行为金融视角下投资者情绪与股价波动

徐天骄

（石河子大学经济与管理学院

新疆

石河子832000）

摘要：传统金融理论体系下的有效市场假说认为投资者为理性人，他们的投资决策均以个人效用最大化为目标。在这种情况下所产生的股票价格可以完全反映即刻信息，股价的波动是随机游走的。然而自20世纪80年代学术界对金融领域的研究转向新视角（即行为金融学的盛行）以来，投资者的完全理性假设被打破。一些非理性的影响因素在一定程度上左右着投资者的决策行为，人类心理因素已经被尝试引入资产定价模型。本文将运用文献综述法对国内外关于人类心理因素对股票价格影响的已有文献及研究成果进行梳理，分析不同投资者情绪对股票价格波动产生的不同规模。最后结合分析结论提出稳定投资者情绪，继续完善我国股票监管市场等建议。

关键词：行为金融学；投资者情绪；股价波动；文献综述法自20世纪80年代行为金融学理论的盛行以来，传统金融学理论中的有效市场假说逐步被打破，非理性情绪成为影响资产定价的重要因素。在此背景下，投资者情绪对股票价格的影响已然成为学术界的研究重心，一些研究已经将人类心理因素引入资产定价模型以研究该因素对资产价格的影响。纵观国内外对此展开的一系列研究，最早的Shiller及Le、Porter通过实证分析发现股票价格存在异常性波动，这一重大发现撼动了当时盛行已久的传统金融理论，对后来关于股票价格异常波动之谜的研究具有里程碑意义，我国相对于国外而言研究起步较晚而且侧重点有所不同：国外研究主要集中于情绪对资产价格产生的总体效应及横截面效应，而我国股票市场存在资产价格存在异常性等波动弊端，主要还是借鉴国外的理论模型展开以实证分析为主的研究。

通过对已有文献的梳理不难发现，投资者情绪作为金融学与心理学的交叉学科“行为金融学”的基本概念，国内外学者对其具体概念尚未达成共识。国外方面，一些学者认为无法根据基本面解释但涵括在投资者对资产未来收益预期中的成分就是投资者情绪；一些学者将投资者情绪定义为投资者对利好消息与新闻的反应过度以及对股价和新闻公告的反应不足；一些学者将投资者情绪界定为投资者对资产的错误定价以及投资者的投机倾向。国内方面，部分学者将投资者情绪定义为预期未来市场时所包含的系统性偏差；一些学者还认为投资者情绪就是理性投资者与噪音交易者对风险资产的估价偏差；少数学者也将投资者情绪界定为投资者对资产的有偏差预期。由此可见，投资者情绪是一个较为宽泛的抽象概念，国内外学者目前虽然没有达成统一共识，但都是从投资者预期与心理学等角度对投资者情绪进行定义。本文通过借鉴这些不同定义标准侧重情绪对股票价格产生的影响，将投资者情绪概括为投资者对股票预期收益存在的系统性偏差判断。

根据投资学基本理论对投资者的划分，可以进一步将投资者情绪相对应地划分为机构投资者情绪和个体投资者情绪。国外目前已有关于投资者情绪对股票价格所产生的总体效应模型主要侧重于机构投资者情绪方面的研究，主要有BSV、DHS等经典模型。BSV模型主要根据投资者进行决策时产生的选择性偏差和保守型偏差两种错误范式所形成的错误决策，研究这类决策如何导致资产价格波动性偏离有效市场假说，DHS模型主要根据有信息和无信息两类投资者中有信息投资者在进行决策时产生的过度自信与归因偏差分析与有效市场假说相悖的股票价格异常性波动问题。反观国内研究目前

在这一方面仍处于起步阶段，二者之间存在的反馈关系也尚未得到深入分析。投资者情绪在不同杠杆率下会对股价产生不同影响，在杠杆的推动下，极不稳定的情绪变化也将导致与之存在反馈关系的股价波动变得更为复杂。从理论上讲，这种现象的出现是与完全理性的投资者假设相违背的。但是从非理性影响因素之一的投资者情绪出发，运用行为金融学理论的相关内容就能够很好的解释这一现象的出现。而这一方面的进一步研究将对我国加强金融市场监管、维护金融市场稳定产生重大影响。与此同时，由于持股率较大的机构投资者存在着情绪化的“撤资”行为，所以机构投资者情绪对股价波动的影响规模要远大于个体投资者情绪的影响。

根据以上分析结果，本文就如何加强我国金融市场监管、稳定投资者情绪提出以下两点建议：

第一，发展理性机构投资者，积极引导理性投资行为

通过加大发展理性的机构投资者如养老金、社保基金、阳光私募等数量，使更多不易出现盲从等非理性特征的知情者进入市场，大力倡导理性价值投资，稳定投资者情绪，进一步降低市场内大量机构投资者的噪音交易数量，保持金融市场的稳定，避免出现情绪化的大额资金“撤资”行为。

第二，加强对媒体报道的监管，稳定投资者情绪

随着大众传媒的迅猛发展，媒体已然成为人们获取信息的重要途径之一。然而当出现过度关注证券市场，偏离真实内在价值的相关报道会使得市场中投资者的乐观或悲观情绪在信息传递中得以扩大。因此，加强对媒体报道的监管、引导媒体特别是官方媒体投资舆论将对克服投资者情绪不稳导致的股票价格异常性波动起着重要作用。

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作者简介：徐天骄（1994－），女，满族，辽宁抚顺人，硕士研究生在读，石河子大学经济与管理学院，研究方向：可持续发展与收入增长

问题。

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