长江电力公司债分析

光大证券研究所

◆ 执笔：穆启国 崔玉芹 陈岚静 于栋华 宋航

◆ 电力行业景气度步入上升通道。2007-2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降，工业和居民的电力需求将保持在高位。2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。 2009、2010年装机增速的回落将促进小时数的显著回升。

长电公司债到期兑付风险非常小。长江电力(19.65,-0.24,-1.21%)是国内最大的水电类上市公司，上市以来公司的毛利率水平保持在70%以上。07年上半年公司净利润同比增长72%，完全摊薄后每股收益为0.25元。主营 业务利润率和净资产收益率明显高于行业平均水平，资产负债率与长期负债占资产比例低于行业平均，水电行业高毛利、高折旧的特征又决定了公司的现金富裕性。此外截至2007年6月30日，公司拥有未 使用的银行授信约300亿元，中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供全额、不可撤销的连带责任保证担保。对于未来的收益，目前三峡上游水量明显高于06年的同期水平；在10月之前，三峡上游 水位今年保持在142米，高于去年同期的均值，两者有望使公司三季度的发电量超过预期。这些都为公司债到期兑付提供了保障。

07长电债作为公司债第一单，发行方式和条款设定均体现了公司债发行制度的改革。长江电力发行第一只公司债，规模40亿，期限为10年，第7年末投资者可以按面值进行回售，在上海交易所上 市流通。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保 荐机构，并担任主承销商，中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保。

我们认为发行利率应靠近AAA级企业债利率。目前AAA级10年期企业债收益率为5.21%-5.41%，考虑到本期公司债回售期权价值11bp，只能在交易所上市给予流动性溢价补偿5bp， 07长电债一级市 场发行利率的合理范围为5.15%-5.35%。经过了债券市场此前大幅调整，目前收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。 目录

一.长江电力公司基本情况 (一)公司基本沿革 (二)股本结构 (三)募集资金用途

二、电力行业：行业景气度步入上升通道

(一)装机增速将由高位回落 (二)电力需求增速保持相对平稳

(三)07年有望成为阶段性发电小时数的低点 (四)水电行业优于火电行业 三、公司竞争能力分析 (一)盈利能力较强 (二)公司偿债能力较强 (三)公司未来的发展战略 (四)长江电力盈利预测 四、发行定价分析 五、投资策略 六、风险提示

一.长江电力公司基本情况 (一)公司基本沿革

长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委 员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。

公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司，截止2007年6月30日，公司总资产613.74亿元，净 资产356.13亿元。总权益装机容量合计达到1,119.6万千瓦。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。

公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购，三峡 电站的电能在华东、华中和广东等省(市)之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。 (二)股本结构

截止2007年6月30日,长江电力有总股本941,208.55万股,其中47.41%的股票可以在市场上流通,其余部分为限售股本。 表 1：中国长江电力十大股东 股东名称 持股数 ( 股 ) 比例 ( ％ ) 性质 中国长江三峡工程开发总公司 5,891,752,448 62.6 限售流通 A 股 A 股流通股 中国核工业集团公司 174,396,500 1.85 A 股流通股 华能国际电力股份有限公司 171,706,500 1.82 A 股流通股 中国石油天然气集团公司 171,706,500 1.82 A 股流通股 全国社保基金五零一组合 53,586,200 0.6 A 股流通股 中国人寿保险股份有限公司 53,000,000 0.56 A 股流通股 南方稳健成长证券投资基金 50,000,000 0.53 A 股流通股 三峡财务有限责任公司 49,999,974 0.53 A 股流通股 易方达积极成长证券投资基金 48,999,931 0.52 A 股流通股 博时第三产业成长股票证券投资46,443,550 基金 0.49 A 股流通股 (三)募集资金用途

本期公司债发行规模为40亿，其中用于偿还借款的金额为35亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金，这将有利于拓宽公司融资渠道，优化债务期限结构，降低资金成本，提高资产负债管理水 平和资金运营效率，符合公司和全体股东的利益。 二、电力行业：行业景气度步入上升通道

(一)装机增速将由高位回落

2003年开始全国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升，2004、2005年总装机增速分别达到13%和17%，2006年更是达到20%，增量为1亿千瓦，远超市场预期。根据国家电网公司预测，2007年 全国新增装机达到9500万千瓦，2008年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2.75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量应该 在6500万千瓦以内。

2006年装机增速创下20%的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右。不考虑小机组淘汰对装机增长速度的影响，2007-2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降。此外根据日前国务院发布的 关于加快关停小火电机组若干意见的通知，明确规定“十一五”期间关停小机组5000万千瓦以上。理论上，小机组淘汰速度加快有利于行业小时数的恢复。 图 1：国内电力行业装机容量增长状况及预测(单位：万千瓦)

(二)电力需求增速保持相对平稳 1、工业和民用成为电力需求两大引擎

从目前的电力需求结构来看，工业企业仍是主要的电力需求拉动方。2006年，电力总需求增速为14%，第二产业和居民用电增速分别达到14.30%和14.70%，第二产业中重工业增长速度达到15.4%， 远超过其他子行业。 图 2：电力需求结构划分(单位：亿千瓦时)

2、工业企业增加值仍将保持稳定增长

剔除一季度的节假日影响，工业企业增加值月度同比增速基本保持在15%-20%。“十一五”期间，国内工业企业增加值仍将保持稳定增长。 图 3：国内月度工业增加值(右轴)及增速(左轴)变化状况

3、城市化进程和家电保有率上升拉动居民用电需求

除工业用电以外，居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重也有上升的趋势。从中长期来看，家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的 两大动因。

以家用空调为例，2005年城市家用空调平均保有量低于90台/百户，而乡镇家用空调平均保有量低于8台/百户,离200-300/百户的目标仍有较大的距离，未来的城、乡空调保有量仍有较大的上升空 间。

未来的城市化率将会是一个持续的过程，05年末我国的城市化率为0.43左右，而2025年的目标为0.55。家电平均保有率将随着城市化进程逐步提升。 4、发电量增速将呈现平稳回归

在工业和民用对电力需求的双重拉动下，电力需求仍将保持在相对高位。2003-2006年，电力需求增长速度始终保持在13%-15%的区间，电力弹性系数在1.3～1.5之间。考虑到国家在节能降耗方面 的综合措施，2007年需求预期增速为13%，到2010年逐步下降到10%，电力弹性系数也将从1.3下降到1.1。 图 4：发电量增长速度及相关预测

(三)07年有望成为阶段性发电小时数的低点

装机容量增速和发电量增长速度决定了利用小时数的波动趋势。2007-2010年，发电量增长速度仍将延续小幅下降的趋势，但波动幅度将会小于装机增速。2006年装机增速创下20%的历史新高，使 得平均小时数下降200小时左右，2007年预计将继续下滑200小时左右。2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长。2009、2010年，装机增速的回落将促进小时数的显著回升。 图 5：国内电力行业年度利用小时数变化状况

综合上面的分析，我们认为2007年将成为此轮景气度低点，2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长，2009、2010年将显著回升。 (四)水电行业优于火电行业

水电资源的政策优势凸现。近年来，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视，许多国家提出明确的发展目标，制定了支持可再生能源发展的法规和政策，我国也不例外。在国家发改委出台 的《可再生能源中长期发展规划》中，水力发电被列在《规划》中的可再生能源重点发展领域部分第一位。在新近出台的《节能发电调度办法》(试行)的电力调度顺序上，水力发电也是和风力发电等新 能源发电一起排在前面。

水电资源的价值日益显现。我国水力资源丰富，在全球占首位。但是，全国的水力资源分布不均。全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为：长江流域、雅鲁藏布江流域和黄河流域，分别占 全国的47%、13%和7%。如果考虑当前技术水平条件下的可开发利用水力资源，长江流域占到全国的64%左右，其中三峡、葛洲坝(16.09,-1.21,-6.99%)、项家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩等电站均由三峡总公司负责滚动开发。 也就是说，三峡总公司控制了全国水力资源的半壁江山。而国内其他流域的水力资源也分别由五大集团或地方重点发电企业掌控。尽管我国的水力资源相对丰富，但未来可获得的优质资源已经非常有限 ，水电的资源价值日益显现。

水力发电成本优势显著。煤炭价格的高位运行及环保要求的提高，凸显水力发电的成本优势。由于煤炭行业供需关系及成本推动的影响，使得煤炭价格一直在高位运行，同时随着国家对环保要求 的提高，未来火电行业的环保成本可能逐步上升。而水电企业的成本主要是折旧成本，变动成本非常少，使得水力发电的成本优势进一步得到体现。

水电行业具有抗周期性。从中国的电力需求来看，钢铁、有色、化工、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极

大，而这些行业 具有明显的周期性特征，导致电力行业呈现周期性特征，但是水力发电的利用小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。

综上所述，水电行业优于火电行业。作为水电行业的龙头公司，长江电力具备较好的投资价值。

三、公司竞争能力分析 (一)盈利能力较强

长江电力上市以来毛利率水平保持在70%以上。成本构成以固定成本为主，主要为折旧、人员工资、库区维护费、材料费和维修费。在装机数量恒定的情况下，成本波动不大。从中长期来看，国 内一次能源的价格仍有持续上涨的可能，平均上网电价仍有可能上调，水火电的价差有进一步拉大的趋势，公司的毛利率水平基本能够保持稳定。 图6：三峡电站成本构成状况

图7：葛洲坝电站成本构成状况

由于折旧在成本中占了相当大的比例，从而使得公司每股经营性现金明显高于每股收益。三峡机组的折旧所占比重要明显高于葛洲坝电站，随着三峡机组比例的提高，未来经营性现金流与净利润 的差距将会拉大。水电行业高毛利、高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征。

根据公司2007年中报显示，07年上半年公司实现主营收入34亿元，增幅为11.66%；营业利润31亿元，净利润22.52亿元，同比增长72%，完全摊薄后每股收益为0.251元。截至2007 年6 月30 日， 公司下属葛洲坝电站2007 年上半年完成发电量62.35亿千瓦时，较上年同期减少3.11%；三峡电站2007 年上半年完成发电量238.56亿千瓦时(含新投产机组调试电量)，由公司与中国三峡总公司按照《三 峡发电资产委托管理协议》确定的分配原则进行分配，公司分配109.74 亿千瓦时，较上年同期增长21.26%。2007 年上半年公司所属总发电量172.09 亿千瓦时，较上年同期增长11.13%。公司发电量同比 增长的主要原因是：三峡电站平均水头比上年同期提高约12.2 米并利用消落库容多发电，发电量比上年同期增加约13%；2007 年5 月底公司收购控股股东中国三峡总公司两台单机容量70 万千瓦的三峡 发电机组，公司分配三峡电站电量比例上升。 (二)公司偿债能力较强

本次公司债发行的募集资金40亿中的35亿将用于偿还借款，其余的将用于补充流动资金。2006年公司利用部分自有资金提前偿还部分银团贷款，负债总额降至164.65亿，与2005年相比减少6.65亿 元，资产负债率也由2005年的43.52%降低到40.39%。虽然公司资产负债率截至2007年6月30日上升至41.97%，主要是公司为收购三峡电站7#、8#发电机组而使得短期贷款余额从2006年末的57.66亿上升到 119.70亿。目前公司长期负债占资产比例达到13.85%，低于行业平均21.98%的水平。

从盈利能力上看，公司的主营业务利润率和净资产收益率均明显高于行业平均水平，说明公司的盈利能力较强。另外，由于水电行业高毛利、高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征，这为公 司债到期兑付提供了保障。此外，公司融资能力较强，2006年长江电力发行两期共40亿短期融资券并最终到期兑付，2007年再次发行两期共40亿的短期融资券，再加上股权融资等畅通融资渠道，我们认 为公司财务弹性较大，能够在一定程度上提高公司整体的偿债能力。公司资信状况优良，与国内主要银行保持着长期战略合作伙伴关系，截至2007年6月30日，公司拥有未使用的银行授信约300亿元，而 且中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供无条件、不可撤销的连带责任保证担保。综合上述因素，我们认为长电公司债到期兑付风险非常小，公司偿债能力较强将增强对机构投资者的吸引力。 公司近三年与国家电网和南方电网发生业务往来时，均按照购售电合同的约定向国家电网及南方电网供应电量，没有发生过违约现象。公司客户实力强大、资信优良，严格按照购售电合同支付购 电款，公司每年的电费回收率均保持在100%，这保证公司有充足的现金流来支付本期公司债的每期的利息支出。

另外，作为担保人的中国建设银行，自从2005年引入国际战略投资者并在香港上市以来，资产规模稳步增长，营业收入和净利润稳健增长，市场竞争力进一步增强。截至2006

年12月31日，该行的 总资产为54,485.11亿元，贷款总额为28,736.09亿元，存款总额为47,212.56亿元；2006年，该行的经营收入为1,515.93亿元，净利润为463.19亿元。截至2006年底，该行的资本充足率为12.11%，不良贷 款率为3.29%，在同行业中处于较好的水平，具有很强的偿债能力，这在一定程度上也保证了本期公司债的到期兑付。 表 2：长江电力主要财务指标和行业对照表 长期负债资产负流动债务总额 占资产比主营业务净资产收债率 比率 /EBITDA 例 利润率 益率 2004 33.89% 1.82 1.9 25.24% 73.41% 13.87% 2005 43.52% 0.35 2.44 24.18% 73.47% 15.02% 2006 40.39% 0.5 2.22 23.35% 68.72% 14.89% 2007(2Q) 41.97% 0.34 5.76 13.85% 66.00% 6.35% 行业平均（ 20072Q ） 55.25% 0.82 16.02 21.98% 22.80% 4.02% (三)公司未来的发展战略

长江电力是国内电力板块最具行业代表性的清洁电源公司。依托三峡工程建设和滚动开发长江上游水力资源的大背景，以水力发电为核心业务，专注电力生产经营，用20年左右时间将公司建设成 为国际一流清洁能源公司。公司将积极抓住有利的市场机遇，通过持续收购三峡工程发电资产和对外投资等方式进一步提升公司的规模优势，优化电源结构。三峡电站全部机组投产后，将成为世界上最 大的水电站，公司的规模效应将进一步体现。 按照公司2006～2010年发展规划确定的目标，坚持生产经营和资本运营并重的发展思路，切实提高公司治理水平和公司质量，努力创建一流上市公司和一流电厂，实现公司业绩和规模的同步增长 ，确保实现董事会确定的生产经营目标。

作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境。在节能降耗的约束下，电力调度规则正在向清洁能源发电公司倾斜。根据发改委、电监会等部委颁布的《节能发电调度办法》( 试行)，未来电力调度将优先安排可再生、节能、高效的机组发电。新能源发电、核电、风电、水电、大容量低耗能火电机组等具有优先上网的优势。具体来看，葛州坝电站的电量由国电华中电网公司统 购包销；三峡电量则依据原国家计委计基础［2001］2668

号文确定的三峡送电方案，根据“最大限度发挥发电效益,尽可能不弃水或少弃水”的原则,划定华中四省(湖北省、湖南省、江西省、河南省)、 华东三省一市(上海市、江苏省、安徽省、浙江省)以及广东省消纳。

2006年12月，这种有利的政策环境得到进一步强化。长江电力控股股东中国长江三峡工程开发总公司与国家电网公司签署战略合作协议，公司作为售电方，与购电方国家电网签订了《2006-2010 年度三峡水电站购售电合同》，2006-2010年期间，双方将按照“十一五三峡水电站电能消纳方案”销售三峡电能。三峡电价按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平 的变化而浮动，目前执行国家发展改革委有关通知文件，若国家有权部门出台新的电价方案，按新方案执行。

此外，大股东背景决定了长江电力优秀的投资能力。目前长江电力的股权投资主要分两类：地方发电企业股权和财务性投资。公司在财务投资方面的能力也较为突出。截至07年6月30日，公司仍 持有建设银行12亿股，交通银行350万股，中国国航(27.69,0.20,0.73%)3500万股，工商银行(6.69,0.11,1.67%)1.12亿股，云南铜业(86.04,7.82,10.00%)2000万股，长江证券5.8%的股权。当前的市价与成本相比均有大幅升值

(四)长江电力盈利预测

由于目前公司的主营成本以固定成本为主，来水的波动将直接影响收入及毛利率，对主营利润影响程度较大。长江每年的来水呈现不规则的波动，也决定了公司的业绩不稳定性。06年在上半年来 水偏丰的情况下，下半年来水大幅下降，导致全年来水低于历史均值30%左右，严重影响了业绩的增长。但从目前三峡上游来水状况来看，水量明显高于06年的同期水平；在10月之前，三峡上游水位今年 保持在142米，高于去年同期的均值，两者有望使公司三季度的发电量超过预期，预计长江电力三季度业绩有望超过市场预期。行业分析员还预计长江电力07、08、09年业绩分别为0.51、0.56、0.64元。 图 8：07年三峡入库水量变化(单位：立方米/秒)

图 9：07年三峡上游水位变化(单位：立方米/秒) 表 3：长江电力(19.65,-0.24,-1.21%)盈利预测表(单位：百万元、元、%、倍) 主营收入 增长每股收主营利净资产市盈增长率 净利润 率 益 润率 收益率 率 2006 6918 -5% 3619 8% 0.44 69% 15% 38 2007Q2 3400 12% 2252 72% 0.25 66% 6% 2007E 8386 21% 4797 33% 0.51 72% 14% 26 2008E 9509 13% 5234 9% 0.56 70% 15% 24 2009E 11317 19% 6045 15% 0.64 69% 16% 21 四、发行定价分析

长江电力获准发行不超过80亿元(含80亿元)公司债券，采取分期发行的方式，第一期发行40亿元，期限为10年，固定利率债券，每年付息一次。本期公司债还含有回售期权，债券持有人在第7年 末可以按面值将持有的债券回售给发行方。本期公司债发行后在上海交易所上市流通，交易方式分为现券买卖，并可以进行质押回购融资。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等 级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保荐机构，并担任主承销商。

表 4：07长电公司债基本要素 基本情况 发行规模 40亿 期限 10年 利率类别 固定利率 付息方式 年付一次 期权类别 7年末可回售 交易方式 现券买卖、回购 本期债券信用评级 AAA 主体信用评级 AAA 保荐机构 华泰证券 主承销商 华泰证券 担保机构 中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保 (一)需求分析

本次公司债由中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保，这保证了保险机构可以投资本期公司债。今年1-7月份保险公司的保费收入已达到4163亿，其中保费收入中用于债券的投资比例一直保 持在30%左右。而且由于此前宏观紧缩政策频繁出台，收益率大幅抬升，机构采取缩短久期来规避利率风险，这使得机构之前对长债的配置明显不足，保险公司前7个月的债券托管量呈现下降趋势。但随 着收益率大幅抬升，目前的收益率水平对配置型机构来说，已经具有相当的吸引力，而这也是7月份和8月份央行连续加息之后，债券市场却出现明显反弹行情的主要原因。尽管目前通货膨胀压力依然较 大，市场对央行再次出台紧缩政策的预期较强，但收益率已经反映了加息的预期，未来上升空间非常有限，我们认为这

将是配置型机构主动加大长债配置的良好时机，配置型机构上半年受压制的需求将 逐步释放，配置型机构特别是保险机构对本期公司债的需求旺盛。根据对年内保费收入的预计，我们估计年内保险公司的长债需求大约在1000亿左右。尽管年内包括特别国债等长债的供给形势较为严峻 ，但作为具有创新意义的第一单公司债，我们认为40亿的发行规模对保险公司来说消化起来较为轻松。07长电债同样可以用来做回购融资，融资能力的保证，在一定程度上增强了保险公司配置的吸引力 。

另外，作为第一单公司债的承销阵容也是非常强大。华泰证券担任主承销商，承销团成员中也包含了申银万国等实力雄厚的券商，这些机构良好的渠道优势将保证本期公司债的圆满发行。

图 10：保险公司前7个月债券托管量增加量持续下降

(二)市场环境:加息难抵资金流入

如果我们仅以CPI数据来看，7月份我国居民消费价格总水平同比上涨5.6%，8月份同比上涨6.5%，经济存在通货膨胀的风险，但从结构上看，消费者价格指数的上升主要是由于食品价格的上涨， 而且很大程度上是因为国际食品价格的上涨造成的，剔除食品后的通胀率在7月份仅为0.9%。所以单纯的加息很难抑制通胀。

汇率与利率是同一货币在两个市场(境外和境内)的价格，套利的力量会使得两个价格估值差距不能太大。货币升值初期，货币在境外市场低估，会促进贸易顺差和资本的流入，使得货币供应增加 。中国人民币目前仍然以贸易顺差为主要支撑力量，而官方利率的累积上涨也难以对资产泡沫产生较大作用，可能更多的吸引外部资金流入。人民币升值对于贸易顺差的影响较小，2007年上半年外汇储 备增长2663亿美元，超过2006年全年增长总量2474亿元。

在目前充裕的流动性背景下，风险溢价会逐步降低。年内虽然有2000亿特别国债以市场化的招标方式发行，供给的增大无疑短期将导致招标利率明显提高，但就发行的节奏和回收流动性的量来看 ，对市场的冲击是逐步的，即使是2000亿国债全部面向市场发行也就相

当于提高存款准备金率0.5个百分点，而9月6日央行宣布再次调高存款准备金率0.5个百分点，并没有给债市和股市造成过重影响， 从中国债券的风险溢价中分析，可以发现时间风险溢价和信用风险溢价目前处于历史较低的位置。

综合上述的分析，我们认为虽然CPI数据短期引起市场对于宏观面紧缩的预期，长电公司债上市后的二级市场短期走势可能受到一定的影响。但是长期来看目前处于流动性过剩的背景下债券市场 的风险溢价下降，并且长江电力公司债为公司债试点发行的第一单仅有40亿规模，我们认为市场对其需求较大。 图 11：中国企债和国债的时间风险溢价

图 12：中国企债和国债的信用风险溢价

(三)发行定价分析

本期07长电债是一只债券评级和主体评级均为AAA，且提供全额、不可撤消连带责任担保的公司债，担保方式为它的信用增级提供了良好的保障，信用风险溢价对发行利率的影响大为下降。我们 认为在分析07长电债的一级市场发行利率时，可以参考同年期的企业债发行利率。企业债多为信用等级较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率

的差异化不大。07长电债和同年期的企 业债相比，信用风险基本无差异，两者的主要区别仅体现在流动性溢价和回售期权价值上。企业债同时在银行间、交易所上市交易，商业银行可以认购企业债，长电债仅在交易所上市交易，商业银行无 法认购长电债，企业债的需求和流动性略高于长电债，因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来看，07长电债的一级市场发行利率可以表示为：发行利率=10年期企业债发行利率-回售权价值+流动性 溢价补偿。

9月份以来银行间10年期普通企业债的二级市场利率平均水平在5.31%，而9月14日央行再次加息，考虑到加息后，银行的资金成本上升幅度在10bp左右，则收益率曲线上行幅度达到10bp，那么目 前的二级市场水平在5.41%左右，这成为目前公司债定价的一个参照物。另外，从成熟的美国市场看，2004年以来美国公用事业(3904.084,-15.35,-0.39%)行业的评级为A级的公司债与同期限国债利差基本维持在85bp左右。美国市 场评级为A级别的公司债，违约风险很低，信用等级基本等同与中国市场AAA级别的公司债，因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差估计在85bp左右。而目前10年期国债的收益率为 4.36%，则10年公司债的利率可能在5.21%左右。从目前国内的企业债定价和国外成熟市场的定价两个角度看，10年公司债的收益率在5.21%-5.41%。

接下来估计回售权的价值。理论上如果持有人在第7年末不执行回售权，那么07长电债就相当于一只10年期的公司债；如果持有人选择执行回售权，07长电债则相当于一只7年期的公司债。因此回 售权代表债券持有人在购买10年期债的同时也购买了一个看跌期权的多头，期权期限为7年。而持有人最终会不会行使回售权的关键就在于第7年末市场上的3年期公司债收益率和本期公司债的票面利率之 间的大小关系。如果市场上3年期公司债收益率高于本期公司债的票面利率，则当时的价值将低于100元，债券持有人很有可能选择行使回售权，那么本期公司债就相当于7年的债券；而如果市场上3年期 公司债收益率低于票面利率，则当时的本期公司债的价值将高于100元，投资者将选择不行使回售权而选择继续持有，这样本期公司债券就相当于10年债券。

尽管目前没有公司债的收益率曲线，但根据前面的分析，我们可以利用目前AAA等级的企业债的收益率曲线作为资质较好的评级同样为AAA的公司债的收益率曲线。我们根据历史AAA级企业债的收 益率曲线，计算出波动率的期限结构，并构造利率二叉树模型。在考虑到7年末回售的情况下债券价值为100.84元，因而该回售期权的价值为0.84元，折合票面利率达到11bp。

最后还需要估计流动性溢价：由于本期公司债在上海交易所上市，商业银行不能参与，主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司，这在一定程度上将减弱本期公司债的流动性，当然，能够进 行回购则使得流动性溢价的补偿并不会很高，我们预计认为流动性溢价在5bp以内。

综合上述因素的分析，由于本期公司债有银行担保，收益率更接近同类的资质较好的企业债，再考虑到回售期权价值和在交易所上市可能造成的流动性溢价补偿，我们认为07长电债一级市场发行 利率的合理范围为5.15%-5.35%。另外，本期公司债7年末可以回售的条款设计，给持有人一定的权利，如果未来二级市场收益率出现大幅上升，这样的权利能避

免持有人的大幅亏损，这样的设计应该说 在一定程度上考虑了持有人的利益，有利于减小持有人的再投资风险。 五、投资策略

综合以上因素，我们认为07长电债作为公司债第一单，从发行方式上和条款设定上均体现了公司债发行制度上的优势。长江电力公司良好的盈利能力和偿债能力增强了公司债的信用等级，降低了 债券的违约风险。经过了债券市场此前的大幅调整后，目前的公司债收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。我们充分 考虑了债券本身含有的回售期权价值和流动性溢价补偿，我们认为合理的发行利率在5.15%-5.35%。 六、风险提示

从宏观面来看，通货膨胀压力继续攀升，央行频繁动用准备金率等紧缩政策，导致了短期市场的紧缩预期依然存在，这可能将会限制07长电债上市后的短期走势，短期内收益率大幅下降的空间也 不大，因而我们认为短期内交易型机构参与的空间有限。