风险投资对IPO的影响国内研究综述

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Jan.2017Gen.558No.01

风险投资对IPO的影响国内研究综述文/林漾玉

【摘

要】风险投资追求高风险高收益，对资本市场筹融资影响巨大，对被投资企业有举足轻重的作用。

本文通过对知网100余篇关于风险投资对IPO影响的核心文献进行梳理分类，总结现有研究的得失，并进行简要评述，以期为将来的研究提供借鉴。【关键词】风险投资；IPO抑价；盈余管理

【作者简介】林漾玉，万联证券有限责任公司，中山大学岭南学院在职硕士研究生，研究方向：金融学。

风险投资是将资金与增值服务投向具有高风险性、高成长性的企业，并通过一定方式获得高额回报的专业投资行为。从国外的研究来看，风险投资参与在总体上有助于提高被投资企业业绩和IPO市场表现。我国的风险投资机构最开始是依靠政府资本发展起来的，近年来，民营、外资背景的风险投资机构有所发展，对我国创新企业的发展产生了重要影响。因此，研究我国的风险机构对IPO的影响具有较强的现实意义。

国内较早研究风险投资对IPO影响的学者是常志平和蒋馥（2003），他们通过建立一个两阶段博弈模型，研究了风险投资者持股比例对于风险企业IPO的影响。总体来说，2008年之前研究文献较少，自2009年开始，学者们开始关注这一问题。最初的研究主要侧重于风险投资对IPO企业业绩带来的影响，大多数学者都注意到了股市存在的IPO效应和IPO抑价现象，并对其进行了大量的研究。后来的研究集中在定价效率、盈余管理、认证和监督功能等几个方面。

一、对企业业绩的影响

应。作为上市企业，理应更具成长性，然而很多企业上市之后业绩不增反降，业绩变脸现象严重。大量学者对风险投资参与的企业是否存在IPO效应进行了检验，但没有得出一致的结论。总体上，学者们对风险投资对于IPO的影响持正企业的绩效，有利于抑制IPO现象。

风险企业不仅资金雄厚，而且具备丰富的管理经验，他们参与创业企业IPO，能给创业企业面态度，认为风险投资在一定程度上改善了IPO

1.IPO效应。中国上市公司普遍存在IPO效

提供增值服务。郑庆伟（2010）实证发现，有风险投资参与的企业不存在IPO效应，对照组企业的IPO效应明显。而其他学者的研究大多支持有风险投资参与的企业也存在IPO现象（宋芳秀等，2014），并研究了风险投资参与对IPO现象的影响。孙建华（2015）的研究进一步指出，有风险投资的企业不仅存在IPO现象，并且IPO后的营业收入增长率、经营活动现金流量净额增长率指标比无风险投资参与的公司更低，风险投资的资金与管理优势并没有显现出来，IPO后业绩也未见增长。但是，外商背景的风险投资、联合投资有助于缓解IPO现象。张大鹏等（2016）从会计角度构建财务指标模型研究后发现，风险投资对创业板IPO效应没有显著影响。

2.业绩方面。总体上来看，风险投资的参与

有利于改善IPO企业的业绩，但是对于各业绩指

标的影响不一，不同的风险投资背景对IPO公司业绩的影响也有差别。陈良华等（2005）研究了风险投资背景对香港创业板上市公司IPO前后业绩的影响，发现对各财务指标的影响有所不同。在IPO前后，有风险投资背景的公司相比无风险投资背景的公司营业收入增长速度更快，总资产收益率下降也快，销售净利率和流动比率却没有差别。这可能是因为风险投资在IPO前积极参与公司治理，IPO后又急于获利退出造成了两种不同的影响。唐运舒等（2008）在对盈余管理等变量研究之后发现，风险投资对经营业绩有积极影响。张丰（2009）研究发现，风险投资参与的企业偿债能力更好，但是营运能力更差。仇盼盼（2013）通过实证发现，风险投资参与的公司IPO

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后，业绩下滑程度明显低于没有风险投资参与的公司，但是这些公司普遍存在资金利用效率低下的问题。

其他学者从风险投资的背景方面进行了更进一步的研究。林顺昌等（2013）实证了风险投资声誉会给被投资企业长期绩效带来积极影响。唐霖露等（2015）建立了三个模型，从多方面来检验联合投资的影响，结果发现联合投资并不能改善企业绩效，既不能给企业募集更多的IPO资金，对企业上市后经营状况的影响也有限。许昊等（2016）对风险投资的几个方面进行了研究，发现风险投资的进入和参与程度能提高企业IPO绩效，民营和外资背景风险投资比政府背景的风险投资更能影响IPO的绩效，联合风险投资可以有效提升IPO绩效。孙建华（2015）研究了风险投资的存在性、异质性对创业板公司IPO后公司绩效的影响，发现IPO后两年，不同年份结果不一样。第一年锁定期内对业绩有正面影响，对市场表现则有负面影响，第二年锁定期内对公司绩效、市场表现基本没有显著影响。徐欣等2015）从侧面证实了风险投资对于提高企业业绩有正面作用。他首先对风险投资退出特征做了定义，在此基础上研究发现，风险投资退出对企业业绩产生负面影响，并且被投资企业业绩在风险投资退出后明显下降。

资必然会利用其持有的股权对被投资企业施加影

3.增值服务。从委托代理角度来看，风险投

响，监控其不合理行为。同时，风险投资也能从战略设计、企业管理和后续服务等方面给企业提供增值服务。然而，国内的研究却发现，风险投资提供的增值服务较少，不能很好地改善企业资本结构，也没有显著缩短企业上市所需时间（张丰，IPO2009）。王力军等（2016）以1996～2012年供增值服务的影响，研究结果表明，风险投资提公司为样本，考察了制度环境对风险投资提供的增值服务较少，并没有明显提高企业资产营运效率。进一步考察发现，风险投资的持股比例、所在地区、投资距离、时间、董事会参与等对风险投资能否提供增值服务均无显著影响。国内的风险投资对IPO公司提供的增值服务不明显，可能与我国股市制度不完善有关。此外，我国风险投资机构的投机性较强，成立的时间较短，在管理方面与国外风险投资机构相比也存在较大差距。

二、对上市的影响

目前，我国风险投资机构主要通过帮助被投

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资企业上市来收回投资。因此，风险投资机构会对被投资企业IPO进行一系列的事先规划，对被投资企业IPO的时机、期限、速度、机会等多个方面都可能会产生影响。唐运舒等（2008）以香港创业板市场为研究对象，发现风险投资对所参与公司的IPO时机有显著影响。没有风险投资参与的企业会选择在企业业绩最好的时间上市，有风险参与的企业却不一定。王慧等（2016）持同样的观点，通过对深圳中小板上市企业的研究，发现无风险投资支持的企业会选择在企业业绩最好的时候上市，有风险投资参与的企业则选择企业业绩上升时上市，其目的是为了保证风险机构顺利退出。沈维涛等（2013）进一步研究了风险投资IPO的择时行为，发现风险投资整体上并不能帮助企业选择较好的发行时机，只有经验丰富和外资背景的风险投资机构才能帮助企业选择更好的IPO时机。鉴于风险投资是一个中长期预测规划的过程，从短期来看，风险投资及其特征对企业择时行为并不能产生显著影响。

此外，风险投资对于企业上市期限、上市速度、上市机会都存在影响。我国风险投资参与企业上市时间更短（郑庆伟，2010），上市速度更快（冯慧群，2016）。杨敏丽等（2014）研究发现，风险投资机构的网络位置会影响IPO期限，风险投资网络中心性越高，IPO速度越快。网络中心性高的风险投资机构可以选择质量高的风险项目，从而更快实现2009公司作为研究对象，发现良好的政治关系会提高～2011年公布招股说明书的创业板申请上市IPO。蔡卫星等（2013）以企业获得IPO的机会。郑秀田等（2015）通过构建数理模型揭示了高声誉风险投资机构参与的企业募集资金能力更强。曾庆生等（2016）从制度背景进行考察，发现风险投资入股对提高被投资公司IPO过会概率、缩短IPO所需时间均有积极影响。而这些影响主要是由高声誉风险投资引起，风险投资持股比例、产权性质与是否联合持股对过会概率、IPO所需时间未产生影响或者影响一致。

三、对定价效率的影响

IPO1.定价效率。学术界一直很关注风险投资与

证发现，香港创业板有风险投资持股的公司发行定价效率之间的关系。唐运舒等（2008）实价要高于没有风险投资参股的公司。在询价制度下，国内创业板IPO定价效率较高，有风险投资背景的公司IPO定价效率相对于没有风险投资参

（·与的公司更低，承销商声誉对IPO定价则没有影响（黄泽勇，2013）。我国创业投资机构员工比较年轻，“逐名动机”效应较强，风险投资参与企2014业IPO抑价程度高，定价业板市场的研究，证实风险投资参与会显著提高）。唐运舒等（2015）通过对效率2015低（李年深圳创海霞，IPO性对创业板公司抑价率，定价效率较低，并且风险投资异质

IPO定价效率会产生影响，不同资金来源的风险投资对IPO影响程度不同，政府背景、个人背景、公司背景的风险投资定价效率依次降低，公司背景的风险投资抑价率最高，个人背景风险投资次之，政府背景最低。

票发行价低于前一日收盘价的现象，这种现象在2.IPO抑价。IPO抑价是指首次公开募集的股

我国股市比较普遍。关于风险投资对IPO抑价的影响，学者基本持一致的观点。我国有风险投资参与的企业IPO抑价要显著高于无风险参与的企业2012（张丰，2009；郑庆伟，2010；杨大楷特征会对；王振山等，IPO抑价产生不同的影响。外资和混合2013)。不同的风险投资背景、等，型风险投资持股的企业IPO抑价率低于政府背景风险投资支持的公司（张学勇，2011）。陈伟等2013）研究发现，风险投资异质性和IPO抑价相关，其中独立风险投资更能降低IPO抑价，企业背景风险投资次之，政府背景风险投资影响不显著，说明内部的差异性对风险企业存在着影响。梁彤缨等（2014）以监督理论和逐名理论为理论基础，研究了风险投资特征对IPO抑价的影响，发现成熟风险投资机构参与的企业比年轻风险投资参与的企业IPO抑价程度更高。张龑（2016）研究发现，优质的风险投资机构有利于降低“中概股”IPO抑价程度，而风险投资持股比例过高又会显著提高IPO抑价程度。因此，既要引入优秀风险投资维护上市企业利益，提高定价效率，同时也要限制持股比例和退出方式。

其他学者对风险投资影响IPO抑价的机理进行了研究。曾江洪（2010）研究后得出结论，认为风险投资参与企业的高抑价率并不是来自发行定价偏低，而是因为二级市场投资者对预期过于乐观所致。朱元甲等（2012）研究发现，中国创业板市场IPO抑价严重的原因是运行机制不健全，存在严重投机行为。贺炎林（2015）根据信息不对称理论，发现风险投资是通过研发投入来影响IPO抑价的路径的，即风险投资增加了研发投入，研发投入的增加一方面提高了IPO抑价，

另一方面也加剧了风险投资对IPO抑价的负向影响，从研发投入角度提供了新的解释。刘晓明等（2012）从声誉角度来解释风险投资IPO抑价现象，风险投资声誉和承销商声誉对折价率均有显著影响。谢伟平等（2013），曾雪丽（2015）的研究也支持声誉假说。李海霞等（2014）通过对创业板公司的研究发现，风险投资声誉不仅对IPO创业板公司上市年限，降低发行成本。

抑价有积极影响，并且良好的声誉可以缩短四、风险投资与IPO盈余管理

盈余管理主要指企业的管理者通过操控会计信息来平滑企业利润的行为。准备上市的企业有强烈的动机进行盈余管理，来向市场投资者传达积极的信息，提高IPO的市场表现，IPO企业的盈余管理行为也会带来不同的影响。学者们对风险投资与IPO盈余管理的研究主要集中在两个方面，一是有风险投资参与的IPO企业是否存在盈余管理行为；二是风险投资会对IPO企业的盈余管理行为产生什么样的影响。

学者们总体上支持有风险投资参与的IPO企业存在着盈余管理行为（刘景章等，2012；施佳丽等，2014；杜文强等，2015；冯慧群，2016）的观点。多数学者认为，风险投资参与对降低IPO2012企业盈余管理程度有积极影响等，；2016陆）宇。建杜文强等等2014；（杜2015文强）等对创业板上市公，（梁建敏等，2015；陆园司的研究发现，风险投资机构持股能够在一定程度上抑制被投资企业的盈余管理行为。其他学者进一步研究了风险投资特征、联合投资对IPO公司盈余管理的影响。

另一部分学者得出了不同的结论。施佳丽等（2014）利用修正的Jones模型验证了创业板上市公司的IPO盈余管理情况，研究结果发现，风险投资背景对创业板企业IPO时的盈余管理行为没有明显的影响，但是风险投资和行业的交互项对创业板企业IPO时的盈余管理行为有明显的影响。刘景章等（2012）通过对2009～2011年深交所创业板上市公司与香港联交所创业板上市公司对照分析，发现风险投资并不能起到约束IPO盈余管理行为的作用，风险投资的认证监督作用不明显。更进一步，路吊霞等（2013）的研究发现，风险投资参与企业IPO前一年盈余管理程度更高。孔玉生等（2014）的研究发现，有风险持投的IPO公司盈余管理程度显著高于没有风险投资持股的企业。

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（五、风险投资在IPO中的认证、监督功能风险企业的IPO是一个受风险投资机构声誉影响的过程，风险投资机构声誉对于被投资企业影响重大。被投资的企业具有良好的成长潜质，但是普通投资者并不知道，风险投资机构能利用自身信息优势消除二者之间的信息不对称，发挥积极作用，并且风险投资机构声誉和IPO企业业绩存在显著性关系，声誉越高发行折价率越低，长期业绩也更好。国外的研究大多支持风险投资具有认证、监督功能。我国部分学者也对风险投资在IPO中的认证、监督功能进行了研究。郑庆伟（2010）研究发现，由于我国风险投资发展晚，退出渠道不通畅，而且我国投资机构从业经验也有待提高，与承销机构合作不够密切，风险投资对IPO企业的认证功能并没有发挥出来。孔玉生等（2014）的研究也发现，我国风险投资的认证监督作用不显著。汪炜等（2013）对我国深圳创业板市场进行研究后得出结论，我国风险投资的认证、监督功能没有发挥出来可能与我国股票发行制度有关。

也有部分学者研究后发现，我国风险投资存在部分认证、监督功能。唐运舒等（2008）的研究发现，香港创业板市场已初步具有认证功能。李曜等（2016）研究发现，风险投资同时具有认证效应和市场力量，其来源于风险投资和券商的良好合作关系。朱晖（2014）的研究进一步得出政府背景和有限合伙制的风险投资，其认证效应和监督效应更加明显。

六、简要述评

通过对相关文献的梳理，发现国内学者研究风险投资对IPO的影响主要集中在企业业绩、上市、定价效率、盈余管理、认证和监督功能等方面。他们的研究获得了大量的理论基础和丰富的经验证据，为国家完善金融监管，规范推动风险

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投资发展，促使创新企业健康成长提供了决策依据和政策建议。然而国内学者的研究也存在一些不足，大多数学者的研究停留在对这些影响存在性的验证方面，对风险投资产生的上述影响的路径和机理的研究较少，也不够深入。此外，学者们对风险投资IPO退出方式以及其对IPO企业公司治理方面产生的影响研究较少，缺乏与国外市场的比较研究，未来可进行这方面的研究，从中获得一些启示。

参考文献

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（责任编辑：路辉）

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