企业债与公司债主体信用差异对债券的影响分析

企业债与公司债主体信用差异对债券的影响分析

作者：马岩祥

来源：《商场现代化》2010年第15期

[摘 要] 我国企业债券市场建设总体滞后于其他金融市场的发展,在加快债券市场发展政策的推动下,2007年下半年开始公司债券发行试点,截至2009年,试点工作已经取得了许多有益的成果。本文分析了企业债券与公司债券在发行主体信用方面的差异及产生原因,并对由此造成的两者在发行票面利率方面的差异和发行后市场收益率波动方面的差异进行了对比分析,并给出了政策建议。

[ 关键词 ] 信用替代 信用屏蔽 逆向选择 道德风险

一、 引言

从信用的视角来看,企业债券和公司债券同是信用产品,是应发行主体发展需要,通过资本市场向投资者筹资,承诺按期(或到期)向投资者支付利息、偿还本金的信用产品。由于发行主体未来经营状况、还款意愿的不确定性,投资者获得利息、本金的跨时间性,存在着持有者不能按时获得所应偿付现金流的潜在风险,面临发行主体违约(或债券风险增大)造成的信用风险损失。按照信息经济学的观点,在完美债券市场中,发行主体、投资者之间不存在信息不对称问题,每个投资者都能够获得市场平均收益,债券产品不存在信用风险。但实际中的市场是非完美的,市场驱动下的各国债券市场中存在信用风险,其根源主要在于发行主体和投资主体之间的信息不对称。具体来说,首先,发行主体出于某种自利心理,会向投资主体隐瞒一些不利于自己的信息,这可能造成投资主体在做出投资决策时,由于信息不对称而承担高于协定收益的风险;其次,由于企业经营权和所有权分离,在市场监督机制不健全的市场环境下,如果企业设计的激励机制存在缺陷,就可能引发管理人员的代理寻租行为,将筹集资金投资在高于承诺风险的项目(或将资金用于利己的支出),使投资主体在持有期内承担过高风险。为具体分析两种债券信用风险的差异,本文将就我国企业债券票面利率低于公司债券票面利率,发行后公司债券收益率波动大于企业债券收益率波动的现象,运用相关理论进行分析,指出信用风险差异的根源,并就解决这些问题给出政策建议。

二、 公司债券与企业债券的区别

在欧、美等发达国家债券市场中,没有企业债券与公司债券之分,企业债券即公司债券。 在我国,由于区别于发达国家经济、金融发展的特定历程,出现了企业债券和公司债券两种信用产品。具体来说,我国经济转轨初期综合国力较弱、证券市场处于起步阶段,没有公司制的组织形

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式,占总数绝大比例的国有企业普遍盈利能力较差,进一步发展又急需资金支持,存在着较严重的资金短缺问题。为降低企业债券违约率,在政府推动下,发行了不是完全依靠企业自身信用,而是由政府(或银行)提供担保的债券信用产品,且仅允许国有企业发债筹资,这种企业债券实际上具有准国债属性。随着经济、金融的快速发展,这种信用形式的债券存在许多不能完全适应新形势下经济、金融发展的缺陷。为解决存在的问题及为后期经济发展提供更好的金融支持,管理层在借鉴国外成功经验的基础上,结合国内实际情况,应市场需求,开始大力发展公司债券市场。自2007年年底开始,允许符合公司法规定的独立法人发行公司债券,截至2009年,这两种信用形式的债券在我国债券市场中同时存在,共同为微观主体提供融资支持。以下对两种债券的差别做具体说明:

三、 发行主体信用差异对债券票面利率的影响分析

20世纪90年代初期,我国企业债券市场曾经历了一段快速发展时期,直接表现就是债券规模急剧增长,但由于当时发债企业盈利能力普遍很差,相关制度建设又很不完善,发债演变成了部分企业圈钱的惯用手段,且在取得资金后从事各种高风险投资活动。导致的后果是,大量到期企业债券无法偿付,部分发债企业由于信用观念差,恶意拖欠债务,赖帐不还。分析其原因有,第一,发行人与投资者之间的信息不对称造成逆向选择失效,影响市场筛选机制发挥作用。企业债券作为一种信用产品,理论上买者与卖者将完全按照该产品的相关信息来判断其价值,并做出购买与售卖决定,交易能否达成以及在何种价格上达成应完全取决于债券条款规定的权利和义务、收益与风险、强制履行方式等。在市场筛选机制发挥作用的前提下,通过投资者对债券风险和收益的判断,不仅可以将具有潜在高风险的发行人拒之门外,降低企业债券市场整体违约风险,还可以允许不同风险偏好的投资者选择不同信用风险级别的债券产品,实现投资的风险、收益原则。第二,发行人与投资者之间的信息不对称及企业的国有属性,在监督机制不健全的环境下诱发了道德风险的发生。由于机构投资者缺乏,对企业的监督主要是由个人投资者实施,但由于监督成本极高,经常导致个人投资者出现搭便车心理,监督效果非常不好。分析债券发行主体的情况,企业债券发行主体大部分都是国有企业,由于产权制度不清晰、所有者虚位,企业无须对自己的违约行为承担完全责任。因为一旦企业发生违约,常常会有主管部门出面协调,采取措施承担债券违约责任。

1993年以后,尽管随着《企业债券管理条例》的颁布和实施,企业债券的违约偿付问题得到了缓解,但企业债券目前仍然实行的是严格的双重审核制度,发债主体依旧集中在一些中央直属的大型国有企业和国家重点项目上。同时,对企业债券的发行利率作了硬性规定,即企业债券的发行利率不得高于同期居民定期储蓄存款利率的40%。发行审核、利率限定等行政化控制可能是出于对信用风险的回避,欲将市场风险限制在可承受的风险范围之内。但事实证明,国有属性的隐性信用担保和高度的行政化控制,导致了债券发行票面利率脱离了市场定价机制,使政府成为了风险的最终承担者,增大了系统性风险。

相比较而言,公司债券是依靠企业自身经营提供信用的信用产品。按照《公司债券发行试点办法》规定,申请发行主体必须是境内设立的有限责任公司和股份公司;发行应当由保荐人保荐,保荐人必须按规定编制和报送募集说明书和发行申请文件,对债券募集说明书的内容进行尽

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职调查,并由相关责任人签字,声明承担相应的法律责任;托管人必须尽职的持续关注公司和保证人的资信状况,实施对影响债券持有人重大权益的事项进行监督;发行主体必须定期履行信息披露义务;发行债券必须经资信评级机构评级,并且信用级别良好。发行主体的明确、保荐人、托管人、定期信息披露、信用评级制度的引入,建立了有效的融资人、投资人、监管方权责地位的市场化制衡机制,不仅用市场化的手段满足了融资方的需求,提高了保护投资人权益的力度,使监管方的监管力量得到了有效的加强,而且使长期以来发行主体依赖于国家信用(或银行信用)发债,将风险转嫁到国家,增大金融系统整体风险的局面得到了校正。同时也有利于投资者判断所投资公司债券的风险和收益,做出投资决策,践行谁投资、谁收益、谁承担风险的原则。 截至2009年,由于企业债券与公司债券发行主体信用的差异,造成了两者发行票面利率存在明显差别,本文统计了我国已发行企业债券与公司债券发行票面利率数据,具体差别见表2: 由表2可知,在所有已经发行的公司债券和企业债券中,10年期发行票面利率相差不大,5年期发行票面利率相差1.5百分点;具体分析部分行业5年期的发行票面利率,除房地产行业外,煤炭采选业、钢压延加工业、综合类等行业的发行票面利率中,公司债券和企业债券的发行票面利率相差均超过1.5个百分点,尤其是钢压延加工业,其发行票面利率相差超过了3个百分点;由数据分析可知,企业债券的票面利率整体上低于公司债券票面利率。其原因就在于,企业债券信用由于企业国有属性而得到了提升,降低了债券的违约风险,但这可能导致企业债券信用风险转移积聚,使国家成为风险的最终承担者;同时,利率管制在一定程度上也限制了债券市场定价机制发挥作用,使企业债券定价脱离了市场定价环境,造成票面利率过低。

四、 发行主体信用差异对市场收益率波动的影响分析

近年来,发债许可由发改委审批的企业中,除已按照公司法规定改制为股份公司或有限责任公司的企业外,剩余部分仍然为国有企业。对于发行主体仍然是国有独资的企业来说,其提供的信用中仍然存在由国家信用替代本应该由发行主体自身提供的信用,这种信用形式依旧为发债企业提供着隐性担保,其模糊了不同企业之间存在的信用风险差异,使不同信用风险产品的市场筛选工具“信用替代”失效。对于已改制但其股权结构中国有股份仍占有部分或相当大比例的发行主体来说,由于国有属性和过去准国债性质的企业债券的信用屏蔽效应在时间上的持续性,许多投资者还沿袭以往的惯性思维,认为国家会在这些公司不能偿付债务时,代替违约公司履行偿付义务。这些错误的认识造成了企业所发行债券市场价格在一定程度上的扭曲。

在不同经济周期阶段,由于担保方式(显性或隐性)不同,企业债券与公司债券的信用风险波动也不同。由于政府信用的作用,企业债券在经济繁荣、萧条阶段的波动幅度均小于公司债券。即便是在同一周期的不同阶段,经济状况的变化对两种债券指数的影响也有差别。本文统计了自2008年10月至2009年9月上证企债指数与公司债指数月收益率的波动数据,并以上证A股综合指数收益率数据作为经济基本面变化参照指标,以此来分析在不同经济状况下企业债券和公司债券收益率的波动情况。具体见图:

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由图可知,两种债券指数收益率同时受股票指数收益率波动变化影响,当股票指数收益率振荡时,公司债券的收益率振幅均大于企业债券收益率振幅,且收益率变化受基本面变化影响较企业债券更为敏感,造成这种现象的根本原因在于两类债券的信用基础不同,影响了各自的信用风险,从而导致了收益率波动差别。 五、 结论及政策建议

从上文分析可知,就发行票面利率而言,我国企业债券发行票面利率在一定程度上受到了抑制;从发行后市场收益率波动来看,企业债券收益率受经济基本面变化影响明显小于公司债券。其原因有以下几点:(1)信息披露机制建设、制度建设不完备,造成投资者无法及时判断债券风险,影响市场筛选机制发挥作用;(2)发行主体产权不清晰,国有属性模糊了不同企业债券之间的信用差异;(3)发债企业(或管理人员)违约成本过低,容易导致债券筹资工具的滥用,诱发道德风险;(4)发行制度中的管制措施,影响了债券供求,抑制了市场定价机制发挥作用。

目前,我国正处于市场化改革的攻坚阶段,市场建设在结构、制度等方面存在许多急需完善的地方。借鉴发达国家债券市场建设经验,结合我国实际情况,本文认为我国企业债券市场应做好以下几方面工作:(1)完善信用评价体系建设,进一步加强信息披露机制、制度建设。通过信用评价体系建设减少投资人监督成本,通过及时的信息披露机制、制度建设,使投资者能够及时、正确的了解、评估所投资债券的风险,利用信用替代机制发挥投资者筛选作用,减少或降低信用风险;(2)完善市场化制衡机制,提高市场化监管能力。通过建立有效的融资人、投资人、监管方权责地位的市场化制衡机制,使发债主体(或管理人员)蓄意违约后必须承担的损失高于其不违约收益的减少,以此来促使发债主体方加强公司治理,提高盈利能力,同时通过制度建设加强惩戒威慑力,防止道德风险的发生。(3)加强投资者教育,提高投资主体风险管理水平。投资主体整体风险管理水平的提高既是降低债券违约比例的基础,也是提高债券市场整体信用水平的关键。通过加强投资者风险教育,使我国债券市场投资者更加成熟,以此来促进投、融资主体之间的良性互动。

参考文献:

[1] Thomas E. Copeland等:金融理论与公司政策[M].上海财经大学出版社,2007 [2] 周小川:探索市场定位推动公司债发展[J].金融时报,2002.12 [3] 张文中:我国国有银行的信用屏蔽与产权幻觉[J].新疆财经,2000.4