引入QFII制度对中国外汇管理的影响

维普资讯 http://www.cqvip.com 堡　堡　ｌ　ＰＲＯＢＥ　ＡＮＤ　Ｃ０ＮＴＥＮｊ　口武传利　合格的外国机构投资者制度——ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｉｎ—　ｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）是实施国或地区（主要为发展中国家），在本　国货币未实现资本和金融账户可兑换、资本市场未能对外开放的制　度条件下，为通过资本市场利用外国资本而进行的一种制度创新。　我国如何实施这－－Ｎ度，目前有关部门还在论证中。也正因为如　国际转移和支付施加限制”的要求和中国政府的有关承诺，应该按　照投资者的要求给予满足，除非发生世界贸易组织认可的财政或国　际收支等方面的困难。　若允许合格的外国投资机构参与国内企业的收购、兼并，则　汇出利润的来源更加多元化。　作出这样的汇兑安排，在操作上要解决的问题是确定汇兑发　生的时间，允许使用的人民币数量、来源必须是真实的、可控的，　此，我们有必要对由此带来的一系列与外汇管理相关问题作进一步　的探讨。　资本账户管理　对合格的外国投资者的账户管理在立法上是一个空白。在管　理的取向上存在两个选择，其一是作为一般外资金融机构管理，其　资本项目和经常项目的货币兑换必须是可区分的。　外汇市场供求及人民币汇率　长期不变的汇率是对价格信号的扭曲。真正的市场汇率是不　可能长期稳定不变，因为决定它的是供求关系，供求力量的此消彼　长是经常的，而均衡是暂时的。从长远看，外国机构投资者的引入，　外汇市场主体进一步扩大，有利于完善外汇市场的的供求机制，使　市场汇率更能够反映多方面的、真实的供给和需求。外国机构投资　者既是外汇的需求者也是外汇的供给者，因此，引入合格的外国机　二作为外商投资企业管理。但不论是哪一种选择，都将对现有资本　项下外汇账户的管理提出了更高的要求。传统的对于账户开立的审　批、收入支出范围的界定和账户使用合规性的现场检查等管理手段　已显得陈旧而落后。监管者为及时全面地获取和处理重要的账户监　管信息，必须开发使用适应证券交易环境的新系统。这个系统必须　满足能够对资金存量和可能产生的本外币资金流的实时监控，对实　构投资者，外汇供给和需求在不同时期变化的不确定性也会增加。　从汇率作为价格变量对市场供求关系的反映看，经常项目在　承诺了可兑换后，银行与客户问的结售汇市场较真实地反映了实际　外汇需求；但强制结汇制度的存在，使企业不能按照自己的意愿保　留外汇，因此，在外汇供给方面存在“失真”。资本项目下，与成　熟的外汇市场相比，无论在供给还是需求上，都存在很大差距。资　本项下对外汇的需求是受到抑制的。从资本项目下的外汇供给看，　外商直接投资产生的资本金结汇一直占主导，依次是股本证券和债　务证券融资。从２００１年的中国国际收支平衡表看，三者分别是４４２．４　亿美元、８。４９亿美元和３．９９亿美元。从资本流动证券化的角度看，　ＱＦＩＩ￣Ｕ度的引入，将提升国外证券投资在外汇供给中的比重，改变　现有外汇供给比例。同时，对合格外国投资机构实行意愿结汇，将　推动结售汇制度的改革，使人民币汇率生成机制趋于完善。　实证分析表明，在真正的浮动汇率制度下，外国资本流入、流　际收支发生额的明细记录。通过账户管理信息系统实现真实性和合　规性的监管要求。　证券投资账户信息管理系统将成为引入ＱＦＩＩ￣Ｕ度后实施外汇　管理的必要技术基础。　ＯＦＩＩ下的汇兑安排　对合格的外国机构投资者的汇兑方面的安排，涉及经常项目、　资本项目和流入、流出两个不同方向的汇兑安排。　首先是流入外汇资本进入以人民币计价的证券交易市场前的　结汇，即外汇兑换成人民币。在ＱＦＩＩ制度实行前，这一汇兑行为　是被禁止的。由于在主权国家内一般不允许以外币计价结算，无论　是经常项目下的交易还是资本项下（Ｂ股作为境内上市外资股是一　个例外），所以，ＱＦＩＩ制度的实行意味着这一汇兑安排必须做出。　从目前的汇兑管理实践看，资本项下的逐笔结汇（除外商直接投资　的资本金外）均需要提供外汇局的核准件，外汇指定银行才能买入　客户卖出的外汇。从证券市场效率要求看，不可能沿用外汇局逐笔　审批方式。这意味着对资本项目外汇结汇的管理将进一步放松。　对外国机构投资者的售汇较之结汇要复杂得多。外国投资机　构购汇使用的人民币（或者说其人民币账户上的资金）实际上由两　部分构成。一是外汇资本兑换成的人民币资本，二是投资产生的人　民币利润。人民币资本重新兑换成外汇，属于资本项下的汇兑行　出对股价的影响较小，带来的汇率波动较大。　外汇储备与人民币货币政策的协调　在现行结售汇制度、汇率政策不变的情况下，ＱＦＩＩ带来的外　汇资本结汇的增加，伴随经常项目和其它资本项目子项目外汇结汇　的增加，必将导致中央银行外汇收购的压力和国家外汇储备的上　升。在外汇储备超过适度规模上限的情况下，特别是在出现通胀趋　势的情况下，中央银行通过人民币的和外币市场的公开市场业务的　逆向操作，实现人民币币值稳定和汇率稳定的双重目标或进行本外　为，外汇管理局应在ＱＦＩＩ实施后的政策框架内保留核准权。而对　于投资机构者的利润兑换成外汇，以及外汇汇出行为，根据《服务　贸易总协定》第ｌｌ条“成员不得对与其承诺有关的经常性交易和　币政策协调的难度会有一定程度的增加。开放条件下的货币供应量　等于国内货币供应量与源于国外货币供应量之和。在同一管理模型　ＦｏＲＥＩＧＮ　ＥＸＣＨＡＮＧＥ　２∞２　９　维普资讯 http://www.cqvip.com 内，央行不可能在汇率和货币供应量的选择上同时控制一个以上的　变量。经济学上把这种现象称之为“多元悖论”。　不确定性随之增加。当各种市场力量处于同向的情况下，其破坏性　力量的合力大大增强。我们需要在逐步开放的大环境下，在国家利　益和金融风险之间寻求平衡。就ＱＦＩＩ制度而言，有值得关沣的三　个方面：　对推进可兑换顺序的影响　ＱＦＩＩ制度与人民币资本项目可兑换是相互作用的。首先，　ｌ、对流入外资的总量控制。目前，世界各国对债务资本流入　ＱＦＩＩ制度对人民币实现资本项目可兑换是一个很大的推动，或者说　是人民币向着资本项目可兑换迈出了重要的一步；另一方面，在资　本项下证券投资方面为合格的外汇投资机构所做出的人民币可汇兑　安排，又是推出ＱＦＩＩ制度的重要条件。实现人民币完全可兑换是　有多个可接受的数量指标，如债务比率、偿债比率等等。但共同接　受的外资在本国股票市场占比的风险控制指标尚未产生。墨西哥金　融危机前后，有ｌ８Ｏ亿美元的资金较集中流出，流出前股票市值的　１／３控制在外资手中，流出资金占当时股票市值的９％。我国的股　市作为新兴市场存在许多众所周知的问题。以现有的规模，接纳过　外汇体制改革的既定目标。但一股认为在审慎推进资本和金融项目　实现可兑换的过程中，其各个子项实现可兑换的先后顺序应该是不　同的。笔者曾经对不同性质、不同来源、不同方式、不同规模、不　多的证券投资资金是不现实的。台湾在２０００年为防止外资对本国　市场的冲击，设立了５０００１５元新台币的“国家安定基金”。在我国　同方向的资本流动所产生的效果及其可控性的差异进行过比较，认　为从总体上看对放开外资投资中国证券市场的货币可兑换安排应放　在较后的位置。任何一个新措施的推出，都会产生比照效应。不管　在制度设计上中国的ＱＦＩＩ会有什么创新，但在可兑换问题上外国　投资者的外汇资本属证券投资资金是无庸置疑的。人民币可兑换在　这个问题上的突破，将对资本和金融项目下其它子项目的可兑换安　排产生直接的影响，并有可能使整个可兑换进程加快。　证券市场对外开放的初期，可考虑将流入外资的规模加投资利润的　转增资本控制在５００——６００亿美元，相当于我国年平均股票市值　的１／１０。这一比率应该是安全的。　单个外国投资机构在一个上市公司中股权的比重也很重要。　作为外资控股的公司，外资将在公司投资决策、分配政策的制定上　占主导地位。届时外汇资金流出的构成将更加复杂，可能包括资本　的境外投资、二级市场的证券投资收益、控股公司分配的利润等。　对单个公司投资比例的控制，是对总量控制的重要补充。　在解决国内上市公一Ｊ国有股一股独大的同时，也应防止自然　人股和外资股的一股独大。　国际收支平衡　国际收支平衡不仅是外汇管理而且是宏观经济政策要实现的　重要目标之　。ＱＦＩＩ￣］度的实行对国际收支平衡的影响可从制度实　行的初期和长期两个阶段来看。ＱＦＩＩ￣］度实行初期，作为投资主体　的外国投资基金、保险基金、养老基金等投资机构，作为资本金流　人的外汇无疑扩大了我国资本项目的外汇收入，增加了当期资本项　目顺差的可能性；但证券市场是一个高风险高收益的投资领域，外　２、实施对资本流出的期限控制。我国并未向ＩＭＦ承诺资本　项目开放和开放的时间安排。因此，我们有条件在制度设计中对资　本流出做出期限控制，鼓励长期投资，避免短期资本频繁进出产生　的巨大破坏力。如规定资本流入后一年内不得汇出等。　３、多元监管格局下协调机制的完善。仅从金融监管的角度　看，我们目前实行的是分业经营、分业监管，但ＱＦＩＩ制度的推出　是一个系统工程，涉及诸多行业和部门，不可能由哪一个行业或部　国投资者在获取丰厚的投资利润后，将人民币收入兑换成外汇汇　出，有可能带来经常项目收益项下的逆差。我国是一个利用外资的　大国。有专家估计，从２０００年到２００５年外国直接投资产生的人民　币利润将达到２Ｏｏ０Ｏ亿。２００１年，我国国际收支经常项目顺差１７５．０５　亿美元，但其中收益项下逆差ｌ９１．７３亿美元。逆差的两个主要原因　门单独完成。比如，维护国家金融安全应该是各监管部门共同的责　任。面对入世后金融业的日益开放，监管当局协调机制的完善也变　得更加重要。　之一是外商来华直接投资收益项下总体支出的增长。证券投资同直　接投资的道理是一样的。有资料表明，在ＱＦＩＩ制度实行较好的台　湾，在引入ＱＦＩＩ制度后的９年内，累计流入的外国资本是５４３．５亿　美元，流出是３６４．４８亿美元，流出量占流入量的６７　０６％。从长远　看，外汇投资者汇出的利润会超过其最初投入的资本。　对资本违规流动的管理一直是世界各国面临的难题。中国资　本外逃的规模始终难以说得清。当我们的监管还停留在合规性监管　和现场检查阶段时，许多国外的财务管理教科书早已从公司利润最　大化的角度提出了种种规避管制、转移资本或收入的办法，如价格　转移、关联交易等等。过去的实践证明，无论是外汇指定银行还是　总之，ＱＦＩＩ制度对一国资本项目顺差的贡献是暂时的，而对　经常项目收益项下逆差的贡献却是不确定的和长期的。　国家金融安全　证券市场的外资流入从来就是一把双刃剑。从墨西哥金融危　外汇局，都不能仅仅依靠汇兑环节的监管，堵塞资本的非法流动。　各种交易凭证表面上的真实性不等于实际上的合法性。ＱＦＩＩ￣］度　的引入，将会增加外资或外资控股公司的数量。这些公司的资本运　营、扩充股本行为和在国内的融资计划，是　为以后延大规模的资　本外流创造了条件？当然，这种结果不是ＱＦＩＩ，￣］Ｊ立　汁者的初衷，　但却值得警惕。　机、东南亚金融危机和阿根廷金融危机中都可以很清楚地看到这一　点。大量外资流入带来的“经济繁荣”和大量资本的集中外流带来　的汇市和股市的连续“重挫”，如影随形。有外资先前的流入，必　然有随后的流出。资本追逐利润的本性是不变的。中国金融业开　放，资本流量增加。保险、银行、证券也同时开放，使金融安全的　外汇管理面临由合规性监管向风险监管的转变。圃　（作者单位：国家外汇管理局安徽省分局国际收支处）　２１　“中国外汇管理））２００２．９