复星“帝国”负债扩张危机

复星“帝国”负债扩张危机

■本刊记者 赵康杰

“如果我能够活到90岁的话，我觉得那个时候我们公司的总价值不会低于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。”在今年4月份接受美国《华尔街日报》专访时，郭广昌如是说。这位自称“巴菲特门徒”的复星集团掌门人立志要将自己的公司打造成第二个伯克希尔·哈撒韦。 按照郭广昌模仿巴菲特“保险+投资”的经营设想，随着保险板块在复星集团中所占比重的不断提高，复星集团正逐步过渡成以保险公司为核心的资产管理公司。日前，上海复星高科技集团等5家“复星系”成员参股新华保险，再度在保险领域迈出一大步。 需要注意的是，其高负债扩张也隐含一定的流动性风险——一直以来复星集团的偿债能力都饱受外界质疑。

复星集团举牌新华保险短期内难控股

8月10日，新华保险披露《关于股东权益变动的提示性公告》称，复星集团旗下的上海复星高科技集团于8月8日通过集中交易方式买入55万股新华保险H股股份，约占新华保险总股本的0.02%。此次增持过后，上海复星高科技集团等5名“复星系”成员共持有新华保险H股股份高达1.56亿股，占总股本的5.01%——复星集团实现了对新华保险的首次举牌。

据《红周刊》记者了解，复星集团对新华保险的举牌并非偶然，其实在近两年，复星集团一直在香港市场“低调”增持新华保险。根据港交所披露的信息，截至2014年12月19日，复星集团持有新华保险的股份数量为7246.20万股，到了2015年11月12日，这一数字悄然攀升至1.02亿股。

对于举牌新华保险的原因，复星集团在《简式权益变动报告书》中表示，增持主要是出于对新华保险未来发展前景的看好，将在未来12个月内根据证券市场整体状况并结合新华保险的发展及其股票价格等因素，决定何时增持及具体增持比例。 不过在业内人士看来，复星集团控股新华保险并不具有可操作性。从新华保险披露的一季报数据来看，香港中央结算有限公司和中央汇金投资有限公司分别以33.14%和31.34%的持股比例牢牢盘踞新华保险第一、第二大股东席位，复星集团短期内接手新华保险几无可能。 只是，复星集团依仗旗下众多的保险平台，与新华保险在业务上达成合作的可能性不容忽视。资料显示，除了最新参股的新华保险外，“复星系”已经斩获了包括永安财险、香港鼎睿再保险公司在内的8家海内外保险平台的全部或部分股权。

值得注意的是，在此前复星集团举牌新华保险的过程中也有“复星系”保险公司积极参与的身影，并在复星集团5.01%的持股比例中占据了较大份额。其中，复星国际于2014年收购的葡萄牙保险机构Fidelidade占比1.43%，而香港鼎睿再保险公司也同样持有新华保险0.44%的股权。

投资扩张嫁接低成本资金 随着在保险领域不断扩张，保险板块俨然成为复星集团在实体产业投资之外的另一大增长点。《红周刊》记者梳理复星集团的保险版图后发现，自2007年复星集团斥资4.69亿元收购永安保险第一次涉足保险行业起，保险业务在复星集团内部所占比重正逐年提高。

根据复星国际2013年的年报数据，彼时保险业务的总资产仅有54.48亿元，占集团总资

证券市场红周刊 2016年8月22日

产比重不足3%，但是到了2014年末，这一数字已经达到了34.8%，2015年保险板块占总资产比重更是进一步攀升至44.6%——占据了复星集团半壁江山。复星国际2015年年报显示，复星集团旗下保险板块总资产金额达人民币1806亿元，根据这项数据，复星集团的保险规模早已赶超前海人寿同期1553.56亿元的总资产水平，步入国内保险公司前列。

作为复星集团的董事长，郭广昌对保险行业情有独钟并非没有原因，这位常以“巴菲特门徒”自居的复星帝国掌门人，多次公开表示出对伯克希尔·哈撒韦公司“保险+投资”双轮驱动模式的追捧。按照郭广昌的设想，随着保险板块在复星集团中所占比重的不断提高，复星集团在逐步过渡成以保险公司为核心的资产管理公司的同时，充裕的保险资金将为复星集团的投资扩张嫁接低成本的资金来源。数据显示，2015年末，复星集团保险可投资资产超过1600亿元，较2014年末增加536.1亿元，保险板块归属于母公司股东的利润为21.04亿元，同比增长88.4%。

在复星国际2015年报《致股东的信》中，郭广昌更是直言对保险资金“天然高杠杆率”的推崇，并表示复星集团会“充分利用控股的产业上市公司、保险公司及基金等不同层次投资平台来帮助控制集团的资本支出。”

对于复星集团借保险资金进行投资扩张，北京工商大学经济学院保险学系主任王绪瑾在接受《红周刊》采访时表示，复星集团动用自有保险资金参与投资扩张有其自身的优势。“总体而言，利用自有保险资金参与投资扩张会比银行贷款和发债的融资成本更加低廉；此外，寿险险种的负债期限较长，流动性也相对更强，复星集团利用寿险资金可以从事长期投资。”而《红周刊》记者同时发现，复星集团近期举牌的新华保险就是一家纯寿险公司，由此来看，复星集团参股新华保险，无疑会对未来双方的战略合作提供更多的协同机会。

长期稳定、成本低廉的保险资金来源，对于喜欢“玩大手笔”的复星集团而言再合适不过了，手持巨额保险资金的复星集团，近年来在海外市场上也是频频斥资强悍扩张。记者了解到，在今年7月份最后一周中，复星集团密集披露了4宗海外收购案，其中，复星医药斥资12.61亿美元收购印度制药公司Gland Pharma的交易被认为是中国药企史上最大海外并购，另外还包括复星国际全资收购英国狼队足球俱乐部；复星集团收购巴西房地产投资公司Rio Bravo；复星国际拟出资不超过2.4亿欧元收购葡萄牙最大非国有银行BCP16.7%的股权。 偿债能力受质疑

追溯复星集团的成长轨迹不难看出，投资扩张的同时，在经济周期的发展中把握优势行业和优势公司是复星集团的“强项”。从咨询到医药、地产起家，积累早期资本后投资重工业，再到近年打造保险金融平台，复星集团的“保险+投资”的发展路径逐渐成形。

值得肯定的是，多年以来的强悍并购铸造了复星帝国万亿市值，但问题在于，在复星集团高负债扩张的同时也隐含了一定的流动性风险，一直以来复星集团的偿债能力都饱受外界质疑。

《红周刊》记者发现，复星集团近年来资产负债率因并购频繁一直维持高位。Wind数据显示，2006年以来，复星国际资产负债率均不低于55%，近两年更是达到75%以上。

资产结构失调并非复星国际独有问题，这是“复星系”上市公司的普遍情况。记者发现，A股上市的复星医药资本结构也出现了偿债及流动性问题。复星医药2015年年报显示，2015年复星医药总资产382.01亿元，同比增加8.11%，而流动资产较年初减少3.91%。流动资产占总资产的21.79%，显然流动资产占比过小；此外，代表复星医药短期偿债能力的流动比率和速动比率仅为0.76和0.61，已经连续3年下滑。这些数据显示出复星医药处于非常危

证券市场红周刊 2016年8月22日

险的边缘，这或将成为其当前最大的隐忧。 其实，资产结构失衡也引起了复星集团层面的注意。为了力争降低企业层面的资产负债率，复星集团已于数月前宣布将系统推进轻资产战略，提升信用评级至投资级以上，并加大已投项目的退出力度。资料显示，复星集团已通过分众传媒私有化收回5.5亿美元，并通过退出德国BHF银行项目收回2.2亿欧元；此外，复星国际已发出了有关旗下美国保险公司Ironshore准备在美国纽交所或纳斯达克IPO的公告，而复星集团旗下的旅游业龙头Club Med也有在国内上市的打算。

对此，郭广昌在复星国际2015年度的股东大会上公开表示，比降低负债率更重要的是降低负债成本，今年内部指标之一是负债成本下降0.5%。“复星还会加大推动引进投资企业的上市，以激活企业整体流动性，确保资产安全。”复星集团CEO梁信军也认为，集团层面降低财务杠杆、提升评级，将有助于保险板块获得更高的自然杠杆率，两者相得益彰。 不过，即便复星集团作出了诸多调降财务杠杆的努力，标准普尔在今年年中依然宣布把复星国际的评级展望由稳定降至负面。标准普尔认为，虽然复星国际在短期内或将减缓实施激进的收购，专注巩固整合现有的投资，但财务杠杆大幅下降的前景存在不确定性。

当然，复星集团面临的更大问题还不止于此。在复星集团总资产稳定上升的同时，不稳定的政商关系成为复星集团等民营企业无法逾越的鸿沟。去年12月，“复星系”上市公司公告郭广昌协助相关司法机关调查后，有传言称与复星集团有关的各家银行在紧急排查相关的资产风险。当时有银行内部人士接受媒体采访时表示，复星系在国内外关联公司众多，投资领域甚广，负债率较高，风险敞口偏大，从测算来看，复星整体的风险敞口超过500亿元。 依靠政商关系获得扩张便利不失为当前民企热衷的发展模式，但如果政商关系倒塌，那便是民企之困。同样，民营企业受到大型银行的鼎力支持可以借机四处收购、攻城略地，但负债率也随着贷款总额水涨船高，一旦企业或管理层出现不确定性，银行的支持就会立刻土崩瓦解，而这往往是压跨企业的最后一根稻草。显然，复星之前扩张过快的后遗症也将会逐步暴露出来。■

证券市场红周刊 2016年8月22日