股权结构对股权融资和债务融资影响的对比

股权结构对股权融资和债务融资影响的对比

作者：王浩

来源：《会计之友》2011年第12期

【摘要】 文章以2003—2009年度528家A股上市公司的财务数据为基础，实证研究了股权结构对股权融资和债务融资的影响。研究结果表明，第一大股东持股比例与股权融资规模无显著相关性，与债务融资规模显著正相关；股权制衡度与股权融资规模显著负相关，与债务融资规模显著负相关；流通A股比例与债务融资规模显著负相关，而与股权融资额无显著相关性；机构持股比例与股权融资规模、债务融资规模都显著正相关；而管理者持股比例的变动对债务融资规模、股权融资规模的影响都不显著。 【关键词】 股权结构；债务融资；股权融资

一、文献回顾

对于股权融资和债务融资的研究，国内有大量文献集中于融资偏好这一方面。李冬妍、李学明（2007）对上市公司的融资顺序进行实证研究，实证结果证明，我国上市公司融资顺序为内源融资，股权融资，债权融资。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券和上市公司的股权融资的行为选择上。

对于是哪些因素导致融资偏好的不同，国内很多学者从股权结构等方面进行解释。杨运杰、李静洁（2002）认为股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。彭立青（2002）认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市公司的第一大股东为了占用上市公司资金。章卫东和王乔（2003）分析认为我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构造成了我国上市公司有强烈的股权再融资偏好。张铮铮（2004）针对股权集中度与上市公司股权融资偏好之间的关系做了研究，分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间存在 “钟型”关系。杨波、陆静、梁铄（2004）研究了非流通股比例及前两大股东的股权差异对公司长短期负债均有显著影响。黄嘉妮、蔡晓新（2004）认为造成我国上市公司对股权融资的极大偏好和对债权融资厌恶的根本原因是在我国上市公司国有股一直以来处于绝对控股的地位。肖作平（2004）的实证研究表明，股权结构是资本结构决策的重要影响因素。管理者持股与债务比率负相关，但相关性不显著；股权集中度与债务比率正相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关；国家股比例与债务比率成“u型”关系；法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系；流通股比例与

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债务比率成三次曲线关系。韦昌义（2006）分析中国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，他认为非流通股份比重对上市公司股权融资偏好有重要的影响。

由以上综述可知，国内研究大多集中于股权结构等因素与股权融资偏好之间的关系上，而研究股权结构因素对不同融资方式的影响的文献很少。本文在已有研究的基础上，对股权结构对债务融资和股权融资影响进行对比分析。

二、理论分析与研究假设

按照激励理论的观点，经理人员的效用主要依赖于其经理职位和企业的生存。如果企业破产，经理人员就会失去一切在职好处，即经理人员必须承担破产成本。破产成本对经理人员的约束会因融资结构的不同而变化。如果企业所需的资金完全通过股权融资，破产的概率为零，经理人员将处于软约束状态；如果所需资金完全通过负债融资，则所有非利润最大化的选择都有可能导致破产，为了避免承担破产成本，经理人员就必须努力工作、减少享受以使企业利润最大化。由此可见，负债融资可以被视为一种缓和所有者和经营者之间利益冲突的激励机制。 既然负债融资是一种所有者控制经营者在职消费的工具，那么从自身利益角度出发，管理者较股东而言更偏好低债务融资水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低债务融资水平，与之相应的是股权融资规模会有所上涨。由此得出本文第一个假设。 假设1：管理人员持股比例与上市公司股权融资规模呈正相关关系，而与债务融资规模呈负相关关系。

如果股权高度分散，公司的经理人员会成为公司的实际控制者，这样就更容易出现“管理者为了谋求自身利益，而不惜以损害所有者利益为代价”的情况。这时经营者会按照自己的意愿减少债务融资额，相应提高股权融资额。此外，在股权高度分散的情况下，对管理者的监督也成为一个非常严重的问题，因为对管理者进行监督要付出成本，但是分散的股东不会因为付出监督成本而得到足够的回报，所以就存在“搭便车”的现象，这就导致了管理者缺乏有效监督，没有受到充分约束的管理者从自身利益考虑也会减少债务融资。与之相反，如果股权集中度越高，管理者受到的监督就越有效，管理者厌恶债务融资的倾向就会受到抑制，所以债务融资额就会增加，股权融资额也会相应上升。 所以，得出本文的第二个假设。

假设2：第一大股东持股比例与上市公司股权融资规模正相关，与债权融资规模负相关。 按照上文的分析，债务融资给管理者的经营带来压力，是大股东控制管理者在职消费的一种有效的工具，大股东会通过债务融资额来监督管理者，所以说大股东比管理者更愿意追求风险更高的债务融资。而股权制衡度描述的是其他非第一大股东对大股东的制衡能力的指标，第

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一大股东以外的其他大股东持股比例越高，则股权制衡度越高。股权制衡度增加时，由于第一大股东的行为受到中小股东的制约，其追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志。因此，债务融资规模会上升，股权融资规模会相应减少。此外，股权制衡度越高就意味着第一大股东进行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通过盈余管理达到股权融资要求的可能性越小，所以股权融资规模就会越小。综合以上两点，提出本文第三个假设。

假设3：股权制衡度与上市公司债务融资规模呈负相关关系，与股权融资规模呈正相关关系。

由于个人股东只有较少的股份，他们没有监督管理者的动机，更没有监督管理者的能力，于是将产生“搭便车”问题。如果社会公众持股比例增加，原本具有监督动机和监督能力的股东持股比例会下降。所以，随着流通A股比例的增加，管理者受到的监督会减弱，管理者就更容易按照自己的意愿减少债务融资的份额，从而股权融资额也相应增加。由此提出本文第四个假设。

假设4：流通A股比例与股权融资规模呈正相关关系，与债务融资规模呈负相关关系。 加强公司治理和稳定市场是我国制定机构投资者发展战略的重要目标，证监会发布的《上市公司治理准则》就明确规定，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。范海峰，胡玉明对2005至2007年的上市公司数据进行实证分析，认为机构投资者是理性的投资者，他们对公司价值有清醒的判断，并且其交易行为能降低资本市场普遍存在的信息不对称程度，并发现机构持股比例增加有助于降低股权融资成本。股权融资成本降低会促进股权融资规模的扩大，所以机构持股比例与股权融资规模呈正相关关系。另一方面，机构持股比例增加，机构投资者会发挥自身优势，积极参与公司治理，约束管理者的自利行为，这样也会在一定程度上抑制管理者厌恶债务融资的倾向，所以机构持股比例与债务融资水平也正相关。结合以上论述，得出本文第五个假设。

假设5：机构持股比例与股权融资、债务融资规模呈正相关关系。

三、研究设计

（一）数据选取

本文以2003—2009年度为数据窗口，选取沪市和深市上市的A股公司为研究对象，将时间序列和截面数据现结合（即Panel Data，面板数据），分析上市公司股权结构对资本支出水

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平的影响。本文对样本进行了如下处理：剔除金融、保险类上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除数据缺失的上市公司。最后共获得528家A股上市公司7年的有效数据。本文全部数据来自Wind咨询系统。

（二）变量定义 1.被解释变量

（GQRZ）i，t ——股权筹资水平，是股权筹资额与总资产之比。其中股权筹资额是现金流量表中“吸收投资收到的现金”+“子公司吸收少数股东权益性投资所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。

（ZWRZ）i，t——债务融资水平，是债务筹资额与总资产之比。债务筹资额等于“发行企业债券所收到的现金”+“借款所收到的现金”-“偿还债务所收到的现金”；分母是资产总额，用以消除企业规模影响。 2.控制变量ownstruci，t

（A1）i，t——第一大股东持股比例。 （GL）i，t——管理者持股比例。

（Z）i，t——股权制衡度，本文取值为“第2-10大股东持股数/第1大股东持股数”。 （LT）i，t——流通A股比例。 （JG）i，t——机构持股比例。 3.控制变量

上述模型中，ownstruci，t是指股权结构的解释变量，分别代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，从而分别建立10个回归模型，然后分别进行回归分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6为待估回归系数，ξi，t为随机干扰项。it代表第i个公司的第t度数据。本文采用Eviews6.0进行统计分析。

四、实证分析

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（一）描述性统计

如表1所示，2003至2009年度，对于我国A股上市公司，第一大股东持股比例平均值为39.659%，最高值为85.23%，出现频率最高的75%；另一方面，股权制衡度普遍较低，平均值仅为0.62331，众数为0.045964。由此可见，我国股权过于集中的现象比较突出。从各项统计指标来看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位数和众数皆为零。上市公司的流通A股比例比较高，平均值达到了51.355%，最大值为100%，众数也是100%。机构持股比例的平均值也达到了20.519%，是比较高的水平。在所有A股上市公司中，机构持股最高比例达到了51.8771%，这些数据反映了机构投资者已经成为我国A股上市公司的一项重要资金来源。此外，由表1还可以看出，股权融资额序列和债务融资额序列的标准差都很大，这说明了不同公司之间的融资额决策会有巨大差异。 （二）回归分析结果

本文多元线性回归的结果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有机构持股比例和股权制衡度这两项指标与股权融资规模显著相关，并且其回归系数的符号与原假设相符。而第一大股东持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例与股权融资规模的相关性不显著，否定了原假设。由表3可以得出：第一大股东持股比例、机构持股比例与债务融资规模呈显著正相关关系，流通A股比例、股权制衡度与债务融资规模呈显著负相关关系，这几项都与原假设相符。而管理者持股比例与债务融资规模的相关性不显著，从而否定了原假设。

五、主要研究结论

通过上文分析，得到如下的研究结论：

第一，第一大股东持股比例与股权融资规模无显著相关性，而第一大股东持股比例与债务融资规模在1%的水平上显著正相关。也就是说，随着股权集中度的提高，企业的股权融资规模不会发生显著的变化，而企业的债务融资规模会显著增加。 这就说明在我国上市公司中，债务融资的确是大股东控制管理人员在职消费的一种有效的工具，随着大股东持股比例的增加，一方面大股东偏好债务融资的意志进一步得到体现；另一方面股权越集中，对管理者的有效监督越容易实现，管理者自利行为也会受到限制，这两方面的作用都使债务融资规模上升。 第二，股权制衡度与股权融资规模在5%的显著性水平上负相关，而股权制衡度在1%的显著性水平上与债务融资规模正相关。这与假设3完全相符。这样的数据结果表明，我国上市公司的股权制衡度上升后，中小股东对大股东制约力增强了，大股东追求更多债务融资的动机会受到抑制，从而导致股权融资规模相对上升，债务融资规模相对下降的现象。与之相反，如

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果股权制衡度下降，股东大会的决策就会更加反映第一大股东的意志，导致债务融资规模增加，股权融资规模下降。

第三，流通A股比例与债务融资额在1%的显著性水平上呈负相关关系，与股权融资额无显著相关性。在我国流通A股是外部小股东的代名词，这就造成了使流通A股持股者在对管理者监督时的监督成本与监督收益严重不匹配，所以这些小股东从主观上就没有监督的动机。另一方面，随着流通A股比例的上升，其他有动机监督管理者的大股东的持股比例势必会减少，这样就会导致监督力度下降。所以，社会公众持股增加，管理者受到的监督会减少，那么，管理者从自身利益出发，会有意减少债务融资比例，相应增加股权融资比例。但是，实证结果显示，社会公众持股比例与股权融资额并没有显著的相关性，导致这一结果的原因可能是资本市场上的并购机制对管理者选择股权融资形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，资本市场上的并购机制发挥作用的空间增大，这样就会给管理者造成压力，此时，管理者会被迫减少股权融资额，这样就会抵销上文论述的正效应，形成总的效果是流通A股比例的变动不会带来股权融资额的明显变化。

第四，管理者持股比例的变动对债务融资规模、股权融资规模的影响都不显著，这一结果否定了原假设。在我国，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我国A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上涨，也不会改变管理者与所有者利益不一致的现状。如此低的持股比例导致管理者的效用严重地依赖于其经理职位和企业的生存，从而管理者更加倾向于减少风险较高的债务融资。也就是说，在当前管理者持股比例普遍很低的情况下，持股比例小幅的变动不会影响管理者对不同融资方式的选择，即不会改变其股权融资的偏好，所以会产生相关性不显著的结果。

第五，在1%的显著性水平上，机构持股比例与股权融资规模、债务融资规模都显著正相关。20世纪90年代后期，机构投资者首次出现在中国证券市场，那时主要是以证券投资基金为代表。此后，机构投资者作为保护投资者权益的一项重要制度安排在中国市场上迅猛发展起来。在我国不完全有效地证券市场上，机构投资者可以通过多种途径影响控制人与所有者的关系、保护所有者的利益。例如，机构投资者的交易行为会向市场传递出相应的信号，从而影响股价；机构投资这可以积极参加公司治理从而影响控制人的行为等。实证结果与本文假设相符，进一步说明了在我国资本市场上，机构投资者发挥了规模优势、信息优势和人员优势，对企业的管理者有充分的监督动机。所以，在我国资本市场上，机构投资者发挥了应有的作用，其持股比例与债务融资规模、股权融资规模都正相关。●

【参考文献】

［1］ 肖作平.股权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据［J］.当代经济科学，2004（1）.

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［2］ 杨波，陆静，梁铄. 股权结构与资本结构关系实证研究［J］.经济师，2004（2）. ［3］ 张铮铮.基于股权集中度的上市公司股权融资偏好研究 ［J］.计划与市场探索，2004（1）.

［4］ 章卫东，王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题［J］.会计研究，2003（11）.

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［6］ 黄嘉妮，蔡晓新.上市公司股权融资的行为选择［J］.经济论坛，2004（1）. ［7］ 苗雨，刘丽娟.从制度层面看股权融资偏好［J］.管理科学文摘，2006（1）. ［8］ 李冬妍，李学明. 上市公司融资顺序的实证研究［J］.会计之友，2007（3）. ［9］ 彭立青.浅析我国上市公司的融资偏好［J］. 郑州经济管理干部学院学报，2002（3）.

［10］ 杨运杰，李静洁.我国上市公司股权融资偏好原因分析［J］.理论学刊，2002（11）. ［11］ 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001（11）. ［12］ 丁忠明，黄华继，文忠桥，王浩.我国上司公司资本结构与融资偏好问题研究［M］.中国金融出版社，2006.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文