完善证券公司业务信息隔离机制问题探讨

胡伏云 姚松涛

（中国证监会广东证监局，广东 广州 510120）

摘要：近年来，证券公司投行、投资等业务部门相互利用敏感信息炒卖股票，研究人员发表严重失实的研究报告和炒卖研究报告所推荐股票等情形时有发生，部分证券行业人士甚至认为“靠山吃山”是证券行业的潜规则。这些问题，反映出证券公司内部业务信息隔离机制存在严重缺陷，研究人员独立性、公正性和客观性缺失。本文分析了目前证券公司在信息隔离方面存在问题的外在表现形式和内在实质，对国内外证券业信息隔离制度进行了比较，并在此基础上提出了加强证券公司业务信息隔离工作，防范利益冲突和杜绝利益输送的几点建议。 关键词：证券公司；信息隔离；业务防火墙；利益冲突

作者简介：胡伏云，中国证监会广东证监局副局长。姚松涛，供职于中国证监会广东证监局机构监管一处。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

证券公司业务信息隔离存在的主要问题

一、问题的主要表现形式

表现形式1：证券公司研究咨询人员炒卖自身所推荐的股票

案例：2007年4月中旬，原联合证券研究员宋华峰前往广济药业公司实地考察，回来后曾多次向同事提及该股，认为“股票不错，应该还能涨”。 4月16日至5月18日，宋以联合证券的名义连续发布四篇价值分析报告大力推荐广济药业，报告中所述利好与实际情况有出入，有误导投资者嫌疑。期间，广济药业股价从9元左右涨至19.9元，涨幅超过100％。据深交所调查的结果显示，宋以本人的名字开户，参与了广济药业的交易，构成了违反有关法律法规的行为，监管部门已对此立案稽查。

表现形式2：证券公司研究咨询人员违规发表严重失实的研究报告

案例：2007年1月11日，华林证券员工谭锡文在和讯网发布《天伦臵业：随时出爆炸性“预增公告”》的署名文章，称天伦臵业“随时会出台一个预增1000%的公告”，短线极具爆发性，且公司大股东天伦集团将整体上市。但1月13日天伦臵业（000711.SZ）发布业绩预告称，公司2006年度业绩预计亏损金额约2700万元。广东证监局立即要求华林证券查明有关情况并进行严肃处理。经调查核实，谭锡文不具备证券投资咨询业务执业资格。华林证券给予谭锡文留司察看半年、下调两级工资的处分，谭旋即离职，又到广东电台财经928担任特邀股评人士。广东证监局责令要求华林证券与广东电台协商，取消了谭的节目。

表现形式3：证券公司业务信息不受约束地跨部门传递

据一些证券公司的内部稽核工作中发现，证券公司内控制度不严密，存在高级管理人员同时分管一、二级市场业务部门、各业务部门人员的流动无章可循、借调研究部门人员参与投行项目、对涉及投行业务的目标公司股票没有列入限制交易范围、投资业务所涉及的股票没有统一监控和管理致使异常交易时有发生、研究咨询人员配合公司投资或投行业务向公众或公司客户发布带倾向性的研究报告等问题。

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类似宋华峰等证券从业人员利用职务之便炒卖股票、谭锡文等人发布违背事实的消息等行为在证券业屡见不鲜，部分证券行业人士甚至认为“靠山吃山”是证券行业的潜规则。而证券公司业务信息隔离制度不完善的问题由来已久，即便制定了有关规定的公司，其制度的执行往往也得不到保障。

二、问题的实质 1．利益冲突

“利益冲突”一词起源于英美衡平法。通常是指“一个人的自身利益与此人对其他人所负的受信义务的情形，或者一个人对两个或以上的人负有相互冲突的受信义务的情形。”利益冲突主要有以下几个特征[注:引自焦津洪，《论管制知情交易的自律机制》——信息长城（Chinese Wall）][1]：

（1）“利益冲突”是一种状态或意境，在这种意境下，受托人的个人利益与委托人的利益之间存在发生冲突的可能。因此，利益冲突并不局限于某种特定行为，即使受托人尚未做出某种具体的行为，只要他使自己处于个人利益与委托人利益有可能发生冲突的地位，就可能构成利益冲突。

（2）“利益冲突”所强调的是冲突的可能性，换言之，是委托人的利益受到损害的可能性，并非限于其实际所受损害本身。即使受托人并没有给委托人的利益造成实际的损害，甚至可能带来利益，仍可构成利益冲突。

（3）“利益冲突”是一种客观的状态，受托人主观上是否具有过错并不重要，即使受托人主观上没有损害委托人利益的意图，甚至是出于对委托人利益的维护，仍然可能构成利益冲突。

（4）“利益冲突”可以因委托人同意而免责。事先及事后向委托人充分地披露所有的重要情况是被信任者关系中受托人最重要的义务之一。如果受托人事先将可能出现的利益冲突充分地告知了委托人，且得到委托人的认可，则不构成利益冲突。

综合类证券公司的利益冲突主要有两种类型：一种是证券公司自身利益与其对客户的信托义务之间的冲突。另一种是证券公司对于两个以上的客户所负的受托义务的冲突。前文所列的3种表现形式是我国证券公司较为常见的情况。

证券公司业务涉及的利益主体主要有证券公司、证券公司员工（包括证券公司高管及内部董事、监事等）、证券公司及其员工的利益相关者（包括证券公司股东、实际控制人、重要关联方、重要客户、员工亲属及关联人等）、一般投资者。这四类利益主体与证券公司关系的疏密程度的不同，造成了证券公司在业务开展中对四类主体的利益优先程度不一，这就造成证券公司业务存在利益冲突的情形。

在国外，通常要求证券公司建立完善的信息隔离机制、提高分析师独立性等措施解决利益冲突问题或作为抗辩的理由。但是，在国内，多数证券公司的业务隔离措施仍然停留在只有原则性规章的初级阶段，业务信息隔离制度可操作性不强，未能根据经营管理和业务发展情况主动强化和完善相关制度。此外，如何确保研究咨询人员的独立性、客观性等问题还没有引起证券公司的高度重视，还没有建立起相应的管理机制来确保研究人员的独立性，研究咨询人员的独立性意识仍然停留在为保护自身声誉和竞争地位的自发阶段。由于证券市场参与主体日趋多样化，这种缺乏法律和制度规范的状况可能会引起较多的利益冲突情况的产生。

2．利益输送和内幕交易

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由于证券公司在业务开展中具有信息优势，加之各利益主体在利益冲突情形中地位的不同，导致证券公司在业务运作中不可避免地存在多种利用优势信息惠及证券公司、证券公司员工及双方利益相关者而损害一般投资者的现象，从而进一步演变为利益输送或内幕交易等违法违规行为。综合分析，证券公司利益输送和内幕交易的行为主要有以下几种：

（1）证券公司及其员工与外部利益相关者间的利益输送行为，包括证券公司及其员工向外部利益相关者违规透露敏感信息或者证券公司利用信息优势在业务运作中做出惠及外部利益相关者的行为等情形；

（2）证券公司内部各类业务部门间的利益输送行为，包括证券公司各部门间敏感信息的违规传递或者证券公司内部各业务部门之间利用信息优势做出互相惠及彼此的利益输送行为等情形；

（3）证券公司同一业务类型下不同部门间的利益输送行为，主要包括证券公司投资业务类部门中自营、资产管理等部门间涉嫌操纵市场的倒仓行为等利益输送情形；

（4）证券公司各业务部门及其员工利用优势信息谋取私利的各种违法违规行为，包括证券公司各业务部门员工利用从业务工作中获取的优势信息直接或间接进行证券交易等行为。

证券公司业务信息隔离有关法规的国内外比较

一、成熟市场对业务信息隔离的有关规定

国际上金融业的隔离机制主要分为防火墙（FireWall）和信息墙（ChineseWall，又称“中国墙”或“信息长城”）。这两者的内涵、作用各不相同。信息墙制度是指综合性金融机构制定的一系列内部制度和规定，其目的是隔离不同部门之间的信息和规范信息的流动，以防止因利益冲突引致的利益输送或内幕交易，信息墙制度以“信息”为规范对象。防火墙分为法人防火墙和业务防火墙，法人防火墙用于隔离金融集团各个不同业务子公司之间的经营风险传递，业务防火墙则通过岗位设臵、制度安排、业务流程分离来隔断业务风险在同一机构不同部门或同一业务不同环节之间传递，防火墙以“风险”为规制对象。

国际上关于防范利益冲突和内幕交易的信息墙制度经历了起步、探索、全面发展等阶段，并在实践过程中不断得到补充、完善。其主要内容有信息隔离、规范信息利用、确保分析师独立性、制度的执行和约束等机制。

1．信息隔离机制

信息隔离机制是信息墙的基本内容。信息墙制度的建立始于1968年SEC诉美林证券案，当时美林证券作为道格拉斯飞机制造公司的主承销商，在得知道格拉斯公司盈利即将出现大幅度下降的情形下，美林证券承销部向机构销售部泄露了此消息，后者又将此消息泄露给美林的一些客户，这些客户立即将持有的道格拉斯公司股票全部抛出并对该股票进行卖空交易，但美林还为公司其他一些客户继续购买道格拉斯公司的股票。SEC对美林提出诉讼，后来美林与SEC达成和解，接受SEC的处罚，并同意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕交易提供更加有效的保护”。

尽管各国关于信息隔离机制的标准不一，但基本上都具备以下内容：

（1）证券机构各部门均应正式制定符合有关证券法律规定和要求的行为守

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则。

（2）指明在哪些情况下可能发生对信息的滥用和利益冲突。

（3）守则应详细规定信息隔离的具体手段和程序，例如规定任何部门的文件、计算机数据、档案等，其他部门的人员非经特别授权不得阅读；雇员在公司内部公共场所、餐厅不得谈论内幕信息；不同部门的雇员不随意调动等等。

实际上，信息隔离机制是一种证券机构内控制度，目的是通过隔离不同业务部门的信息来防范证券机构业务开展中各业务部门由于所代表的利益不同而可能产生的利益冲突。但是，信息墙制度属于自律范畴，无法有效防止证券机构滥用其在业务过程中获得的内幕信息为机构自身或其客户牟利。

2．限制清单和监视清单制度

为了进一步防范证券机构滥用信息优势进行利益输送或内幕交易，一些发达国家要求证券机构采取更为严格的限制清单和监视清单制度[1]。

限制清单制度要求证券机构一旦获得某目标公司的内幕信息，或者建立了该目标公司有关的某种业务关系（如签订投行业务协议等），就要将目标公司证券列入限制清单。证券机构不得向客户推荐或自己交易列入限制清单的证券，也不得向机构内部任何未经许可的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。限制清单制度从根源上堵住了证券机构及其人员获取内幕信息的渠道，是对信息隔离机制的重要补充。但当证券机构把某种证券列入限制清单时，外界可能猜测公司拥有有关该证券的内幕信息，反而不利于内幕信息的保密。

监视清单制度是指当公司由于可能拥有有关某种证券的高度敏感信息而不便于将该证券列入限制清单时，则将其列入另一更为保密的清单，只供极少数高管人员掌握。对被列入监视清单的证券，证券机构要对本公司直接进行该证券交易或建议客户进行该证券交易等业务予以监控，并尽量对该证券的分析、研究和交易保持低调。与“限制清单”不同，证券机构对列入监视清单的股票并不禁止交易，也不在公司内部公布，而只是由少数高级管理人员进行秘密的控制，以预防或阻止知情交易及其他可能产生利益冲突的行为发生。一旦导致某种证券被列入监视清单的事件被公开，则该证券一般就会被列入限制清单。监视清单制度有效地弥补了限制清单制度的缺陷。

3．提高研究分析人员独立性的有关规定

要防范和杜绝利益输送和利益冲突，除了要求证券机构隔离业务信息和规范信息交换渠道以外，还有必要对证券机构研究分析加以规范，证券公司研究分析工作是对已获信息的再利用与再加工的过程，对其实施规范的重要性不言而喻，因此，西方证券市场通常对研究分析人员的研究行为采取静默期制度，并要求证券机构实施有效薪酬考核制度来确保研究分析人员的独立性，同时，要求证券机构强化研究成果发布的管理，严防敏感和内幕信息的不当利用和外泄行为。

（1）限制研究分析人员参与投行业务

为保证研究人员的独立性与公允性，国外成熟市场信息隔离制度中均严格禁止证券机构研究分析人员参与本机构为开展投行业务而进行的各种商业推介等公开活动，并限制研究分析人员在机构从事目标公司投行业务期间与目标公司进行接触。

（2）实施“静默期”

“静默期”一般是指由研究人员所在机构包销或管理的证券发行活动之前和

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之后的一段时期内，在公开发售中担任经理人、保荐人或包销商的证券机构中的研究分析人员不能从事关于该证券发行人的投资研究分析工作，并禁止发表有关研究报告，以避免研究分析部门为配合本公司投行业务而产生利益输送行为。

（3）执行独立的薪酬制度

为确保证券机构的研究分析部门及其人员独立、客观、公正地开展研究工作，成熟证券市场的一些法规、规章和自律性规定要求证券机构充分考虑研究分析人员薪酬的来源和影响其薪酬的法定裁量因素，并采取独立的薪酬制度，要求研究分析人员的薪酬不应与其对投行等业务部门的贡献率挂钩。

（4）建立研究报告内容审核机制并规范发布流程

成熟证券市场的相关法规还专门规定，未经合规管理部门允许，研究分析人员一律不得向其他业务部门提前透露其研究报告的内容，并禁止其他业务部门对研究报告进行预先审批或提出倾向性意见等行为。

（5）限制研究分析人员及其关联人买卖其研究的目标公司证券

为避免研究分析人员的个人利益影响研究报告的公允性，防范利益冲突，国外证券市场的相关法规通常设有“持有期”条款，禁止研究分析人员及其关联人在研究报告发布前后买卖所研究的目标公司证券，同时要求研究分析人员在研究报告中对持有目标公司证券情况、可能影响研究分析人员立场的重要关联情况等进行强制披露，并对披露内容的方式和标准作出明确的规定。

4．有关制度执行有效性的规定

信息隔离制度、限制清单和监视清单制度、研究分析人员独立性规定是证券机构的内部自律性约束机制，能否起到有效防止利益冲突和利益输送的作用，取决于制度是否能够得到严格执行。对此，国外证券市场对信息隔离制度的执行作出了明确的规定，国外证券机构对信息隔离制度的执行情况也积累了许多行之有效的经验。一是通过构建多层次法规体系来确保制度执行的有效性。成熟证券市场的国家一般由监管机构、行业自律组织、交易所制定原则性要求，并由证券机构根据规章的要求，结合自身实际，制定可操作性强的工作规程。二是要求证券机构明确负责业务信息隔离的监察部门并实施流程化管理。三是明确处罚措施，完善外部监督机制，提高规章的约束力。

二、国内关于证券公司业务信息隔离的法规

目前，国内关于证券公司业务隔离的有关法规，主要借鉴了成熟证券市场国家防火墙制度的经验，以业务隔离规定为主。

业务和信息隔离规定的法律依据是《证券法》第一百三十六条，处罚条款为第二百二十条。根据《证券法》的有关规定，中国证监会制定了以《证券公司内部控制指引》为核心，证券公司各项业务管理的规范性文件为配套的业务隔离规则体系。《证券公司内部控制指引》对各项业务的隔离、独立运作等方面提出原则性要求，还对风险管理部门、内审稽核部门对各项业务的监控作出明确规定。各项业务的具体隔离规定则在各项业务管理的规范性文件（详见表2）中进一步细化和明确。综合我国现行法律法规，对证券机构业务隔离的主要要求是：

1．禁止证券机构将自营业务和代理业务混合操作。

2．要求从事证券自营、代理及客户资产管理等方面业务的综合类证券机构将不同业务的经营人员、资金、帐目分开。

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表1：我国证券法律、法规关于业务隔离的规定 序法律法规 号 具体规定 备注 2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，2006年1月1日开始实施。 1 第6条规定 证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。 第136条 证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。 证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销《中华人业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得民共和国混合操作。 证券法》 第220条 证券公司对其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务、证券资产管理业务，不依法分开办理，混合操作的，责令改正，没收违法所得，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款；情节严重的，撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。 1993年《股票发第45条：经批准从事证券自营、代理和投资基金管4月22行与交易2 理业务中二项以上业务的证券经营机构，应当将不同业务日国务暂行条的经营人员、资金、帐目分开。 院令第例》 112号 表2：中国证监会关于风险隔离制度的有关规定 序监管部门具体规定 备注 号 规章 第八条 设立综合类证券公司除应当具备证券法规定的条件外，还应当符合以下要求：（一）有规范的业务分开管理制度，确保各类业务在人员、机构、信息和帐户等方面有效隔离； 第二十九条 证券公司应当建立有关隔离制度，做到投资银行业务、经纪业务、自营业务、受托投资管理业务、证自2002《证券公券研究和证券投资咨询业务等在人员、信息、账户上严格年3月11 司管理办分开管理，以防止利益冲突。 日起施法》 第三十条 综合类证券公司应当设立独立于业务部门的合行。 规审查机构，证券经纪公司应当设立合规审查岗位，负责对公司经营的合法合规性进行检查监督。主要合规审查人员应当在中国证监会备案。 第四十三条 落实中国证监会对证券公司高级管理人员实行谈话提醒制度，对证券公司在经营管理中出现的问题,

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序监管部门号 规章 具体规定 备注 2 《证券公司治理准则（试行）》 3 《证券公司内部控制指引》 4 《证券经营机构证券自营业务管理办法》 中国证监会可以质询证券公司的高级管理人员,并责令其限期纠正。 第六十七条 证券公司对客户负有诚信义务，不得侵犯客证监机户的财产权、选择权、公平交易权、知情权及其他合法权构字益。 【2003】第六十八条 证券公司不得挪用客户交易结算资金，不得259号，挪用客户委托管理的资产，不得挪用客户托管在公司的证自2004券。 年1月第七十条 证券公司在经营活动中应当履行法定的信息披15日起露义务，保障客户在充分知情的基础上做出决定。 施行。 第十六条 证券公司主要业务部门之间应当建立健全隔离墙制度，确保经纪、自营、受托投资管理、投资银行、研究咨询等业务相对独立；电脑部门、财务部门、监督检查部门与业务部门的人员不得相互兼任，资金清算人员不得[证监机由电脑部门人员和交易部门人员兼任。 构字第五节 研究咨询业务内部控制 [2003]2第七十六条 证券公司应重点防范传播虚假信息、误导投60号] 资者、无资格执业、违规执业、以及利益冲突等的风险。 自2003 第七十七条 证券公司应加强研究咨询业务的统一管理，年12 完善研究咨询业务规范和人员管理制度，制定适当的执业月25日回避、信息披露和隔离墙等制度，防止利益冲突。 实施 第七十九条 证券公司应通过部门设置、人员管理、信息 管理等方面的隔离措施，建立健全研究咨询部门与投资银行、自营等部门之间的隔离墙制度；对跨隔离墙的人员、业务应有完整记录，并采取静默期等措施；对跨越隔离墙的业务、人员应实行重点监控。 第十二条 证券经营机构从事证券自营业务，不得从事有关禁止证券欺诈行为的法规规定的内幕交易。 第十四条 证券经营机构从事证券自营业务不得有下列行为： （一）将自营业务与代理业务混合操作； 自1996（二）以自营帐户为他人或以他人名义为自己买卖证券； 年12月（三）委托其他证券经营机构代为买卖证券； 26日起（四）证监会认定的其他违反自营业务管理规定的行为。 施行。 第十七条 证券经营机构从事证券自营业务，应当建立和完善内部监控机制，认真贯彻执行国家有关政策和法规，始终保持遵规守法意识，防范和制止公司内部各种内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为的发生。 7

序监管部门号 规章 具体规定 第九条 自营业务必须以证券公司自身名义、通过专用自营席位进行，并由非自营业务部门负责自营账户的管理，包括开户、销户、使用登记等。 第十三条 建立严密的自营业务操作流程，投资品种的研究、投资组合的制订和决策以及交易指令的执行应当相互分离并由不同人员负责；交易指令执行前应当经过审核，并强制留痕。同时，应建立健全自营业务数据资料备份制度，并由专人负责管理。 第十四条 自营业务的清算、统计应由专门人员执行，并与财务部门资金清算人员及时对账，对账情况要有相应记录及相关人员签字。 第十五条 建立防火墙制度，确保自营业务与经纪、资产管理、投资银行等业务在人员、信息、账户、资金、会计核算上严格分离。 第十六条 自营业务的投资决策、投资操作、风险监控的机构和职能应当相互独立；自营业务的账户管理、资金清算、会计核算等后台职能应当由独立的部门或岗位负责，以形成有效的自营业务前、中、后相互制衡的监督机制。对自营资金执行独立清算制度，自营清算岗位应当与经纪业务、资产管理业务及其他业务的清算岗位分离。 十二、证券公司应建立有效的内部控制制度。遵循内部防火墙原则，使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离，防止内幕交易和操纵市场行为的发生。 附件四：主承销商关于股票发行回访报告必备内容 ６、证券公司内部控制的执行情况 说明公司是否已按照《证券公司内部控制指引》的要求，建立了与发行业务有关的业务控制，遵循内部防火墙原则，使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面隔离，内部独立部门是否实施了有效的监察，发行前后是否有内幕交易和操纵市场的行为发生。 1、集合资产管理业务实行集中统一管理，建立严格的业务隔离制度。公司负责客户资产管理业务和负责自营业务的高级管理人员不得由同一人兼任，严禁分支机构对外独立开展集合资产管理业务。 备注 5 《证券公司证券自营业务指引》 证监机构字[2005]126号 自2005年11月11日颁布实施 6 《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》 证监发[2001]48号自2001年3月17日起实行 7 《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》 自2004年10月21日起实行 8

序监管部门号 规章 《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》 具体规定 备注 8 《关于规范面向公众开展的证券投资10 咨询业务行为若干问题的通知》 证监机构字[2006]1第四条 证券公司应当健全业务隔离制度，确保融资融券24号。业务与证券资产管理、证券自营、投资银行等业务在机构、自2006人员、信息、账户等方面相互分离。 年8月1日起施行。 二、证券投资咨询机构及其执业人员从事证券投资咨询活动必须客观公正、诚实信用，不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供分析、预测或建议；预测证券市场、证券品种的走势或者就投资证券的可行性进行建议时需有充分的理由和依据，不得主观臆断；证券投资分析报告、投资分析文章等形式的咨询服务产品不得有建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容。 三、证券投资咨询机构及其执业人员在与自身有利害冲突的下列情况下应当进行执业回避： (一)经中国证监会核准的公开发行证券的企业的承销商或上市推荐人及其所属的证券投资咨询机构和证券 证监机投资咨询执业人员（包括自有关证券公开发行之日起十八构字个月内调离的证券投资咨询执业人员），不得在公众传播[2001]2媒体上刊登或发布其为客户撰写的投资价值分析报告，也07号。不得以假借其他机构和个人名义等方式变相从事前述业自2001务； 年10月 （二）证券公司的自营、受托投资管理、财务顾问和11日起投资银行等业务部门的专业人员在离开原岗位后的六个实施 月内不得从事面向社会公众开展的证券投资咨询业务； （三）证券投资咨询机构或其执业人员在知悉本机构、本人以及财产上的利害关系人与有关证券有利害关系时，不得就该证券的走势或投资的可行性提出评价或建议。 （四）中国证监会根据合理理由认定的其他可能存在利益冲突的情形。 五、证券公司应当建立起研究咨询业务与自营、受托投资管理、财务顾问和投资银行等业务之间的“防火墙”和相应的管理制度，从事面向社会公众开展的证券投资咨询业务的人员必须专职在研究咨询部门工作，并由所在机构将其名单向中国证监会和机构注册地的中国证监会派出机构备案。 9

序监管部门号 规章 具体规定 备注 证监会令第17号，自2004年2月1日起施行。 《证券公司客户资第七条 证券公司从事客户资产管理业务，应当建立健全11 产管理业风险控制制度，将客户资产管理业务与公司的其他业务严务试行办格分开。 法》 《中国证监会关于做好上市12 公司公募增发工作的意见》 ３、证券公司应建立内部隔离墙和良好的内部控制制度，使内部的投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门 2000年在信息、人员、办公地点等方面隔离，防止内幕交易和操4月30纵市场的行为发生。在发行完成后，担任主承销商的证券日 公司应向中国证监会报送上述运作情况的监察报告。 2000年《信誉主考评积分办法 7月13承销商信13 18、开展承销业务，按有关要求建立了内部“隔离墙”的，日，中国誉积分规加10 分；没有建立的，减10-30分。 证券业则》 协会 国内关于业务和信息隔离的规章存在以下一些问题：

1．重业务隔离轻信息隔离。诸多法规、规章对证券机构各项业务的隔离作出了非常详细的规定，操作性也较强。但对信息隔离规定以原则性为主，可操作性不强。

2．现有规章要求证券公司把从事不同业务的人员、资金和帐目分开，对隔断证券公司各项业务之间的风险起到了积极的作用。但是，业务隔离并不能取代信息隔离，由于缺乏规范证券公司不同业务部门信息隔离的措施，证券公司不同业务部门的敏感信息仍然是可以流动的，形象地说，国内现有规定类似于在一个大房间里划出若干个房间，但各房间之间却没有间隔，这就难以阻止业务信息的传播。

3．虽然国内法律法规对防火墙有所界定，但“防火墙”的概念界定不严格、内涵不清晰。在20余件法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，这些概念的内涵时宽时窄，有时交叉，有时重叠。在实际操作中没有指引性的意见和标准，证券公司普遍无所适从。

4．责任认定和处罚措施力度不够。国内法规、规章仅对证券公司违反信息隔离制度的行为明确了行政责任，但并未明确民事责任，这就使得法规的执行力大打折扣。而在美国，SEC对于违反“中国墙”制度有欺诈客户嫌疑的可以利用其准司法权进行调查，并且可以作为原告向法院提起民事或刑事诉讼。

防范利益冲突和杜绝利益输送的相关建议

目前，国内一些管理规范、风险防范意识较强的证券公司在内部建立了若干

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信息隔离制度，但许多证券公司这方面的意识比较淡薄，有效的信息隔离机制尚未建立，部分证券公司虽建立了信息隔离制度，但只停留在纸面上，实际操作中难以执行。信息隔离制度属于法律认可的自律机制，因此，有必要指导证券公司在内部建立起全面覆盖业务的信息隔离工作机制，通过严密的制度和标准的流程控制，进一步完善证券公司的自我约束能力，提高证券公司规范运作水平。

一、建立业务信息隔离机制，筑牢信息墙

一是加强证券公司从业人员信息保密管理。要制定完善的保密制度，加强保密教育，约束和规范从业人员严格遵守有关保密、信息隔离制度。二是完善证券公司业务部门工作流程，切实做到对每项业务的每个工作环节、每名工作人员所掌握的业务信息都有合理的隔离。三是限制人员跨部门借调。证券公司投行、投资、研究分析等部门原则上不得跨部门借调工作人员，确因工作需要借调的，借调人员在完成借调工作后的一定时期内，禁止参与和借调工作中所涉及的目标公司有关联性的工作。

二、规范敏感信息传递

一是设立限制清单和监视清单，防止各部门业务引发利益冲突和利益输送行为。证券公司投行、投资、研究分析部门与目标公司开展合作或交易目标公司证券及衍生品时，应当视情况将目标公司列入限制清单或监视清单，禁止其他部门对列入两类清单中的目标公司开展合作，以杜绝利益输送和内幕交易行为。二是规范跨部门信息交流机制。证券公司各业务部门之间进行信息交流的，应当通过合规管理职能部门来进行，书面信息应当由合规管理部门负责传送，口头交流必须有合规管理人员在场。

三、加强研究分析业务管理，确保研究分析工作立场公正

一是实施“静默期”制度。证券公司承接目标公司IPO、再融资或其他形式投行项目的，证券公司的研究分析人员应当在项目开始前和项目结束后的一段时期内不得发布关于目标公司的研究报告。二是建立独立的研究分析人员薪酬体系。研究分析人员的薪酬应当与其研究分析工作的质量挂钩，禁止投行、投资、经纪等部门参与或影响研究分析人员的业绩考核，不得将研究分析人员薪酬与其对各业务部门的贡献率挂钩，禁止除证券公司以外的第三方为研究分析人员支付报酬。三是规范研究报告的审核和发布流程。证券公司要指定中立部门来对研究报告内容的真实准确性进行审核，禁止投行、投资等业务部门参与研究报告的审核，证券公司应当建立健全研究报告发布流程，确保研究分析人员的独立性。四是对研究分析人员及其关联人的投资行为予以规范。强制披露证券公司研究分析人员及其关联人投资于其正在研究的目标公司证券、与目标公司存在财务权益等情况，并禁止研究分析人员在研究报告公布之前和之后一段时期内对目标公司的相关证券进行交易。五是规范研究分析人员参与公开活动的行为。要求研究分析人员参与研讨会、论坛、采访、演讲等公开活动时要披露真实姓名及所属证券机构名称，并对投资风险作充分说明，禁止研究分析人员参加与公司推广业务有关的公开活动。

四、完善监察机制，强化执行力

一是归口管理业务信息隔离工作。证券公司应当明确合规管理职能部门来统筹管理、监控公司所掌握的敏感、未公开、内幕信息的有效隔离和规范传递。二是实施全面、合理、操作性强的书面和电子监察程序来监控和审核业务信息在公

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司内部传递的合规性，及时制止涉嫌内幕交易和利益输送的行为。

五、完善信息隔离制度的外部监管环境，提高信息隔离机制的有效性

一是建立监管机关、证券交易所、中国证券业协会多层次外部监管、自律约束机制，确保证券公司业务信息隔离机制的有效运作。二是加强投资者教育，充分揭示证券公司开展业务中可能存在的利益冲突情形和利益输送行为，使投资者客观对待证券公司研究报告，独立作出投资决策。

参考文献：

[1]焦津洪，焦津洪.论管制知情交易的自律机制——信息长城（Chinese Wall）[J]. 中外法学,1998,(5).

[2] 蔡奕.各国内幕交易管制与我国证券法的完善[J].证券市场导报，2003,(10).

[3] 安璐.“中国墙”制度——券商内幕交易的自律机制[J].法制建设，2003,(6).

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