机构投资者的投资理念、投资策略与投资方法

机构投资者的投资理念、投资策略与投资方法 ● 中国银河证券有限责任公司 研究中心 2006年12月04日 行业公司部 秦晓斌 E-mail: qinxiaobin@chinastock.com.cn Tel: (8610)66568746 ■摘要：

●投资理念、投资策略和投资方法虽然在名称上耳熟能详，由于它们经常被混合使用，导致有时难以对它们进行清晰的界定与区分。

●投资理论与投资理念、投资策略和投资方法是一脉相承的。主要的投资理论包括市场效率假说、技术分析理论基础、基本分析理论基础、随机漫步理论、信息经济学、博弈论等。

●投资理念是对投资、市场、风险等方面所形成的明确的、较为固定的看法，对投资方法和投资策略具有显著的影响。投资理念可以分为价值投资理念、主动投资理念与被动投资理念、长期投资理念等。

●投资方法包括集中投资和分散投资、定性投资与定量投资、指数投资、套利投资等。

●投资策略的选择本质上应该是基于不同投资哲学和理念，结合不同时期市场背景的投资行为具体化。在操作中坚守那些经过实践检验的投资策略非常重要。

●新兴的行为金融学是目前国际国内投资理论和实务界的重要进展，对机构投资者行为具有重要影响。惯性投资策略和反转投资策略就是在行为金融学理论指导下的典型投资策略。

本刊文章所涉及资料、数据均来自公开披露信息，但不保证所载信息的准确性和完整性。报告中的信息或所表达的观点并不构成具体操作建议，仅供参考。在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系与所评价或推荐的证券没有利害关系。投资者据此入市，风险自担。 本刊文章版权归中国银河证券有限责任公司所有，未经许可，任何机构、任何个人不得以任何形式将报告的全部或部分地复制、翻印，将其向其他人分发。 type5

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了解机构投资者的投资理念、投资方法和投资策略的现状与未来发展趋势，具有十分重要的意义，因为了解对手可以做到知彼知己，为在竞争中建立优势地位奠定良好的基础。不了解对手的盲目投资是比较危险的举动。

一、令人困惑的称谓

投资理念、投资策略和投资方法虽然名称上耳熟能详，但加以明确的界定与理解却非易事。

比如，“长期投资” 和“价值投资”到底是指投资理念，投资策略，还是投资方法？不同的人在不同的场合有不同的意思表示，有些时候是指投资理念，有些时候是指投资方法。多长时间为“长期”并没有一个严格的界定，而“价值”是指股票的“内在价值”作为评判的标准，还是特指“价值型股票”（与成长型股票相对应），也是因人而异，见仁见智。

同样，对投资理念的理解和表述，不同的机构投资者也是大相径庭。以国内一流的博时基金、嘉实基金、广发基金公司为例就可以看出这一点。

博时基金管理公司的投资理念是：“博时基金管理公司研究部认为股价取决于公司赢利、股东回报和投资者对这两项因素的预期。研究部通过严格的程序和风险管理提出资产配置建议，通过由下而上和由上而下的分析，发现赢利持续增长而股价偏低的股票。”显然，它主要是指其对股价决定因素的认识，并把资产配置和股票选择的方法也纳入了投资理念的范畴。

嘉实基金管理公司的股票投资理念则包括研究主导、团队合作和风险控制三个方面，具体表述为“研究主导：遵循基于基本面研究和数量化分析相结合的投资组合构建流程；团队合作：强调专业化分工，通过严谨的流程衔接形成高效的团队；风险控制：严格以定量为主的风险控制体系是取得长期、稳定、优良业绩的基础。”

广发基金管理公司的投资理念为：“投资回报来自于以基本面为核心的深入研究，通过对基本面的深入研究获取超额绝对收益。”其投资哲学为“投资收益来源于企业价值本身；专注于选股是获取投资收益的途径。”

二、投资理论与投资理念、投资策略和投资方法一脉相承

投资既是科学，也是艺术，其科学性就体现在投资行为是在科学理论的指导下进行的。尽管不存在一一对应的数学关系，但众多的科学理论还是对投资理念、投资策略和投资方法产生了重要的影响。

1、 有效市场假设理论

根据市场价格对证券信息的反应程度，证券市场可以分为弱有效、半强有效和强有效市场。有效市场假设理论对投资理念、投资策略、投资方法产生了十分重要的影响，投资者对市场效率的信奉程度决定了与之相关的理念、策略与方法。

在弱有效市场，技术分析无效，但基本分析有效，如果市场的效率还没有达到弱有效，则技术分析可以获益，投资者可能会大量使用技术分析手段。在半强有效市场，所有基于公开信息的基本分析无效，但公司的内幕信息有用，这种情况下，投资者研究的主要不是公开信息，而是想法去挖掘公司的内部信息。在强有效市场，即使内幕信息都不能对证券的价格产生影响，则基本分析完全无效，投资者只能获取市场平均收益，即采取指数化的被动投资方式，这是最典型的组合投资方式。

2、技术分析的理论基础

技术分析历史悠久，曾对证券投资具有重大的指导意义，即便今日，尽管其地位有所下降，但技术分析也没有被市场完全抛弃。技术分析并不庸俗，而且具有深厚的理论基础。道氏理论、k线理论、切线理论、形态理论、波浪理论、价量关系理论、空中楼阁理论等，都

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是技术分析学派的理论依据。空中楼阁理论是著名经济学家凯恩斯于1936年提出来的，该理论更多地运用心理原则而不是内在价值来研究股票市场，认为投资者之所以购买股票，是因为他相信有人将会以更高的价格购买。成功的投资者关键在于判断何种形势适宜建造空中楼阁，并抢先买进选中的股票。

新兴的行为金融学也可以作为技术分析的理论基础。行为金融学是应用心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的一门新兴交叉学科。行为金融学有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的，也就是所谓的无效市场模型，主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的，也就是“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。“噪音交易者”为了追求短期收益最大化，理性地忽略基本面信息，而去关注那些与股票价值无关但是会影响股价的噪音，从而使基本面信息不能从价格中反映出来。短期内噪音交易者的普遍存在不仅使技术分析成为更多人的参照，而且会使理性基本面分析者处于不利地位。

3、基本分析的理论基础

自本杰明.格雷厄姆开创证券分析以来，基本分析逐渐占据市场的主导地位，成为当今最重要的分析方法和投资依据。基本分析具有丰富的理论基础，主要的现代金融理论都是基本分析的理论基础，包括资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、B-S期权定价公式、M-M理论等。除此之外，宏观经济学、微观经济学、产业经济学、管理学等都是基本分析的理论基础。

4、随机漫步理论与信息非对称博弈

随机漫步理论指出证券市场的资料是公开的、市场是有效的、买进和卖出的投资者是同样聪明的，所以只有买卖双方都认为价格合理时，才会成交，所以股票现在的价格就能够反映供求关系，或者偏离不大。市价之所以会不断波动是因为并购、加减息、战争等无机可循、突如其来的消息影响，预测这种消息的结果就如同掷硬币一样。因此股票的价格是没有方向、随机漫步的。随机漫步理论既反对技术分析派、也不承认基本面分析的作用，其基本观点是，股票价格变动是无序的、因而是不可测的，没有什么方法能够战胜市场。信奉随机漫步理论的投资者一般是被动的，而随机过程的研究往往会采用复杂的数学模型。

随机漫步理论在中国证券市场的有效性值得怀疑，因为中国证券市场基本上是一个弱有效市场，其走向主要取决于各种市场主体基于信息非对称条件下的博弈行为。无论从整个市场的角度，还是从微观的企业角度，投资中国股市的制胜方略的核心都应该是对各种公开和非公开信息的搜集和占有、刺探和调研、整理和加工。在大部分情况下，中国投资机构信息投入的成本与收益都是成正比的，实力均衡的机构之间，胜负的分别更在于非对称信息的优势。

三、投资理念的形成与分类

“理念”一词是20世纪90年代中期以后才由港台传入大陆的。此前它只是一个哲学术语，而且只是古希腊哲学家柏拉图和德国哲学家黑格尔哲学体系里的一个哲学用语。柏拉图认为，“理念”是指“独立存在于事物与人心之外的一般概念，它是事物的原型，事物不过是理念的不完善的‘摹本’或‘影子’。事物之所以存在，是因为他们‘分有’了理念，理念是永恒不变的、绝对的，是唯一真实的存在。”(《辞海》第1367页)

投资理念可以认为是对投资、市场、风险、理论知识等方面所形成的明确的、较为固定的看法，对投资方法和投资策略具有显著的影响。人的行为是受大脑意念所支配的，并受到所处环境和客观条件的影响，有什么样的投资理念，根据投资者自身的能力和条件就决定了其主要所采取的投资方法，结合不同的市场环境就形成不同的投资策略。

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1、投资理念的形成基础

投资与投机的区分是投资理念的形成基础之一。对投资与投机的争论从来没有停止过，事实上对某一次交易行为到底界定为投资还是投机确实很困难，它们都是为了获取收益而采取的市场交易行为。对投资与投机大致可以这样区分：投资者是以股票内在价值的评定作为交易的基础，并强调对风险的控制，追求既定风险下的最大收益或既定收益下的最小风险，是风险规避者，而投机者则纯粹是进行价格的博弈，交易行为与价值无关，往往是风险偏好者。

对市场和投资者自身的了解也是投资理念的形成基础。投资者不仅要了解市场结构、参与者、金融产品等基本信息外，还要对证券市场基本规律与基本特征进行深入了解，尤其是市场价格运动特征的理解。如果认为市场价格是无规律可循的，不可预测的，则投资者就会倾向于被动投资。如果认为市场的规律是有章可循的，则投资者就会倾向于主动投资，努力把握市场规律以寻求投资效益最大化。除了市场以外，还应该了解投资者自身的特点、优势与劣势，对能否战胜市场的态度也将影响投资理念与投资策略。认为能够战胜市场的投资者对自己的能力充满自信，会采取主动投资，而认为市场难以战胜的投资者，则会采取指数化的被动投资。

如前所述，证券投资理论是投资理念形成的重要基础。理论指导实践，不同的理论对投资理念会产生重要的影响，不同的理论支持也决定了不同的分析方法。然而，每一种理论都有自己的局限性和适用范围，因此，只有很少的人完全以一种理论作为自己的投资指导，大多数的人都是结合多种理论，只不过在使用中有主次之分。

对证券市场历史的认识也是投资理念形成的基础。对证券市场发展历史的了解，尤其是对不同投资理念与投资策略在不同时期表现的认识，在此基础上形成自身的投资理念。

2、投资理念的分类

根据不同的标准，投资理念可以从不同的侧面进行分类。

（1）价值投资与价格博弈。如前所述，相信证券具有内在价值且价格围绕价值波动的人，其投资理念就是价值投资，当市场价格低于内在价值时买入，在价格高于内在价值时卖出。本杰明.格雷厄姆不但开创了证券分析，也是价值投资的鼻祖。沃伦.巴菲特、彼得.林奇等是价值投资理念最著名的实践者，尽管二者投资理念相同，但他们的投资方法和投资策略并不完全一致。

价格博弈是与价值投资相对应的投资理念，价格博弈者把交易看成为一场游戏，不断低买高卖，以获得满意的价差收益。价格博弈者只考虑证券的供给与需求，即是否有人愿意购买与卖出，并不在乎证券本身是否有价值。

（2）积极主动投资与消极被动投资。投资是否积极主动，主要是指投资理念，有时也指投资策略和投资方法。相信自己能够战胜市场的投资者就会积极主动投资，通过各种方式去了解、分析证券，采取自己认为最合适的交易行为，以获取最大的利益。如果认为自己不能战胜市场的投资者就会消极被动投资，如采取指数化的组合投资或购买指数基金。

（3）长期投资与短期投资。对长期投资与短期投资的划分，也可以既看成是投资理念，也可以看成是投资策略和方法。尽管对长期与短期并没有十分严格的界定，但投资周期以天或周计算的一般可算作短期投资，而投资周期以年计算的一般可算作长期投资。长期投资者在选择买入股票后，为了获得价值增长的收益，采取长期持有的策略，沃伦.巴菲特就是最著名的长期投资者。短期投资者常常频繁交易，利用证券价格的波动来获取收益。

上述三种对投资理念的分类是可以交叉的，比如价值投资一般是积极主动投资者，既可以是长期投资者，也可能是短期投资者；积极主动投资者也可能是价格博弈者；长期投资并不等同于消极被动投资，既可以积极主动，也可以消极被动。

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四、投资方法的分类与特点

投资方法是投资行为的具体实施措施与步骤。在投资中，绝大部分的时间与精力都用于证券分析，在研究的基础上进行资产配置和证券选择，因此投资方法与投资分析的流派密不可分，但又有所区别。

1、投资分析流派

（1）基本分析流派。基本分析流派是指以宏观经济运行、行业发展、上市公司的信息与数据作为投资分析基础与投资决策基础的投资分析流派，是目前国内外投资界的主流派别。基本分析方法体系体现了以价值分析理论为基础，以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。

（2）技术分析流派。该流派以价格判断为基础，以正确的投资时机抉择为依据。从最早的直觉化的决策方式，到图形化、指标化、模型化的决策方式，以及智能化的决策方式，技术分析流派投资分析的演进，遵循了一条日趋定量化、客观化、系统化的发展道路。在具体的投资实践中，常常是通过基本分析找出目标证券后，再通过技术分析决定合适的买卖时机。

（3）心理分析流派。主要包括个体心理分析和群体心理分析，个体心理分析旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题，群体心理分析运用群体心里理论和逆向思维理论进行分析，旨在解决投资者如何保证正确的观察视角的问题。

（4）学术分析流派。其分析哲学基础认为市场是高度有效的，投资人不可能获取超出投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额受益。长期持有证券的投资策略以获取平均市场收益是学术分析流派与其他分析流派的重要区别之一，其他流派大都以战胜市场为投资目标。

2、投资方法的分类与特点

（1）集中投资与分散投资。集中投资曾经在我国机构投资中非常盛行，典型的集中投资就是通俗的做庄模式，如今做庄模式在公募基金中已很少见，在私募基金中也有所减少。集中投资面临极大的流动性风险，而且由于筹码过度集中容易形成股价操纵，因而受到政府的严格监管。

巴菲特的重点投资模式也是一种集中投资，但与做庄模式有本质的区别。做庄是为了操纵股价，而巴菲特的投资是为了最大限度的获取公司的长期受益，集中持股的数量达到影响甚至控制公司经营的程度。分散投资或组合投资是目前机构投资者尤其是基金公司广泛采用的投资方法。组合投资在宏观经济、行业、上市公司以及证券市场的分析、预测基础上，进行资产配置和股票选择，以实现可控的低风险下的高投资收益。

（2）定性投资与定量投资。目前在机构投资者中纯粹使用定性投资的已很少见了，主流的投资机构都在大量使用定量技术，无论是资产配置、股票选择还是风险控制都非常强调定量化的分析。定量投资可以尽量避免人的非理性情绪波动等心理因素对投资行为的影响，而且结果和过程都可以客观评价，并进行有针对性的改进。

（3）自上而下与自下而上分析。这是基本分析流派普遍采用的方法。自上而下从宏观经济、证券市场、行业分析到公司分析的顺序，最后选出所需证券的过程，而自下而上是通过某些数量指标或特征的筛选，选出相应的公司，再结合宏观经济、证券市场、行业分析以及公司基本面的分析，来最终确定所需证券的过程。自上而下与自下而上并没有优劣之分，常常被交叉使用，在目前的基本分析中十分普遍。

（4）绝对价值与相对价值评估。对证券进行价值评估是价值投资者的一项重要工作，也是他们投资的重要方法。可以分为绝对价值评估和相对价值评估，绝对价值评估的基本方法就是对企业未来的现金流进行贴现（DCF），得到企业的绝对价值，找出绝对价值被严重低

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估的股票进行投资。相对价值评估就是按照某种指标如市盈率、市净率等，将具有某些相同特征的股票进行横向比较，从而找出相对被低估的股票。绝对价值评估具有坚实的理论基础，但过程复杂，严格依赖于众多的假设，且不同的人的评估结果差异很大。相对价值评估方法简便，比较对象的选择具有主观性，且不能排除群体高估或低估的弊端。

（5）指数投资。由于市场高度有效率，投资者不能战胜市场，以资本市场理论为基础产生了指数投资方法。根据指数复制的完全程度不同，可以分为加强指数法和纯指数法，前者是积极投资与消极投资的结合，而后者是纯粹的消极投资。

（6）套利投资。利用市场对金融产品定价的短暂偏差，机构投资者在同一品种的不同市场或同一市场的多个品种之间进行套利投资。它依赖于对这种稍纵即逝的机会的敏感识别和把握，往往要通过开发出一些定量模型进行监测与交易来完成。

五、投资策略的分类与特点

投资策略的选择本质上应该是基于不同投资哲学和理念，结合不同时期市场背景的投资行为具体化。比如：相信价值投资哲学的投资者必然以投资低市盈率和低市净率的价值低估股作为主要投资策略；相信成长型投资哲学的机构必然以投资业绩增长股票作为主要投资策略；噪音交易者必然倾向于短线投资；技术分析学派会以技术指标和图表模型为参照进行投资；相信随机漫步理论的投资者会选择复制指数或购买指数基金进行投资；相信数理模型的自然会按照资产定价模型的组合进行投资；对市场判断为牛市的必然选择买入并持有的策略；认为市场是平衡市的必然选择波段操作策略；将市场定性为熊市的肯定会选择短期套利策略等。

很多研究表明，需要经过长时间的检验才能确定投资策略的优劣，即便是对于经过检验的优秀的投资策略也可能在某段时间表现不好，因此，对投资策略的坚守并严格执行就显得非常重要。

1、资产配置的投资策略

资产配置的投资策略有时也称为风格类别，分为以下四种。

（1）买入并持有策略。这种策略在确定恰当的资产配置比例、构造投资组合后，在较长的持有期内不改变资产配置状态，属于消极性的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。这种策略可以分享由于股票市场价值不断上升所带来的收益，且投资于股票市场的比例越高，股票市场优于其它市场时，该策略的业绩越好。

（2）恒定混合策略。保持投资组合中各类资产的固定比例，当股票市场相对于其他资产上升时，则需要卖出股票并且再投资于其他资产，从而保持投资组合的构成比例不变。这种策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在市场处于震荡、波动状态时，可能会优于买入并持有策略。

（3）投资组合保险策略。将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的价值不低于某个最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，从而不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随着上升。当股票市场上涨时提高股票投资比例，反之降低投资比例。

（4）战术性资产配置策略。是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极策略。

2、股票投资策略 （1）消极的股票投资策略

消极的投资策略包括买入并持有策略和指数法。买入并持有策略非常简单，就是按照某种标准购买一组股票并在投资期内一直持有那些股票。一旦投资组合确定了就不再发生积极的股票买入和卖出行为。

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指数法是另一种消极投资策略，通过跟踪某个股票指数的构成进行组合投资，或者直接购买指数基金。指数法属于非时机抉择性的投资策略，一旦完成组合构造就很少调整，其目的是为了获取市场平均收益。

（2）以技术分析为基础的积极投资策略

以股票市场价格与成交量为基础开发一系列交易规则，不考虑除市场交易数据以外的任何其他因素，其首要原则是预测股票的供求变化并根据预期的变化进行股票选择。目前，纯粹依靠技术分析的投资策略在机构投资者中很少使用，而是结合其他分析方法被广泛采用，如作为基本分析的辅助手段进行买卖时机抉择。以技术分析为基础的投资策略属于积极投资，主要包括道氏理论、简单过滤器规则、移动平均法、上涨/下跌线、相对强弱、卖空比率、多规则系统、非线性动态模型等。

（3）以基本分析为基础的积极投资策略

这类策略构成了当今投资策略的主体，种类十分丰富。

1）价值策略。投资者购买股票主要是为了取得现金股利。市盈率、市净率、市销率、股息率、价格现金流比率等指标都是价值投资策略中的工具。对美国证券市场的研究表明，在大盘股票中使用价值策略的效果好于在全部股票使用价值策略的效果。可以单独使用也可以组合使用，组合使用的效果一般会更好，尤其风险调整后的收益率即夏普指数更高。比如，<<华尔街股市投资经典>>研究发现,在市净率低于1.5、股息率最高的20%、市盈率高于平均值的股票中，选取价格现金流比率最低的50只股票构成投资组合，其投资收益远高于大盘股票。

一些研究将股息率较高的龙头股票作为投资组合的策略称为基础价值策略,该策略能在市场平均风险水平上大大提高投资回报。龙头股票是指那些规模大、声誉高、销售额高的股票，通常具有较高的现金流，也就是常说的蓝筹股。

2）增长策略。增长策略投资者认为上市公司主营业务和利润的增长意味着股价的上升，购买股票的目的是为了获得资本利得（价差），而非红利，成长型投资者将行业公司调研预测上市公司未来收益作为股票投资的主要依据。增长策略通常关注的指标由每股收益的增长率、销售利润率、净资产收益率等。研究表明，增长策略未必意味着高的投资收益。就增长策略而言，大盘股票的效果比全部股票要差。

有的研究将净资产收益率增长、市销率低于1.5的股票中选择一年期价格增长最高的50只股票作为投资组合的策略成为基本成长策略，能够实现较低风险下的较高投资收益。

3）市场中立多空策略。投资者分析单个股票的期望收益率，并划分为“高期望收益率股票”和“低期望收益率股票”，投资者可以购买高期望收益率股票、卖出低期望收益率股票，或在购买高期望收益股票的同时卖出低收益股票。

4）市场异常策略。历史统计数据表明，一些投资策略曾经创造了较高的超常收益，如小公司效应、被忽视的公司效应、日历效应等。

5）风格管理组合。不同的风格管理是一些投资策略的统称，比如根据P/B的高低可以将股票分为增长型和价值型，不同的投资者可能偏向于投资其中的一类。除此之外，根据股本或市值的大小可以分为大盘股或小盘股，根据行业的周期性可以将股票分为周期型、防御型和增长型股票等。

6）意料外收益（Earnings surprise）：这种策略认为具有正的意料外收益往往可以获取超常受益，于是将主要精力放在识别这类股票上，这也正是这种策略实施的难点所在。

7）重估净资产RNAV。将企业账面的资产与负债按照市场价值进行重估，得到企业的真实价值，从而作为股票价格高低的依据，在矿产资源、房地产等行业使用较为普遍。

8）经济增加值（EVA）：这是20世纪80年代Stern Steward公司开发的衡量企业活力

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能力的指标，以企业的经营利润与资本成本之间的差额来表示，而常规的会计利润没有考虑股本的成本。经济增加值越高的公司为股东创造的实际价值越大，越值得投资。

六、行为金融学对投资理念与投资策略的影响

行为金融学是最近金融学领域的热门话题，它对目前的投资理念和投资策略有重大影响，国内外学者进行了深度研究。

1、行为金融学受到越来越多的重视

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论，资本资产定价模型，套利定价模型，期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。

但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近五六年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道。

2、行为金融学对投资理念的影响

在传统金融学理论支撑下的投资理念都强调理性、价值，然而行为金融学认为，市场会受到人们心理和行为的影响。行为金融学将金融学和人类行为学相结合，它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。对于投资者而言，行为金融学的巨大指导意义在于，市场并非是永远理性的，人们可以利用这些市场行为为自己获取利益。

3、行为金融学对投资策略的影响

行为金融学正在对机构投资者的行为和投资策略产生影响。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。行为金融学对投资策略的影响成为目前学术界和投资界的热门话题。肖军与徐信忠（2004）、方军雄（2002）、王永宏与赵学军（2001）、林秀梅与方毅（2004）、周琳杰（2002）等对行为金融学理论支撑下的惯性投资策略和反转投资策略进行了研究，尽管没有一致的结论，但研究表明在特定的条件或数据支持下，惯性策略或反转策略可能是有效的。

惯性投资策略（momentum strategy）：也称为动量投资策略或追涨杀跌策略，这种策略就是买入过去市场表现好的股票(winner)，卖出过去表现差的股票（loser）。有些研究表明，在较短的时间段内，惯性投资策略具有较好的效果。惯性策略的理论基础主要是行为金融学中的抛锚性（anchoring）所导致的反应不足。

反转投资策略（contrarian strategy）：也称为逆向投资策略或低买高卖策略，这种策略就是卖出过去市场表现好的股票，而买入过去表现差的股票。有的研究表明，如果时间较长，反转投资策略具有较好的效果。反转投资策略的理论基础是羊群行为和事件的典型性（representativeness）所导致的反应过度。

行为金融学的大师索勒既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富

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勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，所以基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了良好的投资业绩。

附录：参考文献

1、弗兰克.法博齐著 周刚等译：《投资管理学》经济科学出版社1999 2、《证券投资基金》上海财经大学出版社2002 3、《证券投资分析》上海财经出版社2001 4、田丹：《行为金融学与基金投资策略分析》中国证券报2001.11.7 2、 肖军、徐信忠：《中国股市价值反转策略有效性实证研究》经济研究2004年第3期 3、 林秀梅、方毅：《中国股市动量投资策略和逆向投资策略的实证研究》数量经济技

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5、 吴世农、吴超鹏：《我国股票市场价格惯性策略和英语惯性策略的实证研究》经济

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10、嘉实基金管理公司、博时基金管理公司、广发基金管理公司国际互联网站。 11、詹姆斯.奥肖内西著 王丹等译：《华尔街股市投资经典》经济科学出

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