汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究 ——基于不同样本区间的汇率传递视角分析
Study in effect of RMB Exchange Rate to Currency inflation --Analysis on pass-through effect based on different sample data
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
——基于不同样本区间的汇率传递视角分析
【摘要】本文从汇率升值预期的视角分析了人民币升值和通胀并存的情况。通过结构VAR模型，分别利用全样本数据，即2001年12月到2011年6月之间的月数据，以及子样本数据，即2001年12月到2005年6月和2005年7月到2001年6月之间的月数据，分析了供给冲击（货币供给和房屋销售价格指数）、需求冲击（工业增加值）、外来冲击（石油美元价格）、和汇率冲击（名义有效汇率）对通货膨胀的影响程度，以及不同汇率制度下人民币汇率波动对国内消费价格的传递效应。全样本数据表明汇率冲击对我国通货膨胀传递效应较小，子样本数据表明2005年汇改后汇率冲击对通货膨胀影响有增大的趋势。接下来，本文通过货币替代效应和资产价格效应从汇率预期角度分析了人民币升值对国内通胀起到作用的原因，并为我国未来制定货币与汇率政策提供了建议。
【关键词】汇率冲击 人民币名义有效汇率 通货膨胀 结构向量自回归模型
第 2 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
目录
一、 引言 .................................................................................................................................. 4 二、 文献综述 .......................................................................................................................... 5
（一）国外研究....................................................................................................................... 5 （二）国内研究....................................................................................................................... 6 三、 模型与方法 ...................................................................................................................... 7
（一）变量的选取与数据说明 ............................................................................................... 7 （二）模型的设定................................................................................................................... 7
1、VAR和SVAR ................................................................................................................. 8 2、对结构VAR模型中的变量进行排序 ....................................................................... 10 3、模型建立 ................................................................................................................... 10
四、 实证分析与估计结果 .................................................................................................... 11
（一）全样本区间的实证检验 ............................................................................................. 12
1. 单位根检验 ................................................................................................................ 12 2. 对于协整关系的说明 ................................................................................................ 12 3. VAR模型滞后阶数选择 ........................................................................................... 13 4. 脉冲响应函数分析 .................................................................................................... 14 5. 方差分解 .................................................................................................................... 15 （二）子样本区间的实证检验 ............................................................................................. 16
1、模型滞后阶数选择 ................................................................................................... 16 2、脉冲响应分析 ........................................................................................................... 16
五、 实证结果的含义分析 .................................................................................................... 19
（一）货币替代效应............................................................................................................. 20 （二）资产价格效应............................................................................................................. 20 六、 结论与启示 .................................................................................................................... 20
（一）结论............................................................................................................................. 20 （二）启示............................................................................................................................. 20 参考文献 ........................................................................................................................................ 22
第 3 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
一、 引言
通常，将汇率变动对国内物价水平的影响定义为汇率的价格传递（exchange rate pass-through effect）。对于小国开放经济来说，一般认为汇率和国际市场价格波动会完全传递到国内经济中。而对于大型开放经济而言，一方面，国内价格在一定程度上受汇率和国际市场价格的影响，另一方面，国内价格水平对国际市场价格也有较强的影响力。半开放经济介于两者之间，在半开放经济中，随着开放程度的加深，国内价格有向国际价格收敛的趋势。传统国际经济学分析认为汇率对进出口的价格传递效应是完全的，因而具有弹性价格的调节功能。
在开放型经济条件下，保持本国物价水平的相对稳定是一国实现其宏观经济内外均衡的重要指标之一，也是各国政府追逐的重要目标之一。正如Choudhri and Hakura （2005）指出的那样，揭示汇率变动对一国国内物价水平的响是目前货币与汇率政策实施中的一项重要政策内容。近年来，随着人民币汇率形成机制改革的深入和我国经济的持续快速发展，人民币汇率的升、贬值和我国国内物价水平的运行受到国内外众多专家、学者、舆论的广泛关注。人民币名义有效汇率，是以贸易比重为权数的多种货币的加权平均价格，反映的是一国货币总体币值和在国际贸易总的综合竞争力。名义有效汇率存在升值或贬值，会对国内物价、就业、经济发展及国际关系产生非常重要的影响，全面认识人民币汇率变动对我国物价水平的影响，显得极为重要。
有鉴于此，本文从中国通货膨胀动态传导过程和可能的驱动因素分析入手，运用2000-2011年的月度数据，建立结构VAR模型，并充分考虑2005年人民币汇率形成机制改革可能带来的结构性变化，对2005年汇率改革前后子区间汇率传递效应进行了对比分析。本文的结构安排如下：第二部分文献综述，对国内外关于汇率波动对通货膨胀影响的问题的研究进行概括；第三部分构建结构VAR模型对相关变量进行说明；第四部分采用样本数据对变量和模型进行实证分析；第五部分解释实证分析内容的传导机制；第六部分总结并给出政策建议。
我们的文章创新之处在于：
将供给冲击中的货币供应量一个变量扩展成货币供应量和居民房屋销售价格指数两个变量；结合2005年汇改，在全样本数据中提取2005年汇改前后的数据单独做子样本分析，采用两种样本区间加以比较。
第 4 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
二、 文献综述
（一）国外研究
国外关于汇率变动对国内物价传递效应的理论和实证研究文献都很丰富。Woo（1984）指出汇率和价格水平是内生变量，通过控制更多变量和工具方法，发现汇率变动对美国国内价格影响有限，并认为美元升值不能有效缓解美国上世纪80年代初的同伙膨胀。Rudiger 和Dornbusch（1987）认为长期宏观调整会对汇率的传递效应产生影响。Leith(1991)通过对博茨瓦纳的研究证实，汇率和国际市场价格波动会全部传递到国内价格中去。Jonathan（1999）利用向量自回归模型发现汇率和进口价格对包括美国在内的一些工业或国家通货膨胀的影响是相当有限的。McCarthy（2000）采用施加短期约束条件的结构VAR，实证考成了一些工业国家汇率变动对价格传递链上各种价格的传递效应。
此外，大量的研究表明汇率对国内通货膨胀的传递效应在不断下降，如Mihaljek和 Klua（2001）的研究表明，20世纪90年代以来，新兴市场国家的汇率变动对通货膨胀的传递也逐渐减小；Campa 和Goldberg（2004）对23个OECD国家汇率传递效应的研究表明，这些国家的汇率传递效应从20世纪90年代以来有下降趋势；Takatoshi Ito等(2005)同时采用基于出口商最优定价行为的单方程回归和结构VAR研究 东亚五国的汇率传递效应，发现在亚洲金融危机期间，东亚五国汇率变动对价格水平传递效率较高。还有一些国外的实证研究，得出了汇率传递效应的差异性结论，如Haroon 等（2006）从对英国57个企业的进口价格的影响的角度，分析汇率传递效应的大小，结果发现对这57个企业来说，汇率传递效应存在较大差异。RAPHAEL（2009）针对美国市场，从对出口产品价格的影响来阐述汇率冲击对物价的传递效应，结论表明对于高品质商品而言，其价格受汇率冲击影响较小，而对于低品质商品而言，其价格受汇率冲击的影响则较大。Elaine等（2011）分两个阶段讨论澳大利亚汇率变动对消费物价的传递效应，第一阶段是汇率对进口价格的传递效应，这一阶段的影响是显著的正效应，即本币贬值能迅速并显著地降低进口品价格（本币每贬值10%的幅度可以引起8%的进口品价格的下降）；第二阶段是进口品价格对总消费物价水平的传递效应，这一阶段的传递效应周期更长，效果较小（大约在3年的时间里，本币每贬值10%的幅度可以引起1%的消费物价的下降）。
第 5 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
在理论研究方面，Talor(2000)的研究表明汇率传递是由一国的汇率及货币内生决定的，货币政策越稳定，通胀水平越低，汇率传递效应就越小。Joseph E. Gagnon（2003）认为大幅的汇率变动不会对消费价格产生显著的影响，原因在于受影响的企业利润空间大，足以吸收汇率变动的影响；当本币贬值的时候，生产商盈利增加而零售商盈利受损，总的来说，汇率变动对物价的影响不显著。Michael 和James (2008)认为导致汇率传递效应很小的部分原因在于名义价格的调整速度很慢，汇率传递速率对货币政策很敏感，这是因为价格粘性本身是货币政策的内生变量。
（二）国内研究
就中国情况而言，国内对汇率传递的研究还处于起步阶段，研究重点大都是采用实证研究的方法分析汇率波动对进口价格及国内价格水平的传递效应，结论上基本上都支持汇率传递不完全且具有时滞。卜永祥（2001）较早得研究了汇率波动对中国国内价格水平的影响，运用协整和Philips-Hansen 两阶段分析法进行实证分析，发现名义汇率、国外价格、国内货币供应量之间存在着长期稳定的关系，人民币汇率变动显著地影响了零售物价指数和生产者价格指数。毕玉江和朱钟棣（2006）利用协整和误差修正模型发现人民币汇率变动对国内消费者价格的传递是不完全的，而且传递过程存在时滞，进口价格对人民币汇率变多年过的弹性远高于消费者价格对汇率变动的弹性。吕剑（2007）基于1994-2005年的月度数据，运用E-G二步法、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解方法，对人民汇率变动对国内物价的传递效应进行了实证分析，发现汇率变动对消费价格指数的传递效应最强，其次是生产者指数，再次是零售价格指数。刘亚等（2008）表明，人民币汇率变动对我国消费者价格指数通胀率的传递是不完全且存在明显时滞，长期和短息汇率传递效应都很低。
运用VAR系统技术的，主要是借鉴McCarthy（2000）等人的研究，如封北麟（2006）采用递归VAR研究了人民币名义有效汇率对国内消费者价格指数和工业品出厂价格指数及其分布指数的传递效应；陈六博、刘厚俊（2007）同样采用递归VAR技术分析了人民币有效汇率变动对我国进口价格和消费者价格的影响，指出1990年1月至2005年6月期间，人民币名义有效汇率对我国进口价格和消费者价格的影响具有统计显著性，但影响程度较低；此外，施建准、傅雄广、许伟（2008）
第 6 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
也采用了类似方法研究此。
通过上述文献的分析，我们发现大多数研究往往忽略了汇率和价格水平可能都是各种宏观经济因素冲击的内生变量。基于这些考虑，本文运用结构VAR方法，对我国宏观经济变量之间的长期均衡关系进行识别。
三、 模型与方法
（一）变量的选取与数据说明
本文构建结构VAR模型分析系统变量对通货膨胀的冲击，系统中包含6个变量：
1、 广义货币供应量（M2）。广义货币供应量对一国的通货膨胀有直接的影响，货币供应量越多，一国越容易发生通货膨胀。本文采用的是广义货币供应量的月度同期比指数（即以上一年同月份为基期计算的指数。）数据来源于中经网。
2、 工业增加值（GAP）。工业增加值用于反映长期的供给冲击。本文采用的是工业增加值的月度同期比指数。数据来源于Wind数据库。
3、 人民币名义有效汇率（NEER）。人民币名义有效汇率以进出口份额为权重对我国主要贸易国双边汇率做集合加权平均，本文采用的是人民币名义有效汇率的月度同期比指数。采取间接标价法。数据来源于国际清算银行（BIS）。 4、 居民消费价格指数（CPI）。使用居民消费价格指数作为国内总体价格水平的代理变量。本文采用的是居民消费价格指数的月度同期比指数。数据来源于中经网。
5、 居民房屋销售价格指数（HOU）。使用居民房屋销售价格指数作为引发物价上涨的主要因素不可被忽视。本文采用的是居民房屋销售价格指数的月度同期比指数。数据来源于Wind数据库。
6、 石油美元价格指数（OIL）。使用石油美元价格指数是因为它作为一个外部冲击，对国内物价水平的影响是显著的。本文采用的是原油OPEC一揽子石油价格的月度同期比指数。数据来源于石油输出国组织（OPEC）。
以上六个变量均截取2001年11月到2011年6月的月度数据转换而成。 （二）模型的设定
VAR模型是目前公认的考察变量间动态关系的方法，但是由于VAR模型不考
第 7 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
虑经济理论，产生的脉冲响应无法给出结构性解释。本文我们构建结构VAR来分析人民币汇率变动对通货膨胀的传递作用，相比无约束的VAR模型，结构VAR模型不仅考虑了宏观经济变量的内生性问题，而且包含了内生变量之间的当期关系。
1、VAR和SVAR （1）VAR模型
VAR模型是自回归模型的联立形式，所以称向量自回归模型。含有n个变量y1t，y2t„ynt，滞后k期的VAR模型可表示为：
y1t=c1+（π111y1t-1+π1211y2t-1+...+π1n1ynt-1） +（π112y1t-2+π122y2t-2+...+π1n2ynt-2）+... +（π11ky1t-k+π12ky2t-k+...+π1nkynt-k）+μ1ty2t=c2+（π211y1t-1+π2211y2t-1+...+π2n1ynt-1） +（π212y1t-2+π222y2t-2+...+π2n2ynt-2）+... +（π21ky1t-k+π22ky2t-k+...+π2nkynt-k）+μ2tynt=cn+（πn11y1t-1+πn211ynt-1+...+πnn1ynt-1） +（πn12y1t-2+πn22y2t-2+...+πnn2ynt-2）+... +（πn1ky1t-k+πn2ky2t-k+...+πnnkynt-k）+μntπi1j,πi2j,...πinj)设Yt=(y1t，y2t，„ ，ynt)′，C=（c1，c2，„，cn）′，∏ij=(Π1j,Π2j,...Πnj)′（j=1,2,…，k）（i=1,2,…,n j=1,2,…,k），Πj=(μt=(μ1t，μ2t，...,μnt)′则
Yt=Ct+Π1Yt-1+Π2Yt-2+...+ΠkYt-k+μt。
VAR模型在估计变量之间关系的过程中有较大的优势，但仍然存在一些不足之处：在模型的有段均不含有内生变量的当前值，因此这些内生变量之间的当期关系就隐藏在误差项的相关结构之中，是无法解释的；VAR模型未作先验假设先知，过度参数化的结果，会降低模型估计效率且无法提升预期能力，通常只有含经济变量较少的VAR模型才能通过OLS得到满意的估计结果；VAR模型结果很难用于结构分析，不能充分体现变量作用的双向和反馈关系，未受限制的VAR模型具有高度风险。
第 8 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
基于上述原因，经济学家提出了SVAR模型以克服VAR模型的缺点。 （2）SVAR模型
SVAR模型产生于20世纪80年代中期Blanchard & Quah（1989）对货币政策的分析。20世纪90年代，人们对SVAR模型进行了深入研究，并广泛运用于分析货币冲击和世纪冲击的传导机制。SVAR模型是基于特定的经济理论对VAR系统参数附加结构性的约束条件，使系统估计具备一定的理论基础，避免无约束的VAR模型在设定和估计过程中的随意性缺陷，它可以分析经济变量对结构冲击的响应，还可以减少模型的待估参数，从而得出更为可靠的研究结论。含有n个变量，k阶SVAR（k）模型为：
y1t-b12y2t-b13y3t-...-b1nynt=c1+（π111y1t-1+π1211y2t-1+...+π1n1ynt-1） +（π112y1t-2+π122y2t-2+...+π1n2ynt-2）+... +（π11ky1t-k+π12ky2t-k+...+π1nkynt-k）+μ1ty2t-b22y2t-b23y3t-...-b2nynt=c2+（π211y1t-1+π2211y2t-1+...+π2n1ynt-1） +（π212y1t-2+π222y2t-2+...+π2n2ynt-2）+... +（π21ky1t-k+π22ky2t-k+...+π2nkynt-k）+μ2tynt-bn2y2t-bn3y3t-...-bnnynt=cn+（πn11y1t-1+πn211ynt-1+...+πnn1ynt-1） +（πn12y1t-2+πn22y2t-2+...+πnn2ynt-2）+... +（πn1ky1t-k+πn2ky2t-k+...+πnnkynt-k）+μnt，-bin)，设Yt=(y1t，y2t，„ ，ynt)′，Bi=(-bi1,-bi2,...（b11=b22=b33=…=bnn=-1，πi1j,πi2j,...πinj)B=(B1，B2，...，Bn)′i=1,2,3，…，n），，C=（c1，c2，„，cn）′，∏ij=(Π1j,Π2j,...Πnj)′（j=1,2,…，k）（i=1,2,…,n j=1,2,…,k），Πj=(μt=(μ1t，μ2t，...,μnt)′则
BYt=Ct+Π1Yt-1+Π2Yt-2+...+ΠkYt-k+μt。
SVAR模型与非限制VAR模型最大的差异在于，VAR模型在处理随机冲击项的同期相关问题时，完全由实证研究的主观判断决定变量的顺序，不同的排序将会导致不同的结构，因此，无限制的VAR模型无法得到唯一的一组预测方差以及脉冲响应函数。而SVAR模型在处理随机冲击项的同期关系时，必须依据经济理论时间序列间的关系给予先知，因此可以得到唯一的一组预测误差分解以及脉冲响应函数。
第 9 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
2、对结构VAR模型中的变量进行排序
本文假设供给冲击在先，其次是需求冲击和汇率冲击，符合文献上常用的做法。
（1） 石油作为国际能源价格只对自身冲击做出反应，我国对世界石油价格的影响力很弱，同时它会对系统内其他变量产生影响，所以将石油价格作为外在的供给冲击放在第一位；
（2） 工业增加值作为国内生产总值的代理变量，是一种需求变量，它受石油从机的影响较大，因此排在石油之后，另外，需求冲击对汇率、货币供应量、房屋价格以及消费价格也会产生影响，故将其置于后四项之前；
（3） 汇率的变动主要来自一国生产力水平和经济发展状况以及世界市场的冲击，因此将汇率放在石油、工业增加值之后，同时，汇率会通过经常项目和资本项目对国内货币供应量产生较大影响，通过货币供应量又会影响房屋价格和消费物价，因此将汇率放在货币供应量、房屋价格以及消费价格之前；
（4） 中央银行的货币政策对产出、汇率和通货膨胀做出反应，由于中国的名义利率还没有市场化，所以考虑货币政策时仅考虑货币供应量（M2），假设以上所有冲击都影响央行的货币政策。中央银行的货币政策对产出和自身冲击做出反应，而在长期内一次性的货币冲击不会持久影响实际产出，即长期中货币是中性的，它同时受世界市场（OIL）、国内需求冲击（GAP）、汇率的影响，因此将其放在汇率之后，并且，由于货币供应量直接影响国内商品价格变动，而反过来商品价格变动对货币供应量的影响是间接的，因此将汇率放在房屋价格和物价指数之前；
（5） 由于房地产价格是由内外产品竞争、汇率、生产商的成本加成等因素决定，而长期中由于其灵活调整而不会持久影响其他变量，但是值得注意的是，房屋价格作为总的消费价格的组成部分对其的影响是显著的，故应将其置于消费价格指数之前；
（6） 假设通货膨胀之间只有正向传递关系，即房屋价格指数的冲击直接影响消费者价格指数，而相反的传递关系不存在。通货膨胀受上述五个变量的综合影响，故将其置于最后。 3、模型建立
根据以上冲击的设定，建立以下六变量的结构VAR模型：
第 10 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
dlnoil=Et-1(dlnoil)+εoil （1）
oilgapdlngap=Et-1(dlngap)+αε+ε （2） 1oilgapdlnneer=Et-1(dlngap)+βε+βε+εneer （3） 12oilgapneerdlnm2=Et-1（dlnm2）+ηε+ηε+ηε+εm2 （4） 123oilgapoilm2houdlnhou=Et-1（dlnhou）+δε+δε+δε+δε+ε （5） 1234oilgapneerm2houdlncpi=Et-1（dlncpi）+θε+θε+θε+θε+θε+εcpi （6） 12345其中，dlnoil，dlngap，dlnneer，dlnm2，dlnhou，dlncpi分别表示石油美元价格指数、工业增加值指数、名义有效汇率指数、货币供应量指数和消费者物价指数的自然对数的一阶差分，近似等于各原始变量的增长率，具有经济学分析的意义。式中εoil、εgap、εneer、εm2、εhou和 εcpi分别表示来自石油美元价格、工业增加值、名义有效汇率、货币供应量、居民房屋销售价格指数和消费者物价指数的结构冲击。 4、格兰杰因果检验
为了验证排序的合理性，我们对各变量进行成对格兰杰因果检验，结果显示排在前面的变量基本都是排在后面变量的格兰杰原因，说明排序是比较合理的。
表1 各变量的成对格兰杰因果检验结果 解释变量（A） dlnoil dlngap dlnneer dlnm2 dlnhou dlncpi 被解释变量（B） dlnoil —— Y N Y N N dlngap N —— N N N N dlnneer Y Y —— N Y Y dlnm2 N N Y —— Y N dlnhou N Y N N —— N dlncpi N N N Y Y —— 注：H0：A不是B的格兰杰原因。分别采用1到8个滞后阶数对变量进行格兰杰因果检验，只要其中一个检验拒绝零假设，标记为N，否则标记为Y。
四、 实证分析与估计结果
VAR 模型的方差分解是将系统中每个内生变量的波动( K步预测方差)按其成因分解为与各方程新息( Innovation)相关联的组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相对重要性。因此，脉冲响应函数有助于追踪汇率预期冲击及其他
第 11 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
宏观冲击对国内物价水平的影响，价格变量对汇率预期的累积脉冲响应还可用于计算汇率预期的传递效应系数；价格变量的方差分解用于评估观察期内汇率变动对价格水平变化的贡献大小。 （一）全样本区间的实证检验
在这个部分，我们采用的时间样本期为2001年11月至2011年6月，共有样本数据115个。这段时间是一个比较完整的经济周期，既包括紧缩时期也包括通胀时期，可以对影响物价的主要经济冲击做一个比较客观、长期的检验，能够反映一种从长期看的短期波动影响。 1. 单位根检验
在进行实证检验之前首先要对变量的平稳性进行检验，以避免伪回归现象，而且，只有在变量满足平稳时才能进行VAR分析。本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验方法来对变量进行单位根检验，检验结果如下表：
表2 单位根检验结果
变量 lnoil dlnoil lngap dlngap lnneer dlnneer lnm2 dlnm2 lnhou dlnhou lncpi dlncpi 检验类型 (c，t，0) (c，0，0) (c，t，1) (c，0，0) (c，0，1) (c，0，0) (c，t，0) (c，0，0) (c，t，1) (c，0，0) (c，t，0) (c，0，0) ADF值 -1.454078 -9.074461 -4.149097 -18.99428 -1.758430 -7.285511 -1.557351 -9.603684 -2.284227 -7.965061 -1.454078 -9.074461 1%临界值 -4.039797 -2.585405 -4.040532 -2.585405 -3.488585 -2.585405 -4.039797 -2.585405 -4.040532 -2.585405 -4.039797 -2.585405 5%临界值 -3.449365 -1.943662 -3.449716 -1.943662 -2.886959 -1.943662 -3.449365 -1.943662 -3.449716 -1.943662 -3.449365 -1.943662 结论 不平稳 平稳 平稳 平稳 不平稳 平稳 不平稳 平稳 不平稳 平稳 不平稳 平稳
单位根检验的结果表明，以上变量除了工业增加值指数是平稳变量之外，其他原始变量均为非平稳变量，但是经过一阶差分以后，所有的变量均为平稳变量，即所有变量都是I(1)序列。为方便起见，我们用原始变量的一阶差分构建模型，以反映各原始变量增长率变动情况。 2. 对于协整关系的说明
如果一组非平稳时间序列存在一个平稳的线性组合，即该组合不具有随机趋势，那么这组序列就是协整的，这个线性组合被称为协整方程，表示一种长期的
第 12 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
均衡关系。根据张晓峒的观点，一组变量存在协整关系的必要条件是这组变量中的所有变量必须是同阶单整的，如果单整的阶数不相同，那么这组变量不可能存在协整关系。
考虑到如果非平稳变量之间存在协整关系，那么使用无限制VAR模型可能会失去一些重要信息，但本文六变量模型不符合同阶单整，所以假定其不存在长期均衡关系。周杰琪（2010）对VAR模型的Johensen协整检验表明，VAR系统变量之间的协整关系对检验模型确定性趋势的假定、滞后阶数的确定都很敏感，而且协整向量没有合理的经济学含义。另外，许多研究通过蒙特卡罗模拟发现，包含更多变量的系统协整检验更倾向于发现变量之间存在协整关系，而实际变量之间并不存在着有经济意义的协整关系。因此，我们认为本文变量之间不存在着共同的长期随机趋势，为避免模型误设定，基于一阶对数差分构造VAR模型。 3. VAR模型滞后阶数选择
下面对无约束VAR模型设定进行讨论。滞后阶数的选择对VAR模型的稳健性非常重要，VAR系统变量之间的协整关系对检验模型确定性趋势的假设、滞后阶数的确定都很敏感，不同的滞后阶数可能会有不同的结果。本文选取滞后阶数时综合考虑AIC、SC、HQ、FPE准则等检验方法，兼保证残差项的白噪声性质，考虑自方差相关LM检验等得出建立VAR（3）模型，并且系统的所有根都在单位圆内，表明VAR系统是稳定的，可以进一步进行脉冲响应函数和方差分析。
表3 全样本区间VAR滞后阶数选择指标
检验标准 AIC(n) HQ(n) SC(n) FPE(n)
1
-5.902664e+01
-5.860842e+01
-5.799555e+01
2.320094e-26
2
-5.897899e+01
-5.820231e+01
-5.706411e+01
2.447036e-26
3
-5.913765e+01
-5.800249e+01
-5.633897e+01
2.118172e-26
4
-5.896842e+01
-5.747479e+01
-5.528595e+01
2.578629e-26
5
-5.856640e+01
-5.671430e+01
-5.400014e+01
4.034422e-26
表4 VAR模型单位根
0.7926752 0.6358678 0.7926752 0.6076595 0.7531650 0.6076595 0.7531650 0.4703246 0.6983020 0.4586236 0.6983020 0.4385816 0.6400899 0.4385816 0.6400899 0.2512373 0.6358678 0.1621407
第 13 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
4. 脉冲响应函数分析 ①. 结构向量自回归模型结果
Estimated contemporaneous impact matrix:
OIL GAP NEER M2 HOU CPI OIL 0.039734 -0.0145366 2.886e-02 -0.0046507 -0.0016807 -0.0134079 GAP 0.002776 0.0065967 3.485e-03 -0.0038508 0.0006056 0.0001072 NEER -0.002990 0.0000049 3.690e-03 0.0003171 0.0006736 0.0014873 M2 0.002268 0.0010468 7.617e-05 0.0022802 -0.0002872 0.0012203 HOU 0.001263 -0.0010646 -1.370e-03 0.0008430 0.0052488 -0.0009313 CPI 0.000632 -0.0011725 -3.853e-04 -0.0008425 -0.0003807 0.0016726
Estimated identified long run impact matrix:
OIL GAP NEER M2 HOU CPI OIL 0.0848414 0.0000000 0.0000000 0.000000 0.000000 0.000000 GAP 0.0035870 0.0037776 0.0000000 0.000000 0.000000 0.000000 NEER -0.0050366 -0.0008266 0.0060797 0.000000 0.000000 0.000000 M2 -0.0018919 0.0024874 0.0004104 0.005391 0.000000 0.000000 HOU 0.0003339 0.0014109 -0.0039026 0.005135 0.005387 0.000000 CPI 0.0032871 -0.0004611 -0.0014876 -0.002252 -0.000552 0.003012
②. 脉冲响应函数
接下来，采用脉冲响应函数刻画消费者价格对各类宏观经济冲击的动态反应。图2给出消费者价格在名义有效汇率一个标准差的结构冲击后前10期的脉冲响应。
图1 消费者价格指数对名义有效汇率的积累脉冲响应
第 14 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
通过图1可以发现，对于1%名义有效汇率的上升（即汇率升值），消费者物价水平先上升，之后下降，第6期之后趋于平稳。影响在第3期达到最大，为0.0339974%。以上分析说明汇率传递存在不完全性，名义有效汇率升值无助于降低国内通货膨胀，汇率冲击不稳定。 5. 方差分解
由表6的方差分解结果可知，消费者物价自身解释了波动产生的60%左右，其次，需求冲击的贡献度达到22%，居第二位，汇率冲击对通货膨胀的解释力度初期很小，但逐渐加强。石油冲击、房地产价格冲击对通货膨胀率的贡献度较小。
表5 消费物价指数的方差分解结果
Period CPI 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 69.24260% 59.36380% 58.68130% 58.36635% 57.44504% 58.06380% 58.10073% 58.07028% 58.14628% 58.05209% 58.02751% 58.00212% 57.98052% 57.97673% 57.97076% 57.97020% 57.97280% 57.97280% 57.97372% GAP 26.71625% 26.05012% 25.93609% 23.88060% 22.97537% 22.82654% 22.61153% 22.54604% 22.43517% 22.44689% 22.43778% 22.42057% 22.41563% 22.40980% 22.40687% 22.40543% 22.40338% 22.40242% 22.40190% NEER 1.77464% 6.09010% 6.60650% 9.02803% 9.70447% 9.42431% 9.31297% 9.42539% 9.45900% 9.44067% 9.43742% 9.43775% 9.44049% 9.43872% 9.43817% 9.43764% 9.43700% 9.43749% 9.43743% M2 1.70547% 7.62455% 7.42939% 6.87421% 7.99123% 7.80755% 7.91803% 7.88880% 7.89487% 8.00217% 8.00796% 8.04103% 8.06561% 8.06994% 8.07716% 8.07946% 8.07878% 8.07910% 8.07881% HOU 0.07928% 0.35619% 0.59057% 0.61645% 0.66158% 0.64275% 0.80266% 0.80651% 0.80680% 0.80563% 0.81230% 0.81477% 0.81449% 0.81428% 0.81425% 0.81450% 0.81451% 0.81450% 0.81448% OIL 0.48175% 0.51524% 0.75614% 1.23436% 1.22231% 1.23506% 1.25408% 1.26298% 1.25790% 1.25254% 1.27703% 1.28376% 1.28326% 1.29052% 1.29279% 1.29276% 1.29353% 1.29370% 1.29366% 第 15 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
20 57.97434% 22.40150% 9.43733% 8.07867% 0.81451% 1.29365% （二）子样本区间的实证检验
2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，结束了单一盯住美元的汇率制度。因此，我们以2005年7月为分界点，分析汇率改革前后不同汇率形成机制下名义有效汇率对我国通过膨胀的影响。这里，我们直接通过脉冲响应进行比较，分析汇率传递效应的大小。 1、模型滞后阶数选择
模型的稳定性检验与全样本区间一致；具体选择指标见表7，汇率改革之后的子样本区间最优滞后阶数为3阶，汇率改革之前样本区间的最优滞后阶数为5阶；
表6 子样本区间：2001.11-2005.7 SVAR滞后阶数选择指标
检验标准 1 -5.896273e+01 -5.831876e+01 -5.715277e+01 2.534522e-26 2 -5.943458e+01 -5.823863e+01 -5.607322e+01 1.831383e-26 3 -6.052531e+01 -5.877739e+01 -5.561255e+01 9.357362e-27 4 -6.050837e+01 -5.820848e+01 -5.404422e+01 2.542670e-26 5 -6.583118e+01 -6.297931e+01 -5.781563e+01 1.320905e-27 AIC(n) HQ(n) SC(n) FPE(n) 表7 子样本区间：2005.7-2011.6 SVAR滞后阶数选择指标
检验标准 1 AIC(n) HQ(n) SC(n) FPE(n) -5.902587e+01 -5.847899e+01 -5.764383e+01 2.330144e-26 2 -5.916897e+01 -5.815333e+01 -5.660231e+01 2.071233e-26 3 -5.945206e+01 -5.796768e+01 -5.570080e+01 1.667027e-26 4 -5.938103e+01 -5.742789e+01 -5.444515e+01 2.040677e-26 5 -5.909505e+01 -5.667316e+01 -5.297456e+01 3.416484e-26
2、脉冲响应分析
下面给出消费物价指数在汇率改革前后受到汇率冲击后的响应函数。
第 16 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
表7 汇改前后消费价格指数对人民币名义有效汇率的冲击
图2 汇改前消费价格指数对人民币名义有效汇率的脉冲响应函数
第 17 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
图3 汇改后消费价格指数对人民币名义有效汇率的脉冲响应函数
从图中脉冲响应结果可以知道，在汇改之前，消费价格水平受到名义有效汇率的冲击在前6期有大幅波动，到第6期至第8期之前有小幅上升趋势，从第8期开始逐期小幅下降，至第10期以后逐渐归于平稳。在汇改之后，消费价格水平受到名义有效汇率的冲击的影响明显比汇改之前大得多，受到汇率变动一个百分点的正向冲击以后，物价在前4期波动明显，从第1期迅速升往第3期以后又急剧下降到第4期为止，之后开始波动中稳步升。对比汇改前后，汇率的传递效应变动很显著，汇改前汇率变动1%只能大概引起0.0000454545%物价水平的变动，而汇改后1%的汇率变动可以导致大概0.0002909091% 的通胀，冲击比汇改前要强。
由以上分析可知2005年人民币汇率改革后，人民币名义有效汇率升值对降低国内通货膨胀起了较大的作用。但是现实是2005年以后，除去金融危机的影响，我国存在着高通货膨胀和人民币升值压力并存的局面。
基于以上的分析，我们认为出现物价与汇率同方向变动的情况很可能是货币供应量变动太快导致的，除此之外，石油价格和国内房价也在一定程度上刺激了通胀的加剧。2003年以来，我国的贸易顺差增长较快，而2005年之后，人民币升值加速了全球资本以各种渠道进入中国，这样，经常账户和资本与金融账户的双顺差使我国积累了巨额的外汇储备，加上我国独有的结售汇制度，外汇占款逐年增加，形成流动性过剩。究其原因，是在全球流动性过剩的背景下，汇率预期
第 18 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
将国外流动性引入到国内，形成人民币升值预期。具体形成机制如下图所示：
人民币升值预期 国际资 金流入 外汇储 备增多 基础货币 投放加大 市场 预期 物价 上升
图4 人民币升值预期导致物价上涨的形成机制
五、 实证结果的含义分析
前面的结果表明，不同的汇率制度下汇率的传递效应不尽相同。在2005年以前我国相对固定汇率制度下，汇率波动对国内通胀的影响是很小的，而在汇改后的浮动汇率制度下，汇率波动对多内通胀有较大的影响。这似乎与理论不相符，因为在汇改之后，更富弹性的汇率制度以及更为开放的经济环境，使得人民币升值的预期加大，国际资本以及各种途径进入中国市场，造成外汇占款的大幅增长，过剩的流动性是推动物价上涨的根源。
汇率波动对一国国内物价水平的影响主要通过生产成本机制、替代机制和收入机制、货币供应量和预期机制传导。从目前的宏观经济形势以及子样本区间来看，通货膨胀和汇率升值同时存在主要表现为较强的“预期效应”，即人民币升值预期导致货币需求的大量增加，流动性过剩，再经过市场对通胀预期的作用，最终传导到消费物价水平上。
NEER124120116106110CPI1081121041081041009602030405060708091010210098020304050607080910 图5人民币名义有效汇率（NEER）和消费价格指数（CPI）同比增长率 通过对比图6中人民币名义有效汇率与消费物价指数的同比增长率，我们发现二者之间存在很大程度的一致性，2005年以来，人民币汇率升值的预期一致在持续，在2008年增长率达到最高点；同时，CPI也波动中持续上涨，在2008
第 19 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
年初左右达到最高点。我们发现，汇率预期与国内物价水平呈现高度一致性，且传导极为迅速。下面我们从“货币替代效应”和“资产价格效应”两个方面来分析汇率预期效应对我国会比需求的影响机制以及对物价水平的传导路径。
（一）货币替代效应
人民币升值预期引发的货币替代行为主要是指投资者纷纷将外币兑换成人民币，期待升值以赚取汇率差价。虽然我国还没有实现人民币完全自由兑换（资本账户未完全开放），但是汇率预期对货币调整还是非常强烈的。在人民币升值预期的驱动下，大规模的短期逐利资本会通过国际收支平衡表中的各种渠道涌入中国，大量的外汇形成了外汇占款，使得我国的基础货币投放量加大，而基础投放过多是导致通胀上升的主要原因。
（二）资产价格效应
资产价格与通货膨胀之间并没有绝对的因果关系，但是也有间接的影响，它们之间的共同因素是货币，形成了如下的传导路径：
人民币升值预 期 国际资 金流入 资产价 格上升 流动性进 一步过剩 通胀预 期加强 通货 膨胀 图6 人民币升值预期导致物价上涨的资产价格效应形成机制
六、 结论与启示
（一）结论
名义汇率对国内价格水平波动影响力有限，也不是导致国内价格波动的主要原因。2005年结构变化前后人民币汇率变动的物价传递效应都相对较低，人民币汇率变动不足以引起国内外相对价格的完全调整，汇率的“支出转移”作用在我国不明显，通过人民币升值降低通货膨胀的方法不可取。
（二）启示
1、较低的人民币汇率变动对我国物价水平的传递为我国的汇率形成制度改革指明了方向。较低的汇率传递表明我们没有理由担心汇率波动(Calvo 和Reinhart(2002) ) ，相反，加大人民币汇率的波动有利于进一步减小人民币汇率变动对我国物价水平的传递，从而有利于减小外部冲击对我国物价水平的影响。
第 20 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
因此我国汇率改革的方向应该是进一步放宽人民币汇率波动的幅度，实行更富有弹性的汇率制度。政策制定者应该加快人民币汇率决定的市场化改革进程，其中，最关键的是稳定人民币汇率的预期，给市场一个相对稳定的汇率信号，从而减少大量短期资本进入中国，最终起到缓解通货膨胀的作用。
2、我国消费者价格指数的变动受上游价格传导、国内需求状况、货币供应量的收缩、国际石油价格涨跌等多种因素的影响，因此追求稳定的物价水平也应多头并举，而不应失之偏颇。当前，外需放缓、国内需求疲弱、存货调整、货币政策“稳健”、国际石油价格有所上扬等因素使得我国的物价走势具有更多的不确定性。在不确定的宏观经济形势下，如何提高宏观调控政策的可信性和一致性，引导和稳定社会公众的物价预期，是一个重要的理论和实践问题，值得我们做进一步的探索和考察。
第 21 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
参考文献
[1] 周杰琪.人民币汇率变动对国内价格水平的传递效应[J].统计研究，
2010(8).
[2] 潘锡泉，项后军.人民币升值能够有效抑制通货膨胀吗?——基于内生结
构突变协整方法的汇率传递视角［J］.国际金融研究，2010(12). [3] 范志勇，向弟海. 汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].
金融研究，2006(2).
[4] 陈六傅，刘俊厚.人民币汇率价格传递效应[J].金融研究，2007(4):1-13. [5] 卜永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响[J].金融研究，
2001(3):78-88.
[6] 黄寿峰，陈浪南. 结构变化下人民币汇率对物价传递的效应、动态运行
及宏观决定[J].统计研究，2010(4).
[7] 陈浪南、何秀红、陈云.人民币汇率波动的价格传导效应研究［J］. 国
际金融研究，2008(6) :55-62.
[8] 张成思. 人民币汇率变动与通货膨胀动态走势［J］.国际金融研究，
2009(5).
[9] Obstfeld，M.，Rogoff，K. “Exchange Rate Dynamics Redux”，Journal
of Political Economy，1995，3 (3) ，624-660.
[10] Devereux，Michael B.，Yetman，James. “Price adjustment and exchange
rate pass-through”，Journal of International Money and Finance，2009，1-20.
[11] Clarida，Richard，and Jordi Gali. Sources of Real Exchange Rate
Fluctuations: How Important Are Nominal Shocks ［J ］. NBER Working Paper，1994: 46-58.
[12] Dornbusch， R. ， 1987， + Exchange Rates and Prices， ， Ameri can
Economic Review ， pp.93-106.
[13] Taylor， M.P. Low Inflation， Pass-Through， and the Pricing Power of
Firms [J]. European Economic Review，2000(44) :1389～1408. [14] 施建淮，傅雄广，许伟.人民币汇率变动对我国价格水平的传递［J］.
第 22 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
经济研究，2008(7) :52-64.
[15] 毕玉江，朱钟棣. 人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差
修正模型的实证研究［J］.财经研究，2006(7).
[16] 吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证分析［J］.国际金融
研究，2007(8).
[17] 刘亚，李伟平，杨宇军.人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响:汇率传
递视角的研究[J].金融研究，2008(3).
[18] 梁东黎.物价和汇率的决定的一般均衡分析——对人民币内贬外升现象
的解释［J］.财贸研究，2009(5).
[19] 中国人民银行营业管理部课题组.外部冲击与我国物价水平的决定——
基于结构VAR模型的分析［J］.财贸研究，2009(8).
[20] Choudhri， E.U. and Hakura， D.S. Exchange Rate Pass-Through to
Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matters?[J]. Journal of International Money and Finance， 2006 (25) : 614-639.
[21] Amit Ghosh and Ramkishen S. Rajan. Exchange Rate Pass-Through in
Korea and Thailand: Trends and Determinants[J]. Japan and the World Economy，2008，vol (1) :55-70.
Study in effect of RMB Exchange Rate to Currency inflation --Analysis on pass-through effect based on different sample data
【Abstract 】This paper analyses the coexisting of appreciation of RMB and inflation from the aspect of exchange rate appreciation expectations. By using SVAR through full-sample data (from December，2001 to June， 2011) and sub-sample data (December 2001 to June，2005 and July， 2005 to June，2011)， we investigate the effect of supply (i.e. supply of currency and prices of houses)，demand (i.e. industrial added value)， external factor (i.e. prices of oil in dollar) and exchange rate (i.e. nominal
第 23 页 共 24 页
汇率冲击对通货膨胀走势影响的研究
effective exchange rate of RMB) on Chinese domestic prices inflation， together with their transfer effect domestic consumer prices given different exchange rate system. The full-sample data tells us that exchange impact has little effect on Chinese CPI .The sub-sample data tells us that after exchange reform of 2005， there is a rising effect of exchange impact on Chinese inflation. This paper also analyses the reason why appreciation of RMB reduced the rate of inflation through monetary substitution effect and asset price effects. At last， it gives some suggestion on Chinese monetary and exchange policy.
【Key words】Exchange rate impact; Nominal effective exchange rate of RMB；Currency inflation; SVAR
第 24 页 共 24 页
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容