我国上市公司再融资与公司治理研究

我国上市公司再融资与公司治理研究

在我国，上市公司有着强烈的股权融资倾向，而在众多股权再融资方式中，定向增发是最受市场青睐的。通过实证研究可以发现，我国上市公司实施的定向增发都具有积极的短期公告效应，但对公司的长期价值却没有明显的改善，而且大股东认购比例越高，短期公告效应越强，长期公司绩效越差。大股东利用定向增发对自己进行利益输送是造成这一现象的重要原因之一。通过构建财富再分配模型讨论大股东在定向增发中的利益输送问题，并利用回归分析考察公司内部治理结构各因素和外部监管环境对这一利益输送的制约效果。最后，从公司内外部治理结构角度提出了相应对策，以期能够让我国股权再融资回到完善公司治理、提升公司市场价值的正轨上来。

标签：股权再融资；定向增发；利益输送；公司治理

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1672（2012）20

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现代公司的一个显著特征是资金来源的外部性，不同的融资方式形成不同的股权、债权比例关系，并且权益的集中和分散程度直接影响股东、债权人等利益主体在公司治理中的地位，进而影响公司决策、控制和监督等权利在公司不同利益主体之间的分布和配置，从而形成不同的公司治理模式。因此，资本结构、股权结构是公司治理的基础，一国资本结构、股本结构的实际情况决定了在此基础上的公司治理模式的特色和问题。

传统的融资理论认为，理性的企业融资行为表现出一定的次序：企业一般首选内源融资，其次是负债融资，最后才是股权融资。但特别的是，我国上市公司的融资行为显然没有遵循这个次序，多数上市公司在符合融资条件的情况下，无论业绩好坏，均热衷于通过股票融资获得资金。

一般来说，公司股权再融资大致可分为公开增发、配股和定向增发等。所谓定向增发，就是指“上市公司采用非公开发行方式，向特定对象发行股票的行为。”在美国等发达的资本市场上，定向增发，又称私募，是一种应用广泛、市场化程度很高的股权再融资方式。在我国，股权分置改革之前，我国上市公司虽存在定向增发的案例，但是由于严格的审核要求等控制，只在极小范围内有所开展。2006年5月8日，由证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》开始正式施行，建立了上市公司向特定对象定向增发新股的制度。自此，我国的定向增发市场迅速扩大，2006年到2010年之间，我国上市公司通过定向增发方式募集资金金额就高达9349.31亿元，几乎占据整个资本市场股权再融资金额的七成以上。定向增发已成了我国上市公司再融资乃至整个资本市场中最靓丽的一道风景线。

定向增发之所以为上市公司和监管机構所倚重，并受到市场的广为推崇，首先在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势：由于具有12个月或者36个月的锁定期，因此能在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场的冲击的前提下，使上市公司募集到充裕的资金；当大股东以资产参与认购将优质资产注入上市公司时，不仅有利于优质存量资产进入资本市场，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少非公允关联交易，形成产业链，从而发挥集团协同效应；当增发对象包括长期战略投资者时，在实现融资目的的同时能够为公司带来先进的生产技

术、管理经验和销售渠道，帮助上市公司做大做强；同时，监管部门对定向增发信息披露要求较低且实行简易审核程序，将减少上市公司实现股权融资的时间，并相对降低融资成本。

即按照经典的融资结构和公司治理理论逻辑来说，定向增发作为一种股权再融资模式，应该是通过改变公司的股权、资本结构来改善公司的治理结构，进而提升公司的长期价值。从这个意义上来说，定向增发的积极意义是显而易见的。但它也会直接带来上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、股票价格和控制权等方面的变化。不参与认购的原持股股东（尤其是中小股东）不享有认购权，这就涉及到公司利益在新老股东之间的重新分配问题。中国上市公司最为重要的特征表现是“一股独大”，其他股东或者机构投资者难以对大股东行为形成有效制衡，这让大股东可以根据自己意愿决定定向增发的时机和折价。尤其当前相关法律法规和监管政策尚不完善，无疑为大股东天然的利益输送动机创造了条件。

基于已有的定向增发案例，我国上市公司定向增发的目的主要有四种：项目融资、实现整体上市、引入战略投资者和买壳上市。4种定向增发的模式中，大股东的参与程度是不同的。肖万（2008）按照上述四种分类用累积超额收益率为指标研究了定向增发的短期公告效应，苏新龙、谌云（2010）则通过选取若干财务指标借助因子分析法构建了衡量长期公司价值的函数，并计算了实施定向增发的上市公司在定向增发前后各年度的绩效得分。综合他们的实证结果可以得出以下的结论：定向增发都具有正的公告效应，但对公司长期价值的改善不一。而且，大股东参与认购程度越高的定向增发，其短期公告效应越强，但对公司的长期绩效改善越差。这一现象引起了笔者对定向增发中大股东行为的再认识。大量研究表明，大股东控制权往往能使其通过与上市公司的关联交易等获得远超过经营业绩增长的额外收益，即控制权私有收益。因此，不难得出如下假设：定向增发中大股东存在利益输送行为，损害了中小股东的利益，并造成了增发后上市公司短期和长期价值变化的不一致性；本文希望通过构建数理模型来论证这一假设。

此外，国外学者就公司治理对大股东占用上市公司资金、关联交易、违规担保、超额派现等利益输送方式的制约作用进行过广泛的研究，那么，公司治理结构中哪些因素会对定向增发中的大股东利益输送行为有影响呢？这也是本文想要研究的问题。

最后，为了规范定向增发的行为，证监会已先后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其主要目的就是规范定向增发价格的制定，以及如何更好地保护中小投资者的利益，防止利益输送。尤其是《上市公司非公开发行股票实施细则》的出台，对定向增发的政策做出了更明确的规定和调整，那么其是否达到了保护中小投资者利益的目的，本文也将对此进行检验。1 定向增发财富再分配模型

前文假设定向增发中存在大股东的利益输送行为，那么下列问题就随之出现了：满足什么条件时大股东能够从定向增发中获利，获利的大小又取决于哪些因素？为了研究这些问题，本文将利用定向增发过程中的财富再分配模型来进行探讨。

该模型具有如下假设：

（1）该上市公司所有股份已处于全流通状态或流通股与非流通股具有相同的价值。

（2）财富再分配在大股东、参与定向增发的战略投资者和中小股东之间进

行，增发前后总的财富变化为0。

通过算式可以看出，在定向增发折价发行的情况下，无论认购比例如何分配，不参与定向增发的中小股东由于股权稀释其财富都会减少。

若大股东在定向增发中的认购比例大于其在定向增发前的持股比例（即b>a），则大股东财富增加。反之，若大股东在定向增发中的认购比例小于其在定向增发前的持股比例（即b 从模型中还可以看出，折价水平一定时，定向增发中大股东认购比例越高，作为新股东获得的财富转移越多；定向增发前大股东持股比例越高，作为原股东承担因股权稀释而带来的财富损失越多。当大股东认购比例大于原持股比例时，大股东有动机通过打压发行价格、提高折价率来追求更多的财富增值。

因此，在定向增发折价发行的情况下，大股东认购比例大于原持股比例与否决定了大股东是否能从定向增发中获得财富增值；定向增发折价水平和认购比例与原持股比例的差额大小共同决定了大股东从定向增发获得的财富增值的多少。

当然，大股东在定向增发中除了利用折价获得财富增值外，还可以通过高估注入资产、增发后超额派现、抛售增发前股份规避锁定期限制进行套利等方式进行利益输送。但这些方式只能进行案例分析，不能从整体样本的角度进行衡量。因此，本文的实证研究仅从大股东利用折价增发获得财富增值的角度来衡量大股东在定向增发中的利益输送程度。

2 公司治理对大股东利益输送制约的实证检验 2.1 变量选取

本文借鉴国内学者对公司治理效果评价的一些指标，选取了实际控制人所有权性质，大股东控股方式，第一大股东的持股比例，其他股东的制衡能力，独立董事比例这5个内部治理因素，希望通过回归模型考察公司治理结构对大股东利用定向增发进行利益输送的制约效果。此外，监管与法律环境作为重要的外部治理因素也在我们需要考虑的范围。

具体变量符号及定义如表1： 2.2 数据处理

通过选取从2006年5月8日新《上市公司证券发行管理办法》实施以来，截止2010年底期间沪深两市公告定向增发预案的A股上市公司作为研究样本，首先剔除金融保險类样本、定向增发新股宣告窗口期有重大事件发生和数据不全的样本、溢价发行的样本以及定向增发不涉及大股东认购的样本，其次按照覆盖主要行业的原则进一步筛选，最终得到176个有效样本。

计算定向增发折价率的时候，需要两组数据，一组是上市公司定向增发的价格，另一组是上市发行公告日当天的收盘价，前一组数据来源于上交所市场统计数据，后一组数据来源于新浪财经股票价格历史记录。

计算大股东机会主义动机的时候，也需要两组数据，一组是大股东定向增发中的认购比例，另一组是大股东定向增发前的持股比例。前一组数据来源于每家上市公司的《非公开发行情况报告书》，后一组数据来源于国泰安数据库和新浪财经主要股东持股比例变化记录。

计算公司治理五个变量值的源数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER上市公司治理结构数据库。

2.3 多元回归分析 首先，仅考虑公司内部治理结构各个因素对定向增发中大股东利益输送行为的影响，即暂时不引入监管环境的变量。回归模型2-1如下：

从表2的回归结果可以看出： 实际控制人的所有权性质、上市公司控股方式不能显著的影响3个因变量中的任何一个，因此不能显著的影响定向增发中大股东的利益输送程度，同理，其他股东的制衡能力也是有限的。实际上，统计结果表明：我国上市公司第二到第五大股东的持股比例之和平均不到第一大股东持股比例的三分之一，即其他股东很难对大股东的行为起到制约作用，这无疑是我国上市公司治理结构存在的一大弊端。

第一大股东的持股比例可以影响定向增发的折价率，但是影响的程度很小。重要的是，第一大股东持股比例与大股东机会主义动机显著负相关，并造成了大股东持股比例与大股东利益输送程度也显著负相关的结果。这说明，当大股东在上市公司中拥有足够高的股权比例以至于不会因为定向增发带来的股权稀释而影响其实际控制人地位时，大股东愿意让渡一些财富给其他机构投资者，转而更为关心定向增发带来的公司长期价值的提升。这时候，第一大股东与中小股东之间更多的表现为利益协同而非利益冲突。

独立董事不能影响定向增发的折价率，但是在10%的显著性水平下，它可以制约大股东的机会主义动机，并最终抑制定向增发中大股东的利益输送程度（在5%的水平上显著）。数据显示：在目前美国前1000强的上市公司中，董事会中独立董事的比例平均就要占到81.1%，可见在相对完善的资本市场国家，上市公司治理结构中独立董事的比重是较高的。本文的研究也从一个角度肯定了独立董事制度的革命意义。

接下来，引入监管环境这一变量。剔除模型2

1中对三个因变量均无显著

影响的若干自变量：即实际控制人的所有权性质、上市公司是否为集团控股、上市公司资产负债率，保留能对三个因变量中至少一个有显著影响的若干自变量：即第一大股东的持股比例、独立董事比例。回归模型2-2如下：

从回归结果中我们可以看出，2007年9月17日《上市公司非公开发行股票实施细则》的出台制约了定向增发中普遍存在的高折价率（在1%的水平上显著），因而一定程度上制约了定向增发中大股东的利益输送行为。但是，与大股东的机会主义动机并不显著相关。可以说，《实施细则》中对定价基准日的限定、对股票均价计算方法的规定以及设定的财务投资者竞价机制起到了一定作用，但是仍有不完善之处，而且在具体实施过程中尚存在漏洞。