股权性质、融资约束与投资效率

股权性质、融资约束与投资效率吕宏亮利用KZ指数衡量企业受到的融资约束程度，利摘要：本文以我国A股上市公司2013-2018年数据为研究样本，用Richardson模型衡量上市公司投资效率，并且在此基础上检验融资约束与投资效率之间的关系。同时结合我国的具我国A股上市公司广泛存在融资约束和非效率投资问体情况，对不同股权性质的企业进行更深一步分析。研究发现，题，民营企业融资约束更严重且对投资效率的负向影响更为显著。投资效率关键词：股权性质；融资约束；投融资是企业最重要的财务决策，投资有利于企业当企业面临外部融资资源优化配置，推动企业发展壮大。会增加现金持有量。约束时，为了更好地把握投资机会，已有研究表明我国制造业上市公司普遍存在融资约束，（2008）但企业受到融资约束程度存在差异。何青和王冲分析表明不同行业公司的现金流和投资规模不同，市场任竞争越激烈的行业，企业投资规模和现金流量就越大。（2016）露露研究发现融资约束下企业投资和扩张开销更多的依赖于企业内部留存收益，导致企业对外投资活动对内部现金流的敏感性逐渐增强。对于企业股权性本文通过我国A股上市公司样本，探究股权质、融资约束与投资效率之间的关系进行研究，衡机制，致使股东大会达不到理想的效果，形同虚设，不优化股权结构，分散大股东的利于人才选拔和公司发展。有助于提持股比例，使中小股东参与到公司决策当中来，高他们的积极性，进而提高环境会计信息披露的质量。（二）加强舆论宣传，提升员工的环保意识社会新闻媒体通过环保宣传使得环保意识深入人就会迫于压力，同时也是心，公司决策者在投资管理时，为了塑造公司良好的社会形象，更多的考虑环境因素带来的效益影响，从而提高公司对环境会计信息披露的主动性和积极性。六、研究不足主要考虑第一大1.本文在选取股权集中度指标时，股东的持股比例，实际上也许和第二大股东持股数相差但不影响结不大，区别不明显。对研究结果有一定影响，论。2.本文在对环境会计信息披露质量进行打分时纳入的影响因素不全面，造成环境会计信息披露指数存在一定误差，可能会对结果有一定影响。可以考虑针对以上研究不足，以后的进一步研究中，持股比例较高的前几名大股东作为股权集中度的度量指考虑更多的影响因标，在度量环境会计信息披露指数时，素和分析指标，全面衡量环境会计信息披露质量。资助项目：性质在融资约束对投资效率的影响中所发挥的作用。一、理论分析与研究假设（一）股权性质与融资约束的理论分析根据信息不对称理论，资金供需双方掌握的信息不规模、经营状况不一致导致融资约束，而企业股权性质、同，掌握信息程度又存在差异。当外部融资受到阻碍时，企业为了不错失适合的投资机会，往往利用内部融资进行投资。内部融资主要是企业的经营活动形成的现金流，与企业的盈利能力密切相关，企业盈利水平越高，经营净企业产生投资资金不足现流量越高，内部资金就越充足，象的可能性就会越低。而当内部利润积累不能满足投资即使投资项目净现值项目需要，外部融资又难以获得时，文章受云南省教育厅科学研究项目资助，资助编号2020J0394。.com.cn. All Rights Reserved.参考文献：绿色创新投入与企业环[1]徐秀燕.管理层未预期货币薪酬、境会计信息披露[J].财会通讯,2019(27):48-52.[2]KePeng,YongBoKang.TheEffectofInternalStake-holdersonEnvironmentalPerformanceInformationDisclosure:Ev-idencefromChina[J].AppliedMechanicsandMaterials,2014(7):248~251.[3]赵选民,杨梦琳.环境会计信息披露质量与公司治理结构关系研究———基于资源型企业的数据分析[J].中国注册会计师,2016(08):45-49.[4]王思思,陆新文.环境会计信息披露影响因素研究———以我国钢铁行业上市公司为例[J].中国商论,2017(11):161-163.[5]赵海侠.我国上市公司环境信息披露探究———以造纸及纸制品业为例[J].会计之友,2018(23):71-75.[6]李红霞,杨阳.煤炭企业安全投入对企业绩效影响研究———基于股权集中度的调节作用[J].财会通讯,2019(24):90-94.[7]徐新鹏,王德凡,尹新哲.会计准则变迁、准则执行环境与薪酬契约有效性[J].管理工程学报,2019,33(02):110-119.[8]任殿顺,张淑雅.股权集中度与出版上市公司绩效实证研究[J].出版广角,2019(21):31-36+81.（作者单位：云南财经大学会计学院）20大于零，企业也会舍弃该项目。虽然民营企业可以通过内部融资、银行借款和发行股票或债券等方式筹集资金，但是企业上市条件与债券发行的审批制度等约束条件致使民营企业发行股票或债券融资的可行性较低，所以内部融资和银行贷款成为民营企业主要融资方式。而信息不对称导致民营企业贷款成本高，且不能从银行获得足额的贷款（张小茜和高林玲2012），相比较而言，国有企业受到银行、投资者和相关政府的特别对待，国有企业具有更多的外部融资渠道，更容易获得资金（吴昊旻和谢广霞2015）,据此本文提出假设1：假设1：我国上市公司普遍存在融资约束，民营企业的融资约束比国有企业更为严重。（二）融资约束与投资效率的理论分析当外部融资困难时，企业内部资金持有量将直接影响企业投资活动。若企业没有持有足量的内部资金就有可能产生投资不足的现像(MyersandMajluf1984)。首先，投资决策是企业最重要财务决策之一，投资有助于企业资源重新优化配置，促进企业发展和扩大。但是在融资约束情况下企业无法获得所需资金，即使投资项目净现金值远大于零，企业也会迫不得已放弃，引发投资不足，从而导致企业投资效率低。与民营企业相比，国有企业与政府部门具有天然的关系，获得财政支持的机会更多，且国有企业与银行具有较深的历史渊源，更容易获得银行贷款支持，融资约束程度较低。但是由于国有企业经营压力小、融资便利和预算软约束可能不注重资金使用效率，产生投资效率低下的现象（吴昊旻和谢广霞2015）。其次，立足于政府干预角度，国有企业受到行政干预会更多，需要承担更多政府目标如增加就业机会、推动经济发展、改善环境状况、提高人民生活水平等，导致国有企业经营目标较为复杂。即使投资项目不能给企业带来丰厚回报甚至带来亏损，国有企业仍需要继续投资。此外由于国家控股企业和政府存在直接或间接的合作关系使得国有企业能够较为便利地从当地政府获得财政补贴。对比来说，民营企业受到政府行政干预较少，企业内部经营不受到行政干扰，同时在股东和债权人双重监督下能够有效的避免管理者私利而导致的过度投资现象。由此提出以下研究假设：假设2：国有企业与民营企业的投资效率存在差异，且民营企业的融资约束对投资不足影响更大。二、数据来源与模型构建（一）样本选取与数据来源以2012-2018年上证A股上市公司数据为初始研究样本，由于部分变量为递延变量所以本文实际研究窗口为2013-2018年。然后，按照以下标准对研究样本进行筛选：（1）为避免异常值的影响，仅使用非ST公司进行分析，将ST、*ST、PT公司进行了剔除。（2）由于研究变量中用到多个差量指标，所以在进行数据处理时需要用到2012年数据，因此剔除2012年新上市公司。（3）根据选取的变量指标，对于数据库数据不全、数据异常、年份残缺的样本予剔除。所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），经过筛选最终获得734家上市公司，共4404个公司样本，其中国有控股公司样本3087个，民营控股公司样本1317个。为避免极端值对数据准确性的影响，对连续数据进行上下1%的Winsorize处理。（二）模型构建与变量定义采用KaplanandZingales的研究方法，构建模型1来检验假设1。KZ=b1CFi,t+b2Qi,t+b3Levi,t+b4Divi,t-b5Cashi,t（1）采用Richardson模型的残差辨别企业投资效率情况，残差为正代表投资过度，为负代表投资不足。构建了模型2检验假设2。相关变量说明及计算方法见表1。（2）其中，因变量投资水平（Invest）用构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期初总资产表示。自变量融资约束采用kz指数衡量，股权性质（O）采用哑变量。其他控制变量还有经营现金流量（CF）、股利分配率（DIV）、负债水平(Lev)、公司规模（SIZE）等并对行业和年份进行了控制。三、实证分析（一）描述性统计结果1.相关变量描述性分析。从变量相关性检验结果可知，企业现金持有量的变动、企业经营活动现金流量净额、公司成长性、资产负债率、现金股利的标准差均在0至2之间，说明样本数据总体分布较为均匀。从均值看，虽然国有企业的经营现金流大于民营企业，但是国有企业的现金持有量明显小于民营企业，一定程度上说明国有企业融资约束较民营企业弱。国有企业的投资额均值、方差、最大值分别为0.049、0.071、1.790，而民营企业的投资额均值、方差、最大值分别为0.059、0.126、1.885。国有企业投资额均值、方差、最大值均小于民营企业，国有企业可能由于管理层经营压力小等原因产生投资效率低。2.融资约束描述性统计。融资约束（KZ）指数进行了描述性统计，首先对总样本数据按照KZ指数结果进行排序分组，从高到低取前33%定义为高融资约束组，取后33%定义为低融资约束组，KZ指数样本组共2668条数据其中国有企业1832条数据，民营企业836条数据。民营企业中高融资约束企业占比为56.94%，而国有企业高融资约束占比为46.83%，说明我国企业普遍存在融资约束问题，并且民营企业融资约束明显高于国有企业。3.投资效率描述性统计。对国有和民营分组样本分布统计了2013-2018各年度的样本投资效率情况。投资21.com.cn. All Rights Reserved.效率根据模型2回归结果预测残差判断，当残差大于零，企业投资过度；当残差小于零，企业投资不足。从投资效率描述性统计可以发现，无论国有企业还是民营企业均存在投资不足和投资过度现象，其中投资不足企业数量明显大于投资过度企业数。民营企业在2013-2018年投资过度企业数量占比分别为28.9%、36.24%、31.65%、33.48%、37.16%、27.98%，而国有企业在此期间投资过度企业占比为33.46%、49.13%、33.66%、35.01%、33.85%、30.17%。由此可见，2013-2018年国有企业投资过度占比明显高于民营企业，说明国有企业投资过度情况与民营企业相比较为严重，进而也表明国有企业有足够的资金进行投资。（二）相关性分析相关变量相关性检验显示，经营现金流量（CF）与融资约束指数（KZ）在5%水平上显著为负，说明企业生产经营水平越高，企业对外融资越便利。企业现金持有量（Cash）与融资约束指数（KZ）在5%的水平上显著为负，表明企业持有过多现金会产生管理层自利行为，导致外部投资者对企业的信任度降低，进而企业融资困难。企业现金股利（Div）与融资约束指数（KZ）在5%水平上显著为正，表明企业分配大量的现金股利给予外部投资者传递企业经营状况良好的信号，进而有利于外部融资。（三）回归分析1.融资约束回归结果分析表1KZ指数回归结果注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著，双尾检验。由表1可知，全样本的F值8.979在1%水平下显著，R2为1说明KZ指数整体拟合程度较高，通过显著性检验并且解释能力较高。经营现金流量、现金持有量、资产负债率、成长性和现金股利均在0.01上显著，且经营现金流和现金持有量与KZ指数负相关，资产负债率、成长性和现金股利与KZ指数正相关。由此可见，低经营现金流量、低现金持有量、低股利支付率，高负债水平以及拥有较多投资机会情况下，上市公司通常面临较大的融资约束，与上文的假设相一致，同时这与魏志华等（2014）对我国上市公司的研究结果相一致。2.企业投资效率的回归分析运用模型2，对公司成长性、负债水平、现金持有量、公司规模、股利分配率、年龄、行业和年份控制后，检验融资约束（KZ）和股权性质（O）对投资效率影响，主要变量的回归结果如表2所示。由表2可知，股权性质变量（O）显著负相关，表明国22有股权性质对企业投资效率具有负向影响，不利于企业投资效率的提升。在分组样本中，民营企业和国有企业的融资约束指数(KZ)与投资额（Invest）均值在1%的水平上显著负相关，表明融资约束会抑制企业的投资活动，导致企业投资不足问题，且民营企业融资约束指数系数明显小于国有企业融资约束指数系数，说明民营企业融资约束对投资效率的负影响较国有企业而言更加明显。分析结论与前文较为相近，所以前文结论可信度较高。表2股权性质、SA指数与投资效率回归分析四、研究结论及启示研究结论本文主要研究融资约束对投资效率的影响，以及股权性质的调节作用，选取了2013至2018年734家企业共4404个样本，研究结论如下：（1）我国上市公司普遍存在融资约束的现象，且相比于国有企业而言，民营企业受到融资约束影响更为严重。（2）我国上市企业普遍有投资效率低的问题，国有企业投资效率问题比民营企业更为严重。（3）融资约束对投资效率具有负向影响，在民营企业中表现更为突出。据此提出如下建议：第一，企业应增加信息透明度，降低融资约束。增强企业信息透明度能够提升外界对企业的信任和了解，降低信息成本，提升企业投资效率。因此企业披露自身信息能够给社会产生积极影响，减少信息的不对称，减少投资壁垒，有助于企业的投融资行为。第二，企业应增强公司治理水平，提高投资效率。确保财务结构的合理性是加强公司治理水平的重要手段之一。国有上市公司应当合理安排财务结构，控制财务权力，落实有效的财务激励与约束机制。只有建立合理的财务治理结构，将财务指标维持在一定范围内，公司的治理水平才能得到增强，企业的投资效率才会得以提高。参考文献：[1]KaplanstevenN,LuigiZingales.DoInvestment-CashFlowSensitivitiesProvideUsefulMeasuresofFinancingConstraints[J].QuarterlyJournalofEconomics,1997,112(1):169-215.[2]邓翔.中国上市公司融资约束的行业特征分析--基于641家上市企业的Logistic回归分析[J].宏观经济研究,2014(1):107-117.[3]魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束———基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究,2014(5):73-80.（作者单位：山东科汇电力自动化股份有限公司）.com.cn. 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