基于企业可持续增长的股利政策研究

基于企业可持续增长的股利政策研究

作者：张永欣 马广烁

来源：《财会通讯》2013年第11期

一、股利政策概述

股利政策（dividend policy）是指公司将税后利润在向发放股利与企业留存收益之间进行分配的政策。为了保证公司的可持续增长，保持一定的留存收益是必要的，而需要提振股东信息，满足资本市场需求，向股东支付一定数量的股利也是必须的。因此，这就存在这一个博弈和选择的过程。通常而言，股利的政策类型有：剩余股利政策，固定股利或稳定增长股利政策，固定股利支付率股利政策，低正常股利加额外股利政策。究竟公司选择哪一种或者哪几种股利政策， 这不仅受到公司所在地法律制度的影响，还受到股东特别是大股东的影响，以及公司发展战略和面临机会的影响。本文仅保持公司可持续增长这一因素来研究公司应该何如选择股利政策。

二、股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系研究

对于任何组织而言，在一定时期内的由于其资源的相对有限性，使得其发展的速度只能合理的保持在一定程度，如果勉强超速发展，虽然在短期能有一定的效果，但是从长远来看，会损伤其整体利益。对社会而言，保持科学的发展速度，才能不至于“竭泽而渔”，才能不会危及到后代子孙发展的需要。对于企业而言，保持合理的增长速度，才有有效的防范企业面临的经营风险和财务风险。在经历的市场竞争中，企业不进则退，只有发展和追求市场份额的增长才能实现自我的增长。可见，在稳定发展和高速增长之间的选择与平衡不仅仅是一个如何发展问题，更是一个哲学问题。因此，只有实现企业的可持续增长既能兼顾市场竞争的需求，又能够与企业的财务资源的供给状况保持协调、匹配。

企业可持续增长这一概念的首次提出是由美国资深财务学家罗伯特·C·希金斯

（Robert·C·Higgins）教授提出的，被波斯顿咨询集团公司（Boston Consulting Group）等普及使用。他将企业可持续增长率（sustainablegrowth rate，简称SGR）定义为：可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。按照该模型：可持续增长率=销售净利率×资产周转率×权益乘数×收益留存率。从上述模型可以看出，留存收益率是影响企业可持续增长的因素之一，即股利支付率便是影响企业可持续增长的因素之一。同时股利支付率与可持续增长率呈反相关关系，可见企业的股利直接关系到企业可持续增长速度的高低。同时从企业价值模型中可以看出，企业的股利支付率与企业的价值呈正相关关系，企业的股利支付率越大，企业的价值就越大；企业的股利支付率越小，企业的价值就越小。同样，企业的可持续增长率与企业的价值也呈正相关关系，企业的可持续增长率越大，企业的价值就越大，相反，企业的可持续增长率越小，企业的价值就越小。但企业的可持续增长率又受企业股利支付率大小的影响，企业的股利支付率越大，企业的可持续增长率将越小；相反，企业的股利支付率越小，企业的可持续增长率则越大。因此，企业股利支付率的升高一方面会导致企业

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的价值升高，另一方面由于企业股利支付率升高会导致企业可持续增长速度的降低，进而又会导致企业价值的降低；相反，企业股利支付率的降低一方面会使企业的价值降低，另一方面由于企业股利支付率降低会促进企业可持续增长速度的升高，进而会带来企业价值的升高。也就是说，股利政策的改变对企业的价值会带来正负两方面的影响，因此，企业的最优股利政策就是要在当期股利和未来企业发展之间取得平衡，从而将企业价值最大化。 三、企业可持续增长目标下的股利政策制定原则

企业在制定股利政策之时，要兼顾、权衡其当前利益和长远利益之间的关系，进而保证企业价值最大化，最终实现股东价值最大化。首先，要考虑当前企业分配给股东的利润数量，增加股东从企业获得的投资收益。这是因为，股东从企业获得的股利分配数量对于企业的市场价值具有一种市场信号的作用。这种信号作用体现在如下方面：股利提高表明该企业的管理层预期未来企业的收益将增加，因此可以在当期多分派利润；而股利下降则表明管理层对公司的前景不乐观，因此需要更多的留存收益作为公司未来的避险基金。从而高股利能够确保市场对企业能力、市场价值的信心，从而稳定并提升公司股价，为公司创造良好的外部融资环境；而低股利则可能损害企业市场形象、降低企业市场价值、影响企业融资能力。基于此，企业应当考虑适当增加股利分派，维持和提高投资者对企业的信心。其次，企业发展又不能竭泽而渔，必须考虑到企业长远的发展所需的资金。假设企业在当期分派的股利较高，从而向市场传递了公司前景向好的信号，但是股利分派的增加却直接减少了公司的留存收益和未分配利润，从而给公司的财务现金流带来消极影响。如果公司遭受未预期的市场冲击或者内部冲击，将直接导致公司没有足够的流动资本应付冲击带来的威胁。由此造成的后果将是十分严重的，轻则企业竞争力遭受重挫、企业市场价值下跌、融资环境恶化、经营陷入恶化；重则企业陷入破产的困境。因此，基于上述考虑，企业在分派利润的时候应该预先为其长远发展考虑，留足发展基金。具体而言，当企业面临良好的市场机遇、具有某一方面的投资机会的时候，企业应当慎重增加分配股利，将大量留存收益用于增加投资、扩张企业、增加对新产品和新业务的R&D；当企业内部面临某种结构性或者系统性的财务风险的时候，企业也应该留足流动资本，以预防资金链断裂，因此要适当控制股利分配，留足长期发展资金。将上述分析归结起来就是：企业应当在首先确保企业长远发展的前提下向股东分派股利，并且适当控制股利增长幅度，以确保留有足够资金满足未来企业扩张的资金需求和预防资金链突然断裂。 四、企业可持续增长目标下的股利政策决策

股利政策首先要分析企业的生命周期。企业的生命周期是指企业从出现到消亡所经历的整个过程。学界普遍将企业的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、分化期四个时期，对应地企业的发展阶段也就分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段和分化阶段四个主要阶段。一般认为，企业发展过程中的财务、资金需求是同其所处的企业生命周期阶段紧密相连的。根据企业生命周期原理，处于不同行业、不同发展阶段的企业所需的资金差异较大，同一企业在其所处的不同的生命周期阶段的资金需求也是不同的。因此，企业在制定其股利分配政策的时候，应该根据自身所处的行业、生命周期阶段等确定具体的政策。下面本文将对每一生命周期企业应采取什么样的股利政策做一一分析。

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一是初创阶段的企业应采取的股利政策。初创阶段的企业，其管理团队的管理能力不高、产品和业务的市场知名度不高、融资环境和融资能力较差，企业经营利润不高甚至可能亏损、此时需要大量的资金投入以增加产品、扩大市场份额，预防资金链断裂风险。因此，初创期的企业应当采取的策略是先谋发展后分配利润，能不分配股利则不分配股利。

二是成长阶段的企业应采取的股利政策。成长阶段通常划分为高速扩张阶段和稳定成长阶段。高速扩张阶段，企业的产品销量剧增，为了击败竞争者防止新竞争者进入，企业需要大量投入资金扩大产能、利用规模经济形成规模优势，因此企业似乎不应该分派股利。但是，由于此时企业刚进入市场不久，产品、业务和企业的声誉还没有完全树立起来，因此，企业所面临的外部融资环境不容乐观，在我国银行慎贷惜贷的情况下，贷款不易，同时成长期的企业具有一定的风险性，通过债券融资也不现实。在这种情况下，企业就只能在很大程度上依靠股票融资。因此，这要求企业向股东分派股利，从而维持公司股票对投资者的吸引力、提振投资者对企业市场价值的信心，稳定企业的股票融资渠道。鉴于这种是否分配股利矛盾的存在，本文的建议是，企业应当向股东分派股利，但是应当采取股票股利的形式而不应采取现金股利的形式。这样做的优点在于，从长远来看，分派股票股利能为企业进一步融资同时又避免了企业采取现金股利所导致的现金流出，有力于企业的长远发展。当企业处于稳定增长的阶段时，其产品和业务在市场上的地位已经基本巩固、产品和企业的声誉已经形成，股票价值稳定并且投资者信心充足，外部融资环境已经极大改善，通过贷款、债券及其他金融衍生产品获取资金的能力提高。因此，企业此时面临的资本约束较低，在股利分派上的自由度较高。因此，本文的建议是，企业可以采取双股利政策和剩余股利政策，即分派股票股利的同时分派现金股利。分派现金股利的前提条件是现金有大量剩余，若无剩余，则仍采取股票股利的方式。

三是成熟阶段的企业应采取的股利政策。当企业进入成熟阶段后，其在市场上的地位已经具有一种长期稳定的趋势，表现在其产品销量庞大，已经占据了较大的市场份额，从而面临较小的竞争压力和经营风险，并且具有强大的内部和外部融资能力，内部融资能力源于企业内部母子公司、关联公司之间的相互融资，外部融资则源于金融市场。此时，企业原有产品的市场价格下降、利润降低，迫使企业开发新产品，开拓新市场。但是，处于成熟期的企业通常分为两种：成熟期前期和成熟期后期。处于成熟期前期的企业，达到其生命周期的极盛阶段，市场知名度和认可度达到顶峰，市场份额巨大，现金流入量较大，对股票融资依赖降低。而这类企业通常必须开发新产品、寻找新市场和新的增长点，因此，需要大量的研发投入和支出。这样的企业最优的股利政策是剩余股利政策。而处于成熟期后期的企业，正处于其生命周期极盛之后的下降阶段，产品受到新产品的挑战，并且容易遭受市场冲击，因此其产品、品牌的知名度和认可度正在不断降低，融资能力正在不断下降。因此，企业此时主要依靠的将是股票融资。因此，企业应该增加股利分派，将成熟期所获得的大量回流现金分配给股东，以稳固企业的市场价值和市场形象，为企业以后顺利融资促进企业跨越生命周期开拓新产品新市场打下良好基础。

四是分化阶段的企业应采取的股利政策。企业经历了成熟期之后，进入分化阶段。我们对其在分化阶段的情形由优到劣进行划分，将其分为三种情况在此基础上分别讨论应采取的股利政策。第一种情况，企业发展战略明确，思路清晰，仍然掌控着自身核心竞争力，通过一系列

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的有效资本运作手段实现对企业生命周期的跨越，进入了全新的发展阶段，也就是进入下一轮生命周期的初始和扩张阶段。在这种情形下，企业不宜分派股利，应为长远计，加大研发投入和渠道投入。第二种情况：企业发展战略不够明确、思路不够清晰，仓促跨越企业生命周期，试图进入新的不熟悉的行业领域，由于缺乏经验和相关能力，导致企业财务陷入困境，最后可能陷入破产境地。在这种情况下，企业还有挽救的余地，但是面临资金周转困境，因此不宜向股东支付股利。最坏的情况是第三种情况：企业对自身和市场的变化反应迟钝，没有及时采取应变措施调整产品结构、研发新产品或者推出新业务，导致核心竞争力逐渐下降，最终由于产品生命周期进入末期而致使企业面临破产困境。但是在这种情况下，企业拥有大量的自由现金流，如果不将现金流投入R&D以实现对企业生命周期的跨越的话，则只能以高股利的形式返还投资者。

综上所述，企业应当根据自身所处的企业生命周期，结合自身长远发展战略，采取恰当的股利措施，以实现企业的长远发展，更好地维护投资者的利益。 参考文献：

[1]郭泽光、郭冰：《企业增长财务问题探讨》，《会计研究》2002年第7期。 [2]蒋卫平：《大企业可持续发展的财务支持》，《财经理论与实践》2001年第3期。 [3][美]伊查克·麦迪斯：《企业生命周期》，中国社会科学出版社1997年版。 [4]娄芳、李玉博、原红旗：《新会计准则对现金股利和会计盈余关系影响的研究》，《管理世界》 2010年第1期。

[5]李小军、王平心、薛学礼：《代理成本视角下的股权结构与现金股利波动》，《山西财经大学学报》2007年第3期。 （编辑 代 娟）