedfirms．
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