VIE模式下的企业风险及其对策研究——以新东方VIE结构调整为例

ｉ理财视点　埋灼　愚　ＬＩ　ＣＡ｝ＳＨＩ　ｐ｛ＡＮ　旒　以新东方ⅥＥ结构调整为侧　口喻炼（北京财贸职业学院立信会计学院北京１０００１０）　摘要：ｙ！Ｅ是境＿内＿企业为一获取境处煲本　采取　：珊＿特　殊　亟安排一且的＿是　是理直制一廛对览　资奎进＿入燕＿内　趔性企＿业　要萎。一　：煎峦＿方　：作＿为　一搓式黄寥盘＿羡　上市的境内教育机构，因ＶＩＥ结构调整所引致的风险逐　按照ＦＩＮ　４６的规定，符合上述条件的被投资企业被称　为ＶＩＥ，承担ＶＩＥ主要风险和收益的“第一受益人”，即投资　企业，需要把ＶＩＥ实体的资产合并人自己的财务报表，作　为表内资产加以披露。　步星玻　一＿为业，＿本文垒　Ｅ一结一构　共囊厦分折的基础＿上＿　以新东方ＶＩＥ结构调整为个案，就ＶＩＥ模式下的企业风　就实务经验看，完整的ＶＩＥ结构一般需要六个环节：首先，　境内股东甲、乙、丙……等有一家企业境内企业Ａ，该企业是事　险进行　＿步拯蛊一・　丛企业金盘绎堂点　持袋量展－的直　度，提＿出＿担座　盟策建　．。　实上的境内经营实体。其次，境内公司Ａ的股东甲、乙、丙……等　或是与之相关的管理团队成立一家离岸公司Ｂ，地点一般在维　关键涧：可变利益实体（ＶＩＥ）境外融资合并报表无罪推定　京群岛（ＢＶＩ）或是开曼群岛。第三，离岸公司Ｂ与ｖｃ（风险投资　者）、ＰＥ（私募股权投资者）及其他的股东，再共同成立一家公司　Ｃ，地点一般选择在开曼群岛，并将Ｃ公司作为上市主体。第四，　作为上市公司的Ｃ公司再设立一个壳公司Ｄ，并持Ｄ公司　１００％的股权，地点一般选择在香港。第五，Ｄ公司再在境内设立　个或多个外商独资企业‘＇ＷＯＦＥ”（Ｗｈｏｌｌｙ　Ｏｗｎｅｄ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｅｎ—　出　于产业保护和国家安全的考量，业和企业中的外资进入均有明确的限制，我国也不　世界各国对某些行　例外。以互联网企业为例，法律规定其经营牌照只能为内资　一企业持有，但这些企业所需资金绝大部分却是从境外募集，　为解决经营牌照与境外资本所有者利益分离问题，一种被　ｔｅｒｐｒｉｓｅ），境外资本以境内ＷＯＦＥ为平台流入境内。最后，　‘＇ＷＯＦＥ”与国内运营业务的实体，即Ａ公司按照ＳＥＣ等相关监　管规定签订一系列协议，达到享有ＶＩＥ权益的目的，而境内Ａ　称之为“可变利益实体”，即“ＶＩＥ”（Ｖａｒｉａｂｌｅ　Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｅｎｔｉｔｉｅｓ）　的利益架构应运而生，并随之扩展到类似的有境外资金需　求的其他企业，而新东方教育科技集团（下称“新东方”）比　较典型。但近期新东方的ＶＩＥ结构调整所引致的监管调查　和法律诉讼，受此影响而导致的股价暴跌，也从一个侧面暴　公司也就成为境外投资企业实现的一个‘＇ＶＩＥ”实体。　根据上述环节，绘制的ＶＩＥ结构见图１。　从图１看，在融资行为完成后，企业Ａ就成为ＶＩＥ实　露了ＶＩＥ模式的风险。为此，本文在ＶＩＥ结构及其实质分　析的基础上，以新东方ＶＩＥ结构调整为个案，就ＶＩＥ模式　下的企业风险进行初步探究，并从企业合法经营与可持续　发展的角度，提出相应的对策建议。　一、ＶＩＥ结构及其实质　ＶＩＥ是美国标准会计准则ＦＩＮ　４６（ＦＡＳＢ　Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔｉｏｎ　Ｎｏ．　４６）中关于企业合并所提及的术语，它是指投资企业持有具有　控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。据此，被投　资企业是否具有ＶＩＥ实体特征，需要满足三个条件：１．该企业　的利益全部被投资企业所控制；２．投资企业从该企业中取得　的控制性利益并非基于投资企业的股权控制；３．投资企业从　被投资企业中实现控制性利益的手段是双方签订的协议，即　ＶＩＥ协议，也就是说，被投资企业的所有收益与风险以ＶＩＥ协　议的方式全部归置给投资企业。　ＷＯＦＥ与Ａ公司签ＶＩＥ协议　图１　ＶＩＥ结构示意图　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ》２０１３・０３・０５期《４７　理财视点Ｌ…　　ｌＬｌ　ＣＡｌ　ＳＨｌ　Ｌ）ｌＡＮ　体。因此，ＶＩＥ结构的目的是为了解决Ａ公司发展所需的境　将不符合美国标准会计准则ＦＩＮ　４６规定条件的ＶＩＥ实体　外资金，但鉴于Ａ公司所在国的法律限制，这些资金又不　所属相关项目并入到合并报表等。　能以股东的身份控制Ａ的经营活动而做出的一种变相利　２０１２年７月２４日，美律所代表购人新东方美国存托　益安排；图１也表明，包括ＶＣ、ＰＥ等在内的境外股东利益　凭证（ＡＤＳ）的所有个人或实体发起集团诉讼；２０１２年１０月　实现的关键在于ＷＯＦＥ与Ａ公司所签订的ＶＩＥ协议。　１日，新东方公布特别委员会调查报告，宣布没有发现任何　一般情况下，ＶＩＥ协议的主要内容有：１．Ａ公司的股东　重要证据支持浑水公司的指控；２０１２年１Ｏ月１５日，美国　甲、乙、丙等连同其投资的企业Ａ必须以独家且不可撤销　ＳＥＣ虽然认可了新东方的调查报告，但调查仍将继续。　的授权方式，委托Ｗ０ＦＥ全权控制和管理Ａ公司的，包括　很显然，上述一切的“始作俑者”是源于ＶＩＥ实体的股　合同的签订与执行、税费的缴纳以及资产的全权管理等在　权架构调整。从国内法律看，这样的调整没有任何法律问　内的财务事宜和日常运营；同时，Ａ公司的全部营运所得，　题，但由于新东方独有的基于ＶＩＥ结构的融资模式，该调　即税前所得必须以委托管理费的方式全部支付给ＷＯＦＥ。　整遭致了对ＶＩＥ实体享有利益控制权的投资者的质疑，尽　２．股东甲、乙、丙等必须将其享有的Ａ公司投票权利以不可　管俞敏洪认为ＶＩＥ实体的结构调整是为了让境外新东方　撤销的方式全部委托给ＷＯＦＥ行使。３．股东甲乙丙等必须　更好地控制，但境外投资人对ＶＩＥ实体股权由一人持有所　承诺ＷＯＦＥ对其持有的Ａ企业股权或者Ａ企业的资产具　可能导致的风险以及由此引发的合约精神普遍充满了忧虑　有独家购　选择权，在购买行为未实施或完成前，甲乙丙等　感，直接的后果就是导致了公司股价的暴跌，牺牲的不仅仅　必须以质押的方式将所持有的Ａ公司股权质押给ＷＯＦＥ。　是公司的价值，还有公司的合约精神。　在ＶＩＥ模式下，尽管境内企业Ａ的股东仍然是甲、乙、　三、ＶＩＥ模式下的企业风险分析　丙等，但通过ＶＩＥ协议，确保了境外投资者对ＶＩＥ实体的　和其他模式不同，ＶＩＥ模式是典型的“曲线投资”和“曲　利益控制与分享，在满足投资目的的同时，变相地规避ＶＩＥ　线分配”特征，利益各方通过复杂的合约安排，实现了企业　实体所在国的有关境外资本不得直接投资的法律监管，为　发展和股东获益的双赢。但新东方的个案表明，ＶＩＥ模式的　境内企业的持续经营和发展提供融资渠道。　风险也不容低估，概括起来主要有五个方面：　二、新东方ＶＩＥ结构调整及其后果　（一）法律风险　（一）新东方简介　当前，境内一些企业之所以能够通过ＶＩＥ模式完成融　新东方是由俞敏洪等人于１９９３年１　１月成立的、以英语培　资，一个重要的原因是现有法律政策的“默许”。尽管境外投　训为主的一家民办教育机构，业务涵盖了ＴＯＥＦＬ、ＧＲＥ、ＧＭＡＴ　资者在实质上控制了境内ＶＩＥ实体的经济利益，但控制的　等在内的３０余个与英语培训密切相关的项目，截止到２０１２年　基础是基于ＶＩＥ的一揽子协议而非基于股权的投资协议。　６月，其已在全国４９个城市设立了５４所学校、７家产业机构、４７　这就从形式上满足了法律的要求。但是，如果类似新东方的　家书店以及５００家学习中心，累计培训学员近１　５００万人次。作　争议性事件不断上升的话，法律可能会做出更为明确的要　为国内著名私立教育机构，新东方于２００６年以ＶＩＥ架构的方　求，特别是一些带有告诫性的政府文件，企业要引起重视，　式在美国纽约证券交易所上市（股票代码为：ＥＤＵ），目前市值约　如信息产业部于２００６年发布的《关于加强外商投资经营增　１５亿美元，其上市过程是典型的ＶＩＥ架构。　值电信业务管理的通知》就已经指出将会对互联网公司使　（二）新东方ＶＩ　Ｅ结构调整及其后果　用ＶＩＥ结构进行密切审视。如果一味地忽视ＶＩＥ协议所潜　２０１２年７月１１日，新东方发布公告，称通过无对价协　在的法律风险，后果将会非常严重，因为，对以持续经营为　议的方式，将北京新东方，即ＶＩＥ实体的股权全部转移到俞　目标的企业而言，法律风险才是企业最大的风险。　敏洪控制的实体下。结构调整后，ＶＩＥ的股东人数由原来的　（二）外汇管制风险　１１位变为俞敏洪１人，也即俞敏洪１００％控制了ＶＩＥ实体。　按照现有的相关规定，ＶＩＥ模式下的境外实体意欲在　２０１２年７月１７日，新东方调整ＶＩＥ结构遭美国ＳＥＣ　境内设立ＷＯＦＥ实体，不仅需要取得商务部签发的外商投　调查，并导致股价暴跌３４．３２％；２０１２年７月１９日，做空机　资企业批准证书，而且需要取得国家外汇管理局审批的外　构浑水公司发布针对新东方的质疑报告，导致其股价再跌　汇登记证，任何一个环节出问题，境外实体的资本将无法进　３５％，收报９．５美元，市值仅剩１５亿美元，股价创５年新低，　入ＷＯＦＥ，与ＷＯＦＥ签订的ＶＩＥ协议也将无法落实，从而　短短两天，新东方市值蒸发逾ｌ０亿美元。　对企业的正常经营产生影响；即使是境内ＶＩＥ实体与境外　２０１２年７月２０日，新东方成立特别委员会，并聘请美　投资企业签订的ＶＩＥ协议，在涉及利润汇出时也面临外汇　国盛信律师事务所作为独立律师协助其对浑水报告中所提　管制风险，从而使ＶＩＥ协议的执行面临不确定性。　到的一些指控进行独立评估，安永国际会计公司和通商律　（三）税收风险　师事务所参与了协助调查。调查内容主要是就浑水公司质　按照ＶＩＥ协议，ＷＯＦＥ的收入主要源于其从ＶＩＥ实体　疑报告中所提出的，包括收入不实、所得税信息不完整以及　中获取的利润，体现在其财务报表上就是一项类似于托管　４８《中文核心期刊要目总览》会计类核心期刊　ｉ１理财视点　—ｉ，　●－，一，－１’　ｔｌ　Ｃ：ＡＩ　ＳＨｌ［）ＩＡＮｌ　费的服务性收入，这块收人的性质以及适用的税种、税率等　引起的、包括税收在内的相关风险的同时，提高公司在资本　涉税问题将极为复杂；更主要的是，ＶＩＥ模式下，利益相关　市场的透明度，而新东方在这方面应该有机会。　方的关联交易非常复杂，有些关联交易可能纯粹是出于“税　（二）加强信息披露制度，特别与Ｖ　Ｉ　Ｅ实体密切相关的　收筹划”的目的予以安排，但这无疑会引起税收征管部门的　信息　强力监管，并加大其税收风险。　信息是资本市场的“灵魂”，特别是ＶＩＥ模式下的绝大　（四）道德风险　部分企业都是以上市为主的情况下，信息披露尤为重要。就　虽然ＶＩＥ协议确保了境外投资企业对ＶＩＥ实体的利　当前来看，重要的是要做好ＶＩＥ实体的相关信息披露。　益控制，但ＶＩＥ实体在法律意义上的投资人仍然归原股　在ＶＩＥ模式下，ＶＩＥ实体既是境外资金的实际使用者，　东，尽管这些股东也可能以某种方式享有境外上市公司的　也是境外资金所有者利益的输送者。很多时候，包括Ｗ０ＦＥ　股权从而实现了利益分享，但出于ＶＩＥ实体经营的考虑，　等在内的其他实体基本上都是围绕ＶＩＥ实体建立起来的　可能会依据国内的相关规定对股权结构进行调整，当这些　“壳公司”，这些公司的功能主要是负责投资者的资金和　调整与ＶＩＥ协议出现纠纷时，道德风险就会出现，并引发　ＶＩＥ实体两者之间的资金流动。因此，ＶＩＥ实体就成了境外　系列的连锁反应，而新东方无疑是一个例证。　上市公司信息披露的核心内容。　（五）信息披露风险　就新东方的个案看，ＶＩＥ股权优化的结构调整，很显然　ＶＩＥ模式的大多数实体均是以境外上市公司作为依托　需要在事前进行充分披露，而不是等到调整完以后再行告　完成融资的，这必然会接受上市所在地有关企业信息披露的　知；在成熟的资本市场，投资者是非常在意上市公司利益主　相关规定。以在美国上市的企业为例，不仅需要按照美国　要贡献者的股权架构的，并由此可能会引发很多不必要的联　ＳＥＣ的相关规定进行信息的披露，还需要严格按照美国标准　想；当然，更为可行的办法是，在实施ＶＩＥ模式之前就完成相　会计准则ＦＩＮ　４６的规定进行报表合并。很显然，这一合并所　应的股权调整，可能更为合适。除此以外，还应按照上市所在　遵循的原则是“实质重于形式”的会计原则。但由此产生的一　地的会计规则，建立和完善ＶＩＥ实体的合并报表规则，包括　个问题就是，作为ＶＩＥ实体的境内企业，究竟应该将其控制　合并范围、合并方法以及有关合并范围确定与变更的详细说　的哪些实体或者业务并入到自己的报表中呢？如果这部分存　明等。　在有选择的可能，则必然会影响将ＶＩＥ实体并入报表的境　（三）不断培育和提升企业的合约精神，特别是ＶＩ　Ｅ实　外上市公司的相关财务信息，并由此引发很多争端，而浑水　体的大股东　公司对新东方的质疑恰好有这样的问题。　市场经济的本质是“合约经济”，而缺少合约精神比缺　四、ＶＩＥ模式下的企业风险防范　少合约可能更为可怕。在ＶＩＥ模式下，尽管上市的主体在境　在现有的监管体制下，企业选择ＶＩＥ模式可能也属被动之　外，但支撑上市主体的一切利益均在境内的ＶＩＥ实体，换言　举，但这并不能否认如上所述的可能风险。因此，建立相应的风　之，境内ＶＩＥ实体的“言行举止”将不可避免地影响到境外　险防范策略势在必然，它不仅有利于企业资金的筹集，实现利　投资人的利益，新东方的股价暴跌则是一个很好的例证。因　益各方的共赢，更重要的是，对建构企业在资本市场的合约精　此，需要ＶＩＥ实体的实际控制主体按照市场经济的通行规　神大有裨益，为企业的可持续发展创造积极条件。　则，不断培育和提升企业的合约精神，特别是在事关ＶＩＥ实　（一）进一步完善ＶＩ　Ｅ架构，防范因法律不明确所可能　体重大事项的调整方面，应严格按照协议的约定执行。　带来的风险　综上所述，ＶＩＥ模式作为境内企业境外融资的一种特殊　从法律精神上看，ＶＩＥ模式尊崇的是“无罪推定”原则。　的利益安排，已经从传统的互联网领域扩展到包括教育等在　但在事关国家安全的相关领域，即使没有具体的规则予以　内的相关行业，应用的范围在逐步扩大；新东方的个案表明，　禁止，但立法的原则是明确的。因此，“无罪推定”原则对　该模式的利益机制还相当脆弱，包括信息披露等在内的诸多　ＶＩＥ模式可能并不适用。所以，需要进一步完善ＶＩＥ架构，　风险应予以高度关注，并在可能的情况下采取相应措施，尽　防范法律不明确所可能带来的风险。　可能让该模式在一个相对稳定的机制下运行。Ｚ　对法律明确禁止的行业或者企业，比如互联网企业，要　尽可能地将相应的许可执照与经营内容分开，然后由从事　具体经营内容的企业作为ＶＩＥ实体，并与ＷＯＦＥ等类似机　参考文献：　构签订ＶＩＥ协议，以进一步从形式上淡化许可执照对ＶＩＥ　１．张长胜．企业全面预算管理【Ｍ］．北京：北京大学出版社，２００８．　协议履行所可能带来的法律风险。　２．任小平．盈余管理研究：基于雇员工资舍约的视角［Ｍ】．北京：中国　而对不涉及法律明确禁止的行业或者企业，在条件成　财政经济出版社，２０１１．　熟时，尽可能完成ＶＩＥ实体的分拆，改“曲线融资”为“直接　３．杨雄胜．高级财务管理【Ｍ】．大连：东北财经大学出版社，２００４．　融资”，“曲线分配”为“直接分配”，在减少关联交易所可能　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ｌ　２０１３・０３・０５期ｌ　４９